企業價值

企業價值（Corporate Value）

自由現金流量可分為企業整體自由現金流量和企業股權自由現金流量。整體自由現金流量是指企業扣除了所有經營支出、投資需要和税收之後的，在清償債務之前的剩餘現金流量；股權自由現金流量是指扣除所有開支、税收支付、投資需要以及還本付息支出之後的剩餘現金流量。整體自由現金流量用於計算企業整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現金流量用於計算企業的股權價值。股權自由現金流量可簡單地表述為“利潤+折舊－投資”。

由企業價值的定義可知，企業價值與企業自由現金流量正相關，也就是説，同等條件下，企業的自由現金流量越大，它的價值也就越大。我們把以提升企業價值為目標的管理定義為企業價值管理。企業價值指標是國際上各行業領先企業所普遍採用的業績考評指標，而自由現金流量正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收入等考評指標，成為現代企業必須研究的課題。

我們以股份全部流通的上市公司為例討論一下企業價值與企業市場價值的關係。對於這一類企業而言，企業股權的市場價值就是企業在股票市場中的市值。

一般認為，企業的整體價值由其股權資本價值和債務價值兩部分組成。由於在股權資本中，優先股佔的比例很小，為了研究方便，我們可將企業的股權資本價值簡化為普通股價值；而對於債務來説，在利率風險和違約風險較小的情況下，其市場價格的波動也很小。所以，我們可以認為：在企業的資本結構不變的前提下，企業的整體價值越大，其股權資本的價值就越大，其股票價值也就越高。由此可見，股票價值是由企業價值決定的。

開展企業財務績效評價最基礎的理論依據是產權理論、委託代理理論、交易成本理論和行為科學理論等，它們為出資人建立績效評價制度，開展企業財務績效評價工作，提供了邏輯基礎。根據以上基礎理論．出資人設計企業績效評價體系有三大基本理論依據。

股東權益最大化理論是古典經濟學關於資本僱傭勞動的企業中所奉行的基本觀點，其主要內容為：資本所有者投入資本購買設備、僱傭工人，所以資本的投入是實現企業價值的最關鍵因素，資本的投入者即企業的所有者，企業是所有者的企業；對於一個企業而言，所有者是企業中唯一的剩餘風險承擔者和剩餘價值享有者．剩餘的資本要承擔最大的風險，而在企業內部存在的除股東之外的利益主體，包括僱員和債權人．可以通過選擇在企業中只承擔有限的責任或任務，獲取相對固定的報酬或利益，並受到有關合同的保護，因此，企業的經營應以股東權益最大化為最終目標，以保護股東的權益。在20世紀90年代初，美國StrenStewart諮詢公司提出的EVA評價系統，就是基於股東權益最大化理論。

公司價值最大化即公司市場價值最大化。公司價值最大化理論認為：所謂公司價值是指公司全部資產的市場價值，主要表現為公司未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現率計算的現值，即未來現金淨流量的現值。公司價值只有在其報酬與風險達到最佳均衡時才能達到最大。隨着市場競爭的日益激烈，企業併購活動的日益頻繁，併購雙方越來越關注公司的市場價值，因為只有公司價值最大化，才能在併購活動中獲取更多的談判籌碼，或者以較低的價格購買公司股權，或者以較高的價格出售公司股權，同時體現出公司管理者自身的價值。基於公司價值最大化理論，劉少華指出企業價值是企業的唯一路標。可見，公司價值最大化與股東財富最大化不是對立的，公司價值最大化理論成為公司所有者和管理者共同追求的目標，這就要求企業管理層在確保公司持續性價值創造、承擔企業社會責任的基礎上，為全體股東創造最大化的財富。

利益相關者這個詞最早出現於1963年斯坦福大學一個研究小組的內部文稿．是指如果沒有利益相關者羣體的支持，企業就難以生存，它們包括：股東、僱員、顧客、債權人、供應商及社會責任。利益相關者理論的基本論點是公司經營除了要考慮股東利益外，還要考慮其他利益相關者的利益：一是公司的董事會成員和經理成員在最大限度發揮創造財富的潛能的同時，必須考慮他們的行為如重大決策等對公司利益相關者的影響；二是在企業決策中一部分利益相關者要比另一部分利益相關者更重要；三是應當使公司全部有實際意義的資產處於承擔風險的利益相關者的控制之下。建立於利益相關者理論基礎上的企業績效評價方法，要通過設置相應評價指標反映各方利益相關者的利益保障程度。

