自由現金流

自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。簡單地説，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出（Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=OCF-CE。自由現金流是一種財務方法，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。

自由現金流在EBITDA的基礎上考慮了資本性支出和股息支出。儘管你可能會認為股息支出並不是必需的，但是這種支出是股東所期望的，而且是以現金支付的。自由現金流並不等同於經營活動現金，雖然那些有着較少投資收益的公司長期來看數值確實接近於經營活動現金。

資本性支出是指取得的財產或勞務的效益可以給予多個會計期間所發生的那些支出。因此，這類支出應予以資本化，先計入資產類科目，然後，再分期按所得到的效益，轉入適當的費用科目。

在企業的經營活動中，供長期使用的、其經濟壽命將經歷許多會計期間的資產如：固定資產、無形資產、遞延資產等都要作為資本性支出。即先將其資本化，形成固定資產、無形資產、遞延資產等。而後隨着他們為企業提供的效益，在各個會計期間轉銷為費用。如：固定資產的折舊、無形資產、遞延資產的攤銷等。

與資本性支出相對應的是收益性支出，又叫期間費用。我國《企業會計準則》第二十條規定：“會計核算應合理劃分收益性支出與資本性支出。凡支出的效益與本會計年度相關的，應當作為收益性支出；凡支出的效益與幾個會計年度相關的，應當作為資本性支出”，這類支出應予以資本化，先計入資產類科目，然後，再分期按所得到的效益，轉入適當的費用科目。

自由現金流表示的是公司獲取的將可以自由支配的現金。而"自由"並不是現金流豐富則公司可以償還債務、開發新產品、回購股票、增加股息支付所説的那個現金流。

自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和税收之後的，在清償債務之前的剩餘現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有開支、税收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。自由現金流量可簡單地表述為“淨利潤+折舊攤銷－資本支出-營運資本變化”。

科普蘭教授（1990）更是比較詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法：“自由現金流量等於企業的税後淨營業利潤（即公司不包括利息收支的營業利潤扣除實付所得税税金之後的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。它是公司所產生的税後現金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東。”

FCF【自由現金流量】= EBIT【息税前利潤】 -Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折舊和攤銷】- Changes in Working Capital【營運資本變動】- Capital expenditure【資本支出】

隨自由現金流量的定義衍生出兩種表現形式：股權自由現金流量（FCFE, Free Cash Flow of Equity）和公司自由現金流量（FCFF, Free Cash Flow of Firm），FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得税和淨債務支付（即利息、本金支付減發行新債務的淨額）後可分配給公司股東的剩餘現金流量，其計算公式為：

FCFE=淨收益+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務

（確切的計算公式為：FCFE=OCF-FCInv+Net Borrowing）(net borrowing=debt issued-debt repaid) ^[1] 

淨收益+折舊與攤銷 並不一定是OCF，確切的説應該是淨收益+非現金項目。

FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資後可以向所有投資者分派的税後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式為：

FCFF=息税前利潤-税金+折舊與攤銷-資本性支出-追加營運資本

以現金流量折現模型為例，對被投資企業進行價值評估一般應按以下步驟進行。

預測績效與自由現金淨流量

包括計算扣除調整後的營業淨利潤與投資成本；計算價值驅動因素；分析企業財務狀況；瞭解企業的戰略地位及產品的市場佔有率；制訂績效前景；預測個別詳列科目；檢驗總體預測的合理性和真實性。應該説，將企業經過審計的現金流量表進行分別明細科目的細化分析，結合企業經營的歷史、現狀和預測分析所得出的企業預計現金流量表，應該具有相當強的科學性和準確性，以此為基礎計算出的自由現金淨流量的可信程度是很高的。

估測折現率

包括權益性資金成本估算；負債性資金成本估算；確定目標市場價值權數；估計不同行業的企業的報酬率隨整個上市公司平均報酬率變動的“已係數”或根據機會成本要求最低資金利潤率。從而合理選定折現率。

估測連續價值

包括選擇預測期限；估計參數；連續價值折現。

價值評估工作主要取決於對企業、對其所在行業及普遍的經濟環境的瞭解，然後進行仔細的分析、認真的預測。選擇正確的方法是價值評估過程中的重要方面，更主要的是擁有齊全的歷史財務、統計數據，採用科學的態度去認真分析和預測，才能避免誤區，得到真實可靠的結論。

