陽光私募基金

信託私募證券基金一般存在兩種形式：“結構式”和“開放式”。

陽光私募基金一般僅指以“開放式”發行的私募基金。所謂開放式，即基金認購者需要承擔所有投資風險及享受大部分的投資收益，私募基金公司不承諾收益。私募基金管理公司的盈利模式一般是收取總資金2%左右的管理費和投資盈利部分的20%作為佣金收入，這種收費模式即是俗稱“2-20”收費模式（2%管理費+20%盈利部分提成）。這種2-20收費模式是私募基金國際流行的收費模型。

“結構式”的陽光私募基金，就是指將受益人分為不同種類，進行結構劃分，比如將受益人劃分為優先受益人和一般受益人，特別受益人和一般受益人，以此為基礎來分配利益。這種模式以上海模式為典型。

公募基金，是指在主管部門（主要為證監會）監管下，向不特定投資者公開發行受益憑證的證券投資基金。

二者最主要的區別是：陽光私募基金，是面向少數特定的合格投資者，非公開發售。儘管出現了陽光私募基金由銀行代理銷售的新情況，但銀行代理銷售行為的法律後果，最終要由信託公司承擔，這並不改變向合格投資者私下募集的私募性質；而公募基金則面向社會公眾（不特定投資者），公開發售。

陽光私募基金投資限制上主要有信託協議約定，比較自由，信息披露要求也相對較低；而公募基金在投資品種、投資比例與基金類型的匹配上有嚴格的限制，信息披露要求非常嚴格。另外，二者的認購起點不同，前者高達一百萬以上，後者一般以1000元為起點。

私募股權基金，是指由有投資、管理經驗的人（可稱為理財專家）向一定的私人及機構私下募集資金成立的專門基金管理企業組織，通過該企業組織向具有高增長潛力的未上市企業進行股權投資，甚至可以參與到被投資企業的經營管理中，等到所投資企業壯大、成熟後通過上市、出售等方式退出而實現資本增值。

二者最大的不同在於投資對象的不同，陽光私募基金主要投資於二級證券市場，而私募股權基金則主要投資於未上市的公司股權。

陽光私募基金，相比公募基金，收益相對更高。當然，根據《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》，其不得承諾保本及最低收益，因此，風險也很大。風險管控力度弱。

陽光私募基金固定管理費用很少，一般為2%；基金管理人主要收益來自超額業績提成。通常，基金管理人收取20%超額業績提成。但該超額業績提成只有在私募基金淨值每次創出新高後才可以提取。因此，私募基金需要追求絕對的正收益，對下行風險的控制相對嚴格。只有投資者賺到錢，基金管理人才能賺到超額業績提成。這從根本上保證了基金管理人的利益和投資者的利益是一致的，最大程度地保護投資者的利益。

認購陽光私募基金，一般至少在100萬元以上，多則達到三四百萬元。對於個別上億元的鉅額資金，投資顧問公司則推出大客户專項管理服務。一般情況，陽光私募基金認購費用為認購信託計劃金額的1%。

陽光私募基金，不像公募基金有最低倉位的限制，它的投資比例可以在0—100%之間，可通過靈活的倉位選擇以規避市場系統風險。陽光私募基金規模通常在幾千萬至1個億。相對於公募，總金額比較小，操作更靈活。同時，在需要時，私募可以集中持倉一兩個行業，及5、6只股票。

陽光私募基金一般會有6到12個月的封閉期。成立之後的6個月內，不能贖回，6個月之後贖回需繳納手續費，12個月之後贖回不用繳納手續費。封閉期滿，一般會在每個月公佈一次淨值並開放申贖。

（一）產品發行成本過高

借道信託發行產品，是當前我國陽光私募在法律體制內存在的主要途徑。然而，中國證券登記結算有限公司自2009年7月暫停開設信託證券交易賬户後，信託公司手中的存量賬户越來越少，直接導致發行產品的成本不斷上升。更有信託公司對產品募集規模的下限都做了嚴格要求，這對於私募基金公司尤其是新入場的私募業者造成巨大的生存壓力。