從財務管理角度來看，企業價值具有多種不同的表現形式——賬面價值、市場價值、評估價值、清算價值、拍賣價值等等。客觀地講，每一種價值形式都有其合理性與適用性。

賬面價值。採用賬面價值對企業進行評價是指以會計的歷史成本原則為計量依據，按照權責發生制的要求來確認企業價值。企業的財務報告可以提供相關的信息，其中資產負債表最能集中反映公司在某一特定時點的價值狀況，揭示企業所掌握的資源、所負擔的負債及所有者在企業中的權益，因此資產負債表上各項目的淨值，即為公司的賬面價值。並且企業賬面價值有時為適應不同需要，可以進行適當調整。比如，為確定普通股東的淨值，對有發行在外優先股的股份有限公司，應將優先股的價值從淨值總額中扣除，以確定屬於普通股東的淨值。該淨值被髮行在外的普通股數相除即可得出每股賬面價值。再如，為穩健起見，在計算企業賬面淨值時，通常要剔除無形資產如商譽、專利權等，以及債券折價、開辦費用和遞延費用等，而其他一些項目，如存貨估價準備，則可能要被加回。

賬面價值可以直接根據企業的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。但由於各企業間、同一個企業不同會計期間所採用的會計政策的不同，賬面價值較易被企業管理當局所操縱，從而使不同企業之間、同一企業不同時期的賬面價值缺乏可比性。例如，在通貨膨脹時期，運用後進先出法存貨計價的結果會使得當期費用高於採用先進先出法的情況，長期使用後進先出法，將使存貨的價值低於採用先進先出法的企業；加速折舊法相對於直線折舊法在開始使用的年份，會更快地減少固定資產價值賬面；因此，在運用賬面價值時，必須密切關注企業的人為因素，一般説來，賬面價值最適合於那些資產流動性較強、且會計政策的採用準確的企業，比如説銀行、保險公司等。

賬面價值的另一侷限是：來自財務報表的淨值數據代表的是一種歷史成本，它與企業創造未來收益的能力之間的相關性很小或者根本不相關，這與企業價值的內涵不相符合，而且企業存續的時間越長，市場技術進步越快，這種不相關性就越突出。

內涵價值。又稱為投資價值、公平價值等，是指企業預期未來現金流收益以適當的折現率折現的現值。其價值大小取決於專業分析人士對未來經濟景氣程度的預期、企業生命週期階段、現階段的市場銷售情況、企業正在藴量的擴張計劃或縮減計劃、以及市場利率變動趨勢等因素，由於大多數因素取決於專業人士的職業判斷，所以在使用時需要設定一些假設條件，比如現金流收益按比例增長或固定不變等等。一般投資者在對企業債券、股票等進行投資時，使用內涵價值作為決策依據。

市場價值。是指企業出售所能夠取得的價格。當企業在市場上出售時，其買賣價格即為該企業的市場價值。市場價值通常不等於賬面價值，其價值大小取決於市場的供需狀況，但從本質上看，市場價值亦是由內涵價值所決定。正如馬克思學説中價格與價值的關係，市場價格由內涵價值決定，是內涵價值的表現形式，企業的市場價格圍繞其內涵價值上下波動，完美的狀況是市場價格等於內涵價值。但由於人們的主觀因素或市場信息不完全等諸多因素的影響，企業的市場價值會偏離其內涵價值，這種偏離程度在不成熟市場上往往會非常之大。事實上，正是由於企業價值被低估的情形存在，才有了通過資本運作等手段來獲取企業內涵價值與市場價格之間的價差的空間，因此，如何準確判斷企業內涵價值便成為問題的關鍵。

清算價值。是指企業由於破產清算或其他原因，要求在一定期限內將企業或資產變現，在企業清算日預期出售資產可收回的快速變現金額，即為該企業的清算價值。對於企業股東而言，清算價值在優先償還債務後的剩餘價值才是股東的清算價值。企業清算時，既可整體出售企業，也可拆零出售單項資產，採用的方式以變現速度快、收入高為原則。企業在清算倒閉時價值的性質及其計量與在持續經營中的企業價值截然不同，必須明確區別之。