自由現金流量是企業通過持續經營活動創造出來的財富，並且涵蓋了來自3大報表的資料，與利潤、經營活動產生的現金流量等指標存在很大差別。下面就人為操縱、股權投資、持續經營、時間價值、信息綜合性5個方面來對比分析自由現金流量較其他財務價值指標的優點。

1、人為操縱方面

由於會計上遵循權責發生制，收入不需以收到現金來確認，損失可被掛賬或以謹慎為由，以準備形式產生，財務操縱利潤有較大的空間。自由現金流量則是根據收付實現制確定的，認準的是是否收到或支付現金，一切調節利潤的手法都對它毫無影響。

此外，自由現金流量認為只有在其持續的、主要的或核心的業務中產生的營業利潤，才是保證企業可持續發展的源泉，而所有因非正常經營活動所產生的非經常性收益（利得）是不計入自由現金流量的。

它只計算營業利潤而將非經常性收益剔除在外，反映了企業實際節餘和可動用的資金，不受會計方法的影響。所以自由現金流量彌補利潤等指標在反映公司真實盈利能力上的缺陷，是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之後剩下來的現金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者，包括股權投資者和債權投資者。

2、股權投資方面

會計利潤核算有個致命的缺陷，就是未考慮股東的股權投資成本。會計方法上儘管將債務資本的成本在計算時以財務費用利息支出的形式扣除了，但通常不扣減因使用權益資本而產生的成本，認為留存收益、通過發新股獲得的資金是可以無償使用的。這就會造成很多企業的經營者根本不重視資本的有效配置。經營活動產生的現金流量只關注由企業的經營活動帶來的現金流進，更是沒考慮到股東的資本成本。

關於股權資本成本的問題，自由現金流量顯然是考慮到了。因為自由現金流量指的就是在不影響公司持續發展的前提下，將這部分由企業核心收益產生的現金流量自由地分配給股東和債權人的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據，消除了可能存在的水分，反映了企業的真實價值。

3、持續經營方面

區分自由現金流量和自由經營現金流量。

自由經營現金流量最大的特色也就在於其“自由”二字，它是以企業的長期穩定經營為前提，是指將經營活動所產生的現金流用於支付維持現有生產經營能力所需資本支出後，餘下的能夠自由支配的現金，它旨在衡量公司未來的成長機會。

擁有了穩定充沛的自由經營現金流量意味着企業的還本付息能力較強、生產經營狀況良好，用於再投資、償債、發放紅利的餘地就越大，公司未來發展趨勢就會越好。

經營者也可將它作為經營者判斷財務健康狀況的依據。當自由現金流量急劇下降之時，就説明企業的資金運轉不順暢，可能也是財務危機即將來臨之日。

自由經營現金流量還可以作為經營者判斷銷售及收現能力的依據，如銷售增加而自由現金流量並未變化，説明銷售的收現能力下降，存在大量賒銷，增大了經營風險。

自由現金流量可為投資者、管理者和債權人提供了企業在未來一段時間內發展的指向。

4、時間價值方面

利潤在計算過程中採用歷史成本，企業的各種資產應按其取得或購建時發生的實際成本進行核算，並在以後的期間保持一致。但資本是有價值的，顯然，利潤忽略了資本的時間價值。

自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程，任何資金使用者把資金投入生產經營用以購買生產資料與勞動力相結合以後，都會生產新的產品，創造新的價值，帶來利潤，實現增值。

自由現金流量通過折現反映了資本的時間價值，為指標使用者帶來一個更可信的價值。

5、信息綜合性方面

利潤來自於損益表中，經營現金淨流量來自於現金流量表中，由於它們的計算侷限於各自所在財務報表的編制情況，因而在一定程度上不能代表企業整體特徵。

自由現金流量則涵蓋了來自損益表、資產負債表、現金流量表中的關鍵信息，比較綜合地反映了企業的經營成效，並通過各種信息的結合，甩開上市公司各項衡量指標的“水分”，去偽存真。

綜上所述，自由現金流量不受會計方法的影響，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免淨利潤和經營活動現金淨流量指標在衡量上市公司業績上的不足，並結合多方信息，綜合股東利益及企業持續經營的因素，有效刻畫上市公司基於價值創造能力的長期發展潛力。