2012年8月31日，中國證券登記結算有限責任公司發佈《關於信託產品開户與結算有關問題的通知》（下稱《通知》），信託公司可自行開立證券賬户參與證券交易，或按照市場化原則，自主選擇委託基金公司專户理財、證券公司定向資產管理計劃參與證券交易。這也是自2009年6月，證監會口頭通知暫停信託公司新開證券賬户以來，信託公司開立證券賬户迎來正式解禁。

諾亞財富研究部總經理鄧偉巖對《證券日報》記者表示，信託證券賬户的重新開放，最大好處是降低了陽光私募大的成本。也就同時降低了投資人的成本，可以使陽光私募在市場上更公平的參與優勝劣汰，同時新開賬號也可以使得市場的一些新的舉措更好的運用到實際中來。

在投資方式上，本應靈活多變的陽光私募顯得捉襟見肘。與市場中其他資產管理型產品相比，由於受到信託制度的限制，大多數陽光私募僅能夠在一、二級市場上實行買入持有的單一做多策略，並通過選股和倉位變動以達到風險控制的目標，而在市場低迷的環境中想要獲取高收益十分困難。

與此同時，許多私募基金公司已經意識到使用衍生工具的重要性，他們採取有限合夥的方式開始進入衍生品市場，但由於税收成本的因素，盈利的空間也十分有限。在股指期貨推出的兩年時間裏，個人、基金與證券公司都可以參與，銀監會直到2011年6月才正式出台《信託公司參與股指期貨交易業務指引》，規定集合信託(陽光私募普遍採用的模式)只能進行套保和套利的股指期貨交易，並且要求持有的賣出和買入股指期貨頭寸分別不得超過所持有權益資產的20%和10%，遠不能達到100%套期保值的目的。

陽光私募在報酬的提取上與公募基金收取固定管理費的方式不同，通常採用“管理費+累進的超額業績報酬”提取機制，更看重業績的提成。但由於市場的持續下跌，陽光私募在投資品種和投資方式上又受到種種限制，私募基金的收益情況也不盡如人意，導致其在超額業績報酬方面基本無法獲得收入，因而近兩年私募基金的收入主要來源於管理費。

我國證券投資基金的最高法律《證券投資基金法》一直以來沒有給予私募基金一個合法的“名分”，大量的私募基金及其管理人長期處於法律的灰色地帶，在不能得到法律約束的同時，應有的權益也就不能得到有效保護。

同樣是投資於證券市場的我國各大資產管理行業，卻分屬不同的監管機構，監管主體屬性的差異也常常導致行業發展不均、政策步調不一的混亂狀態。例如，同為集合資產管理業務，券商集合理財和陽光私募在產品特徵、投資方式以及運作模式上具有許多相同之處，但先後出台的《證券公司客户資產管理業務試行辦法》和《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》分屬中國證監會和中國銀監會，兩個監管主體在產品投資者人數限制、投資範圍和運作管理上的要求也大相徑庭。基於陽光私募的行業屬性和投資特點，更適宜於將證監會作為主監管機構，並根據私募基金的自身特點與其他監管主體開展監管合作。

陽光私募基金一般都會經過一個規模由小到大的過程，在規模做大後很容易面對兩大難題：其一是個股的流動性問題；其二是私募基金經理原有的操作模式和投資理念難以適應大資金量的操作需求，一旦業績大幅下降，難免功虧一簣。 ^[2] 

陽光私募基金主要由信託公司和投資公司或資產管理公司負責運作，銀行及證券公司予以協作。合同文本上，陽光私募基金的信託公司是發行人，由其負責集合資金信託計劃產品設計，並尋找投資顧問公司、託管資金銀行、託管證券券商，並由其將信託集合資金信託計劃產品報當地銀監局等監管部門備案。