重置價值是指在市場上重新建立與之相同規模、技術水平、生產能力的企業需要花費的成本。首先根據企業的各項資產特性，估算出各資產的重置必要成本，再扣除企業已經發生的各種損耗，從而得出企業的重置價值。其中資產的各種損耗既包括資產的有形損耗，又包括資產的無形損耗。

在財務決策中，主要使用市場價值和內涵價值作為評判依據，因為只有這兩種價值形式充分考慮了企業的未來收益能力、發展前景以及競爭優勢，尤其是內涵價值，在重視現金流量，以可以預期到的未來現金流量換算成現值，即考慮了預測的前瞻性，又提供了可以具體操作的現金流量定價等式來衡量企業的價值。

在證券市場上，股票價格是各方關注的焦點，因為股票價格體現股東財富。另外，股票價格實際上是投資者對企業未來收益的預期，是市場對企業股票價值作出的估計。根據市場的有效性假設，在市場強式有效時，投資者掌握完全信息，其對企業未來收益的預期與企業的實際情況完全相符，他們只會以與股票價值相等的價格買賣股票，此時，股票的價格與其價值相等。所以，在理想市場中，股票價格由股票的價值決定。當然，在現實經濟生活中，理想市場是一種理想的狀態，但是，股票的價格總是圍繞着其價值波動的。當股票價格高於價值時，投資者就會賣掉股票，使其價格趨向於價值；同理，當股票價格低於價值時，投資者就會買進股票，使其價格趨向於價值。

企業價值決定股票價值，而股票價值決定股票價格，所以，企業價值決定了企業的股票價格，即企業市場價值。這個結論的意義在於，企業價值不僅僅停留於投資銀行家的估算，而且有了一個市場的定位。對管理者而言，是否為企業創造了價值，也可以在市場上得到檢驗。

企業價值是指持續經營企業的價值，這種企業價值與企業在清算時的價值完全不同。相對來説，企業價值是動態的，而企業清算時的價值是靜態的。

根據企業價值的定義，只有能夠帶來自由現金流的持續經營中的企業才能給各種利益相關者以回報。而能使這種回報超過一個必要的水平（即機會成本）的企業才被認為是在創造價值。反之，如果低於這個水平，則是在減損價值。這時，將產生股東賣掉股票、債權人不再貸款給企業、管理者另覓高枝等一系列後果。這對企業來説是災難性的。

清算時的企業已經不能創造持續的收益，不能滿足各利益方所要求的基本回報。這種價值對提高企業的管理水平不具有指導意義。

從這個角度看，企業價值比靜態的清算價值更有意義。所以，研究什麼樣的企業在創造價值、如何提升企業價值、如何在企業管理中運用企業價值理論，都應以持續經營中的企業為樣本。

從某種意義上來説，利潤也是企業價值的一種體現，因為利潤來自於現金流量，從這一角度看，我們甚至可以説企業的長期利潤與其現金流量在一定程度上具有一致性。但是企業價值是一種比利潤更科學的企業評價指標，尤其是相對於短期利潤，其優越性更是顯而易見。利潤作為一種度量企業業績的目標函數，之所以能在歷史上沿用如此之久，是因為它在某種程度上可以反映企業的經營狀況。比如説，當企業的長期利潤反映現金流量時以及當企業的資本投資很少時，企業確實可以用它作為衡量價值的指標。但隨着經濟社會的發展，資本成本越來越受到重視，資本市場越來越看重企業未來獲利的能力，這使得企業短期利潤的作用受到質疑。特別是一些可以輕易改變表面利潤的會計技巧的普遍應用，更使短期利潤的意義變得渺小。

企業將來的利潤如何折算成當前的利潤？需要乘上一個係數：

無風險時下期利潤調整係數為：1/（1+無風險利率）

存在風險時下期利潤調整係數為：1/（1+風險溢價+無風險利率）

風險溢價為補償不確定性風險所支付的擔保。風險越大，風險溢價越大，將來利潤的折價越厲害。

不能反映資本成本

在過去相當長的時間裏，人們一直認為股東的投資是免費的，並不需要類似債務利息一類的成本。股東的投資同樣是有成本的。當企業的利潤不足以彌補其資本成本時，這個企業實際上是在侵蝕股東的財富。企業價值理論認為，企業的會計利潤減去其資本成本，才是能反映企業真實增值水平的指標，並將其稱為經濟利潤。資本成本反映了企業索償權擁有者的權益，現代企業要想滿足其契約各方的索償權，就應以企業價值而非利潤作為衡量企業績效的首要指標。