自由現金流量無愧於是評價衡量上市公司利潤質量的有效工具，具有長盛不衰的生命力。

簡介

自由現金流量法估價的基石是未來的自由現金流量和折現率。但它的使用要有一定的假設：公司在被估價時有正的現金流，並且未來的現金流可以較可靠地加以估計，同時，又能根據現金流相關特徵確定恰當的折現率，那麼就適合運用自由現金流量折現法。但現實情況與模型的假設條件往往大相徑庭，特別對幹以下幾類公司，自由現金流量運用存在其侷限性。

陷入財務困難狀態的公司

其當前的收益和自由現金流量一般為負，並很難斷定何時公司會走出困境，而且公司有可能會走向破產。對這類公司估計現金流量十分困難。

擁有未被利用資產的公司

自由現金流量折現法反映了產生現金流資產的價值。如果有資產未被利用，則其價值未體現在現金流中。如果有資產未被充分利用，也會產生類似問題，只是程度不同。通常我們可以單獨獲得此類資產的價值，然後把它加到計算出的價值中。從這個方面，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因為上市公司普遍管理水平較低，企業盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力。

擁有未利用專利或產品選擇權的公司

它們在當前並不產生任何現金流量，預計近期也不能產生現金流量，但我們不能否認專利或選擇權所具有的價值，對這個問題，我們可以在公開市場上對這些資產進行估價，然後將其加入現金流量折現模型估價之中。

涉及併購事項的公司

對涉及併購的公司，至少要解決兩個重要問題：首先，併購是否會產生協同效應協同效應的價值是否可估計?如果可單獨估計，應將其單獨估計。但這種估計極為主觀。其次，公司管理層變動對公司現金流量和風險的影響，在敵意併購導致的目標公司管理層大範圍離職時，尤其應注意其影響。

對非上市公司

最大的問題在於非上市公司的風險難以度量從而難以確定適當的折現率。因為多數風險/收益模型要求根據被分析資產的歷史價格來估算風險參數。由於非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關數據來確定。

由於上述侷限性的存在，為企業價值評估帶來較大困難。要正確使用自由現金流量對企業的價值做出評估，必須充分考慮公司自由現金流量產生的基本因素及其對預期自由現金流量的影響，因此在實際運用時，非常依賴與公司相關的一切財務信息，甚至還要一些非財務報表信息，並將這些信息所引起的變化反映在預期現金流量及其增長狀況中，使估值結果更符合實際。

但同時，現有的業績報告為估價帶來了困難。由於目前國內的會計制度還不非常完善，每年都要出台相應的補充解答來滿足各企業的需求，從而也導致了有些行業要時常調整報表數，造成連續幾年的數據較難具有可比性。

企業價值與企業自由現金流量正相關，也就是説，同等條件下，企業的自由現金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業價值為目標的管理定義為企業價值管理。企業價值指標是國際上各行業領先企業所普遍採用的業績考評指標，而自由現金流量正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收入等考評指標，成為現代企業必須研究的課題。

自由現金流是股東評估公司價值的一個重要測量工具。它是公司給付所有現金開支以及運營投資後所持有的剩餘資金， 它是公司為各種求償權者尤其是股東所能提供的回報。

許多投資者把公司產生自由現金流的能力擺在考察指標的第一位。利潤、股息和資產價值也許是重要的指標，但最終這些指標的增長都是由公司產生現金的能力所決定的。豐富的現金流讓一個公司可以提高股息、研發新產品、進入新市場、償還債務、回購股票，甚至成為被併購對象。

利潤和市盈率指標主導公司表現的評估和股價的估值。但是，會計方法的輕微變動就會引起收益的變動，從而造成不同時間或不同公司間的利潤不可比。實際的現金流可以克服這一不足。

公司自由現金流（Free cash flow for the firm）是對整個公司進行估價，而不是對股權。

美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80 年代提出了自由現金流概念：企業產生的、在滿足了再投資需求之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的、可供企業資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現金。

麥肯錫（McKinsey & Company,Inc.）資深領導人之一的湯姆·科普蘭（Tom Copeland）教授於1990年闡述了自由現金流量的概念並給出了具體的計算方法：

自由現金流量等於企業的税後淨經營利潤（Net Operating Profit less Adjusted Tax,NOPAT，）即將公司不包括利息費用的經營利潤總額扣除實付所得税（税金之後的數額）加上折舊及攤銷等非現金支出，再減去營運資本的追加和物業廠房設備及其他資產方面的投資。其經濟意義是：公司自由現金流是可供股東與債權人分配的最大現金額。