在實際運作中，多由投資顧問公司負責發起，設計信託產品，在與託管銀行協商後，尋找一家有業務往來的信託公司，利用其信託平台來發行集合資金信託計劃產品。

投資者認購一般要經過以下過程。首先，仔細閲讀信託基金合同和信託計劃説明書，認同並無異議以後簽署合同。需要注意的是，信託合同上匯款賬户，與預留贖回資金回款賬户應為同一賬户。其次，簽好合同之後，投資者去銀行匯款，按規定填寫對方賬户名、對方開户行、匯款金額後，需在備註欄或匯款用途欄註明“某人認購某信託計劃”。匯款原件是確認成功加入信託計劃的重要憑證，須妥善保管。

最後，投資者需向信託公司提交經投資者本人確認的身份證件、匯款、回款賬户證件及匯款單複印件，信託公司收取上述資料並確認認購資金、認購費到賬後，即通知託管銀行將投資者的信託資金認購為信託單位，並在陽光私募基金認購結束後10個工作日左右向信託基金認購人寄送信託公司蓋完章的合同，以及信託加入確認函等文件。至此，投資者認購陽光私募基金流程完成。

1．深圳模式

深圳模式，就是指投資公司或資產管理公司發行的信託計劃為開放式信託計劃，該信託計劃受益人是統一的，且沒有保底承諾，投資者需承擔全部市場風險。此種信託計劃在深圳市場發行較多，故稱深圳模式。

這種模式，不保本，不承諾最低收益，風險完全由投資者自行承擔，符合陽光私募基金高風險、高收益並存的特點。

上海模式，是指投資公司或資產管理公司發行的信託計劃為結構式信託計劃，該信託計劃受益人分為優先受益人和一般受益人。前者為普通投資者，一般保證一個固定的目標收益率；後者一般就是投資公司或資產管理公司，通過投入一定規模的自有資金作為優先受益人的利益保障，但同時也擁有提取超額收益的權利。這種模式比較適合風險偏好保守的客户，因在上海市場此種方式信託計劃發行較多，故稱上海模式。

這種模式，將受益人分為一般受益人和優先受益人，信託計劃終止以虧損完一般受益人本金為限，是典型的承諾保本型，但與我國現行法律存在衝突。

雲南模式，是指信託公司發行的信託計劃中，受託人與管理人為一人，信託公司作為信託計劃受託人的同時，也是管理人，無投資顧問公司，這一定程度上降低了信息不對稱的風險。因為此模式只有雲南國際信託有限公司一家採用，故稱雲南模式。

這種模式，當管理人與投資者利益不一致時，投資者利益往往被犧牲，而且，這種模式下內幕交易發生的頻率更高。

陽光私募基金主要涉及五方當事人：

一是委託人，即信託計劃的合格投資者；

二是受託人，即信託公司；

三是投資顧問，即投資公司或資產管理公司；

四是負責資金託管的託管銀行；

五是負責證券託管的證券公司。

陽光私募基金運作中主要涉及三層法律關係：

第一層法律關係，存在於投資者與信託公司之間基於信託合同而產生的信託關係。

在信託法律關係中，投資者是委託人，信託公司是受託人。一般情況下，信託合同中，通常會約定投資者是一般受益人，而投資公司或資產管理公司是特定受益人，特定受益人有權根據信託合同獲得超額業績提成。

投資者與信託公司之間的權利義務關係，按雙方簽訂的信託計劃合同約定執行。同時，由受益人組成的受益人大會行使對受託人監督的職能，以確保陽光私募基金的運作符合投資者的利益。

第二層法律關係，存在於投資公司或資產管理公司與信託公司之間的投資顧問關係。

在這種法律關係中，投資公司或資產管理公司接受信託公司的聘任，向信託公司提供證券組合、交易建議書、公司研究報告、宏觀經濟分析報告、證券市場分析報告、投資策略報告、信託產品投資運行情況報告及風險控制與淨值管理報告或根據信託公司要求提交其他報告或服務等。

第三層法律關係，存在於信託公司、銀行以及證券公司之間的三方託管關係。

信託公司將集合資金信託計劃募集的資金交由銀行託管，而投資的證券則由證券公司託管。同時，託管人對信託公司有監督權，當信託公司違反法律法規、保管協議操作時，有權通知信託公司糾正，當出現重大違法違規或發生嚴重影響信託財產安全的事件時，託管人應及時報告銀監會。