計量存在缺陷

在傳統會計利潤的計量中，R&D（產品研發）和培訓等開支均被作為費用予以扣除，使得那些以利潤為核心的企業為了追求短期的利潤目標，寧願減少能夠帶來長遠利益的R&D和培訓開支，這與現代企業的經營理念背道而馳。相反，在企業價值理論中，R&D和培訓等這些能夠增加未來收益的開支可以被視為能使企業增值的長期投資，所以，以企業價值作為目標函數的企業不會以削減此類支出為代價來換取某一期會計利潤的增加。這使企業的經營行為和企業的長遠利益保持一致。

利潤易被操縱

許多會計技巧的使用都可以輕而易舉地改變會計利潤，使得利潤數字本身的價值受到貶損。比如，在衝減原材料成本時，使用“先進先出法”和使用“後進先出”法得到的利潤數值有很大的差別，特別是在高通貨膨脹時期，這種差別尤其明顯。另外，企業通過無效調撥等手段也可以輕易改變利潤。

對於利潤的以上缺陷，企業價值理論都給出了相應的解決方法。所以，企業價值和利潤雖然具有某種共性，但企業價值對企業的管理層以及其他各利益方無疑更有指導意義。基於以上原因，企業應警惕被短期利潤所左右，而應以企業價值作為其管理行為的依據，實施企業價值管理。這種管理模式使企業不用因短期的或局部的利益而與其他利益相關者進行毫無意義的數字遊戲。

企業價值在企業績效考評中的作用

任何能夠帶來收益的資產都可以表現為三種變量的函數：現金流量產生的多少、現金流量產生的預計期限以及與產生現金流量相關的風險程度。我們可以通過折現現金流量模型來綜合考慮這三個變量，通過計算資產在其生命期內預計產生的現金流量的淨現值來計算該資產的價值。

在企業估價領域，折現現金流量模型既可對公司的整體價值進行估算，也可對公司的股權價值進行估算。但無論採用哪種估價方式，只要二者對收益增長率的假設一致，且對債務的估價合理，它們產生的結果就是一致的，而且計算所得的價值均與相應的現金流量及其年限正相關，而與資本成本負相關。這個規律對於評估企業的績效具有重要意義。

對於公司的績效考評，有很多其他標準，但都不如企業價值標準這樣全面和科學。

1.其他標準都可以是短期的，而價值則一定是長期的。每股平均收益、利潤、投資回報率等指標所反映的基本上都是企業已經發生的情況，企業管理者若以這些指標作為考評標準，通常會導致短視行為，使他們把注意力放在對損益表的管理上，而忽視現金流動的實際數量和發生的時機，從而失去對企業未來潛力的把握。

2.以企業價值作為考評標準，使權衡過程更加透明。無論在哪種制度、哪種社會背景下，企業在進行利益分配時都要在各利益方之間權衡，以作出更為妥善的決定。以企業價值作為標準可以使任何利益方的要求都得到評估，使權衡過程的透明度增加，使各利益方都能得到滿意的結果。

3.企業價值標準對各種信息的使用最充分。為了判斷一個公司創造的價值，必須在損益表和資產負債表上處理所有現金流量，並瞭解如何在風險調整的基礎上比較不同時期的現金流量。沒有完整的信息，就無法作出價值判斷，而其他績效考評標準都不需要完整的信息。

世界知名的投資銀行幾乎都以企業價值或與價值相關的指標作為評價企業及其股票的主要依據。美國的兩家最著名的投資銀行高盛公司和第一波士頓信貸銀行都非常重視企業價值指標。高盛公司認為：每股盈餘、股本回報等以會計數字為依據的指標可以通過會計作賬手法來控制，這些傳統評估方法僅包括債務成本，而不包括股本成本……關注企業價值可以提高財務分析水平、改進企業管理。第一波士頓銀行也作過類似的論述：每股盈餘可以通過會計手段來操縱，這一指標不能清楚地解釋決定價值的各種變量，例如經濟利潤和企業競爭優勢。企業價值方法明確地表明瞭企業的經營風險和財務風險，使投資者能夠判斷投資回報的數量和回報的持續性，揭示了價值創造的三個基本原則，即現金流量、風險和回報的持續性。