公司自由現金流量(FCFF) =（税後淨利潤 + 利息費用 + 非現金支出）- 營運資本追加 - 資本性支出

這個只是最原始的公式，繼續分解得出：

公司自由現金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-淨營運資金（NWC）的變化

這個就是最原始的計算FCFF的公式。

其中：息税前利潤(EBIT)=扣除利息、税金前的利潤，也就是扣除利息開支和應繳税金前的淨利潤。

具體還可以將公式轉變為：

公司自由現金流量（FCFF）=（1-税率t）× 息前税前及折舊前的利潤(EBITD)+税率t×折舊-資本性支出(CAPX)-淨營運資金（NWC）的變化

公司自由現金流量（FCFF）=（1-税率t）× 息税前利潤(EBITD)-淨資產（NA）的變化

其中：息前税前及折舊前的利潤(EBITD)= 息税前利潤+折舊

淨營運資金的變化有時稱為淨營運資金中的投資。

FCFF模型認為公司價值等於公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。

模型輸入參數

用自由現金流量折現模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數主要有自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測。

（1）預測未來自由現金流量

公司的價值取決於未來的自由現金流量，而不是歷史的現金流量，因此需要從本年度開始預測公司未來足夠長時間範圍內（一般為5－10年）的資產負債表和損益表。這是影響到自由現金流量折現法估價準確度的最為關鍵的一步，需要預測者對公司所處的宏觀經濟、行業結構與競爭、公司的產品與客户、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務數據有比較深入的認識和了解，熟悉和把握公司的經營環境、經營業務、產品與顧客、商業模式、公司戰略和競爭優勢、經營狀況和業績等方面的現狀和未來發展遠景預測。

在分析公司和行業的歷史數據的基礎上，對行業和產品及公司經營的未來發展進行預測，要對公司未來在行業中的競爭優勢和定位進行預測和評價，對公司銷售、經營成本、折舊、税收等項目進行預測，而且要求預測者採用系統的方法保證預測中的一致性，在預測中經驗和判斷也是十分重要的。

（2）資本成本

公司資本一般可分為三大類，即債務資本、股權資本和混合類型資本，混合類型資本包括優先股、可轉換債券和認股權證等。從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項目所要求的收益率，或稱機會成本。從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎上的，而不是由公司自己設定或是基於帳面價值的帳面值。債務和優先股屬於固定收益證券，成本的估算較為容易，可轉換債券和認股權證等混合類型證券，由於內含期權，成本一般可分為兩部分進行估算，其中內含期權的估算可用Black-Scholes期權定價公式法和二項式定價模型進行估算。

普通股成本的估算模型較多，具體有：資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APM）、各種形式的擴展資本資產定價模型、風險因素加成法、 Fama–French三因素模型等模型。

這些模型的共同點在於：⑴都建立在證券市場有效的前提下，存在無風險基準收益率和無套利定價機制；⑵基本原理都是股權資本成本=無風險收益+風險補償，只是風險補償補償因素及估算上存在差異。

資本資產定價模型（CAPM）是應用最為廣泛的權益資本成本股價模型，傳統的資本資產定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風險並且投資組合分散程度充分和有效等假設基礎之上，因此只考慮補償系統風險因素，用單一的β來反映證券市場的系統風險程度。

根據資本資產定價模型（CAPM）計算公司股權資本成本的公式為：

美國公司在估算資本成本時，一般使用5%—6%的市場風險溢價，β係數的預測方法較多，常用的有以下三種方法：

①在資本市場發達的國家，有市場服務機構收集、整理證券市場的有關數據、資料，計算並提供各種證券的β係數；

②估算證券β係數的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的β值；

③用迴歸分析法估測β值。

債務成本是公司在為投資項目融資時所借債務的成本，公司債務成本與以下因素有關：

①市場利率水平：市場利率上升，公司債務成本會隨之上升；

②公司的違約風險：公司的違約風險越高，債務的成本越高，公司的資產負債率越高，則債務的邊際成本越高。

③債務具有税盾作用：由於利息在税前支付，所以税後債務成本與公司的税率有關，公司的税率越高，債務税後成本就越低。

公司加權平均資本成本計算公式為：

2 從自由現金流價值模型看公司價值創造

公司的價值是公司預期產生的自由現金流量按公司資本成本折現的淨現值。所以自由現金流量是公司的價值創造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能為公司創造價值：

增加現有資產產生的現金流；

增加現金流的預期增長率；

增加公司高速增長期的長度；

優化融資決策及資本結構管理增加公司價值。