但是，需要明確的一點是投資者與投資顧問、證券公司及銀行之間，沒有直接的法律關係。

（一）將陽光私募納入《基金法》監管範疇

在我國，陽光私募產品大多是通過信託公司來發行的，而信託公司又屬於銀監會監管範疇。銀監會在監管過程中，由於職能屬性不同，許多“不適症”也就自然出現了。作為銀行業的監管主體，銀監會長期以來主要從事金融體系風險監控，並協助央行維護我國貨幣體系的穩定。多年來，作為證券行業的投資主體和絕對回報的天然屬性，陽光私募更需要與證券市場共同創新和進步，然而受制於缺乏法律法規的正確引導及證券市場波動而引發的不可控風險，使陽光私募在投資領域往往滯後於其他投資主體，長期遊離於證券市場的灰色地帶。

在不少證券人士看來，運行的《基金法》，僅僅是一部《公募基金法》，而包括陽光私募、私募股權基金等，都沒有納入到這一監管體系中。但隨着私募股權基金和私募證券基金的“快速生長”，《基金法》的修正也就順理成章。納入《基金法》對於陽光私募而言，最重要的意義在於給私募提供一個明確的法律地位，讓市場和投資者都相信私募產品是能夠穩定運營的，這一點對於行業能否健康成長意義重大；其次就是要有一套穩定的規則來引導私募行業，讓私募管理人在做投資決策時，明確可以涉足的投資範圍。這兩點對陽光私募的發展來説較為關鍵，因為私募的特徵就是在既定的規則下，全力以赴地去捕捉投資機會，給客户帶來既定風險下較為滿意的回報。沒有一個穩定的規則，會導致私募投資出現短期化的傾向，使得私募行業漸趨浮躁，既會增加市場的波動性，對整個私募行業也極其不利。

從發行制度方面來看，越來越稀缺的信託賬户已極大地影響了新產品的發行，而高昂的賬户費用和信託渠道費用更是成為私募行業前進道路上的“攔路虎”。在納入《基金法》監管範圍的同時，陽光私募也希望能擁有像公募基金、券商資管一樣的產品發行機制，即單獨向監管部門申報產品，在獲批時開設產品獨立的證券交易賬户，並將基金資產託管到銀行。這樣的一種改變對商業銀行來説也是好消息，因為銀行已擁有託管公募基金的完整模式，在此基礎上既不需增加更多的託管成本又便於共同監督。從產品設計方面，私募基金公司和投資者可以直接簽訂契約，並在契約中清晰界定產品的投資範圍，包括股指期貨以及未來可能出現的新型衍生產品。更重要的是，當投資者能夠直接與私募基金公司建立契約關係後，投資者的知情權也就更為廣泛，同時更直接地對私募基金的投資運作形成監督和約束。

（三）實現投資方式多元化

由於我國證券市場還處於發展的初級階段，做空、對沖、套利等投資策略的使用還存在一定限制，市場中金融產品的運作模式仍較為單一，陽光私募實際上發揮的依然是公募基金的主要功能。然而，為了更好地實現陽光私募對資本市場的補充作用，新《基金法》中逐步放開對陽光私募的投資限制，改善當前僅能單邊做多的投資模式十分必要。具體到擴充投資範圍上，除了現有的一、二級市場外，還應將股指期貨、商品期貨、融資融券、定向增發等全市場投資標的納入到日常投資工具的範疇，另外可適當允許陽光私募進行股權投資、股權併購、大宗商品、藝術品等另類投資方式。隨着我國證券市場的多元化發展，未來將會不斷產生更為豐富的投資品種，相關政策應當引導陽光私募積極地參與進去，使之成為金融創新的試金石和突破口。

陽光私募基金運作主要有募集、設立、管理、運作、治理、收益分配、信息披露與清盤等等階段，在不同的階段存在不同的法律風險，應有不同的防範措施。對投資者來説，要很好的瞭解其高風險性。