一些非常成功的投資分析家和基金管理人也從不重視原始的會計數據，他們通過對企業原始數據的深入分析來判斷企業的價值。例如，沃倫·巴菲特最喜歡研究公司年報中的會計花招，他要的不是表面的利潤，而是通過調整和清除人為的因素之後得到的修正後的數據，比如自由現金流量。這些分析家的分析方法實際上都是基於企業價值思想的。

以自由現金流量為考評指標，並綜合考慮企業資本成本和企業存續能力，可以實現對企業價值的管理，這種管理明確了企業的長期利益，決定了企業戰略資源的分配流向，有效控制了企業成員的行為模式，增強了企業適應和影響環境的能力。

傳統的“企業整體評估”是對企業資產負債表所列示資產及負債的評估，這種評估模式可以被稱為“成本加和模式”，它從某種程度上影響了企業價值評估的定位，並限制了企業價值評估方式方法的發展，這一現實情況與我國資產評估行業誕生、發展的淵源有着密切關係。

1、會計處理方面的因素直接影響了評估價值，評估師的大量工作變成了審計工作；

2、由於企業的每項資產必須分別進行評估，評估機構為控制經營成本，設備、房產、土地等特定資產評估有時聘用不了解資產評估的工程技術人員去完成，因而嚴重影響了評估的執業水平；

3、由於評估往往僅以企業提供的會計報表為準，造成了對賬外資產的忽視和遺漏；

4、由於會計報表所列示的各單項資產評估價值加總後不一定能體現企業的整體價值，其評估價值不能用來作為公司股票發行上市定價的參考，證監會實行了另一套股票發行定價機制，資產評估報告只能用來設立公司。資產評估行業錯失了巨大的證券發行市場。

企業價值評估逾越了傳統財務報表中涉及的項目，而將外部環境分析（包括政治環境、產業政策、信貸政策、區域政策、環保政策、交通條件甚至地理位置等）、行業分析、產品與市場分析、業務流程分析、組織結構和權限分析、人力資源分析、信用分析、管理層經營績效分析和財務評價（常見的有償債能力、現金流量狀況和發展潛力分析）等納入評估體系。

企業價值評估可以被稱為“以收益模式進行的企業整體資產評估”，它是資產評估的重要操作模式之一（也可以被稱為“採用收益法進行的企業整體評估”），但又不同於傳統的單項資產評估、以成本加和模式進行的整體資產評估。單項資產評估包括流動資產、機器設備、建築物及在建工程、土地使用權、長期投資以及無形資產的評估；整體資產評估是以各個企業，或者企業內部的經營單位、分支機構作為一個經營實體，依據未來預期收益來評估其市場價值，它更多地將企業現有的資產、負債、其他經濟資源和社會、自然資源做為一個有機運作的整體對待。

對非上市公司而言，由於缺乏完備的披露信息，企業價值值的計量不能象上市公司一樣通過自身股價來反映，需要通過建立一定的假設和數學模型來實現。

企業價值的定量方法有現金流量貼現法、可比公司分析法、先前交易分析法、槓桿收購法、資產分析法等等。這些方法有各自特點和適用條件。

(一)現金流量貼現法

現金流量貼現法是基於“公司價值是未來自由現金流量按加權平均資本成本貼現的總和”的理論，是公司價值評估中最基本、最廣泛使用的估值方法，廣為投資銀行界、公司和學院所接受。根據這種方法得出的公司價值是理論的相對價值，被認為是最為準確、最為科學的。由於在價值計算時涉及到未來自由現金流量、加權平均資本成本和企業終值等參數，因此，現金流量貼現法也被認為是面向未來的估值方法。

(二)現錢交易分析法

現錢交易分析法是用先前發生的、與公司業務相同的併購交易作為參照的一種分析方法。其關鍵在於找到真正可比的交易和有用的信息。與科比公司分析法一樣，均需要找到行業背景、業務、財務等相似的可比交易，也需要藉助計算一些相關乘數來實現。能反映當前買主願意付出的價值。

(三)可比公司分析法

可比公司分析法是借用在經營、財務等方面相似的其他公共公司作為參照的一種分析方法。其計算邏輯是利用可比公司的乘數和公司自身的數據(銷售收人、營業利潤、營業現金流量、淨利潤、賬面價值等)計算公司內含的價值。這一方法計算的企業價值不像先前交易法一樣包含控制溢價(Control　Premium)和合並的協同效應(syneTgy)，其運用的乘數也不同於先前交易法。可比公司分析法多用於企業的首次股票發行(IPO)的定價中。