陽光私募基金募集設立階段的法律風險主要集中在合格投資者、募集方式、資金託管以及風險聲明等方面。

合格投資者，解決的是陽光私募基金向誰募集的問題。鑑於陽光私募基金的高風險且不保本性，對於投資者的抗風險能力要求非常嚴格。這個問題如果處理不當，不僅損害投資者的利益，而且基金髮起人有可能觸犯非法集資等犯罪。

確定合格投資者不僅要嚴格按照《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》第六條之規定，確保其能認購100萬元以上並提供相應資產或收入證明，而且更應該要求其在信託合同中聲明其是具有完全民事行為能力的自然人、法人或依法成立的其他組織，並且符合本信託合同中關於委託人資格的要求，是合格投資者。

募集方式，解決的是陽光私募基金怎樣募集資金，怎樣推介基金的問題。根據《證券法》規定，公開募集的標準是向不特定的對象發行證券和向特定對象發行證券累計超過兩百人的為公開發行。《證券法》規定的公開募集之反面，即向特定的對象發行證券不超過200人的，則應為不公開發行。

因此，陽光私募基金的募集人數應當不超過200人。在信託合同中應當規定信託計劃擬募集資金總額上限及發行份數以符合上述要求；另外陽光私募基金不得公開發行的應有之義，還應包括不得公開宣傳，不得通過報紙、雜誌、電視、廣播、計算機網絡等媒體或者通過會議、研討會等進行任何形式的廣告宣傳，只允許一對一的向客户推薦。這些都是在陽光私募基金髮行過程中應該注意的。

但在實踐中，陽光私募基金募集資金動輒一兩億元，多的達到十億元，由銀行代理銷售，在很多情況下與上述規定相牴觸。鑑於陽光私募基金規模的不斷擴大，可以考慮將上述人數數額限制做出適當修改。

資金託管，解決的是投資者認購信託計劃所繳納的資金的保管問題。鑑於管理權與保管權分離的原則，信託計劃所募集的資金應該由具備資金託管能力的商業銀行來保管。為了最大限度地保護投資者利益，儘管投資者與商業銀行並未因信託計劃合同而直接發生法律關係，但信託計劃合同仍應該向投資者披露受託人與資金託管銀行的委託關係，並將其委託費用的收費標準向投資者如實披露。

證券託管方面，解決的是信託計劃投資的證券由誰保管問題。投資於二級市場的股票等證券當然由證券公司負責託管。在此，需要説明的是，對於陽光私募基金運作的證券賬户，有特殊要求，必須是信託公司自行開設，且經主管部門批准的賬户。從2009年7月開始，按中國證監會規定，信託公司已不能新開證券賬户。只有通過信託公司的少量留存賬户進行證券交易，原有的存量帳户也因此變得彌足珍貴。

風險聲明方面，鑑於陽光私募基金屬於高風險投資，其面臨着來自政策、經濟週期、利率、通貨膨脹等市場風險，還面臨受託人、證券經紀人等經營和操作風險，以及戰爭風險、金融危機風險等等，因此，信託計劃中應將上述風險一一披露。

在信託合同的首頁，受託人應申明如下風險：

（1）信託不承諾保本或最低收益，具有投資風險，在最不利的情況下，信託收益可能為零，同時，委託人可能虧損部分或全部本金，因此，只適合風險識別、評估、承受能力較強的合格投資者；

（2）委託人應以自己合法擁有的資金認購信託單位，不得非法彙集他人資金參與信託；

（3）委託人已充分理解本信託投資理念和投資策略，並出於對本信託投資顧問的瞭解和信任，自願指定其為本信託的投資顧問，為本信託提供投資建議。受託人根據法律法規、信託文件的規定，參照投資顧問的交易建議書，進行信託財產的運用。本信託的投資建議及投資決策乃根據證券市場情況隨機作出，並不能保證信託盈利，由此引致的全部風險由委託人承擔；

（4）信託公司、證券投資信託業務人員及投資顧問等相關機構和人員的過往業績不代表本信託產品未來運作的實際效果；

（5）委託人在購買本信託前，應詳閲並理解信託合同中關於風險揭示的全部條款。

此外，應該由投資者簽署一份風險認知聲明書，以確保投資者已經知曉其所投資的產品存在的各種風險，並自願承擔上述風險所引起的全部後果。

陽光私募基金成立後，就面臨着投資方向確定、收益分配、基金治理以及信息披露等問題。

投資方向方面，根據《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》，陽光私募基金可以投資於債權、物權、股權及其他方面。但是，在實踐中，陽光私募基金多投資於證券市場的二級市場。

為了讓投資者知曉募集資金的使用方向、限制以及根據投資顧問作出的交易建議書等使用流程，受託人應該向委託人披露信託計劃上述內容，並在信託計劃合同中予以明確説明。一般説來，陽光私募基金除了投資於二級證券市場外，還見於投資到銀行間債券、央行票據、基金等領域。

除法律法規限制外，陽光私募基金投資限制還表現為：

（1）未經受託人同意，不得進行股票的融資融券交易。截至到2012年底，陽光私募基金仍未得到監管部門批准去投資股指期貨；

（2）不得投資於ST股票；

（3）未經受託人同意，投資於一家上市公司所發行的股票，不得超過該上市公司總股本的5%；

（4）除非相關法律法規允許且經受託人同意，投資於一家上市公司所發行的單一股票的投資額不得超過信託計劃資產總值的30%（以成本與市價孰低法計）。

收益分配方面，除去認購費、投資顧問公司管理費、銀行託管費及券商佣金之外的任何收益應該都屬於受益人。但是，具體到收益分配方面，深圳模式和上海模式還是有所不同。深圳模式中，委託人即為唯一受益人，且信託計劃不保證最低收益。投資顧問公司只將盈利部分的一定比例，作為管理費用。但在上海模式中，受益權被分為優先受益權和劣後受益權；投資者作為優先受益人，而投資顧問公司作為劣後受益人。優先受益人一般獲得固定收益；劣後受益人在保全優先受益人本金的基礎上給予優先受益人小部分收益分成。因此，上海模式屬於承諾保本型。

根據《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》，委託人應為唯一受益人。但是，在各種信託計劃合同中，常見到一般受益人和特定受益人，優先受益人與劣後受益人之分。誠然，投資顧問公司對陽光私募基金的盈利與否至關重要，其理應獲得與其智慧投資相匹配的收益，但這個收益的説法完全可以不採用受益人的提法，就可以直接規定為管理費（業績提成），並明確其計收標準及計收時間。另外，上海模式中，結構化信託計劃將受益人分為優先受益人和劣後受益人明顯違背了《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》規定，但監管部門似乎已經默示了這種模式的存在。 ^[2] 

治理結構方面，陽光私募基金如何保護投資者的利益，如何避免信託法律關係中道德風險及損害投資者的內幕交易，始終是陽光私募基金需要面對的挑戰。

在深圳模式和上海模式中，鑑於委託人、受託人、投資顧問、資金及證券託管方各自獨立，且運作中存在一定的制約作用，因此，符合基金治理的發展方向。但是，受託人仍然存在為了更高收益而進行老鼠倉式的內幕交易行為。在雲南模式中，鑑於受託人與基金管理人為同一人，委託代理鏈縮短，降低了信息不對稱風險，但同時也加大了受託人的道德風險，容易損害投資者利益，不是陽光私募基金未來發展方向。

為切實維護投資者利益，完善基金治理結構，避免受託人及管理人道德風險的發生，採取必要措施是必要的，但要想完全消除道德風險則是不可能實現的。不過，可以從兩個方面來降低道德風險發生的幾率。首先，充分發揮受益人大會的作用，從外部加強監督。信託計劃合同中，應該將受益人大會的職權及召開會議的方式，表決議題的程序以及法律效力予以一一明確。而陽光私募基金的資金投向、比例及收益情況等重要信息都應定期向受益人大會進行披露。受益人大會有權監督陽光私募基金的資金投向、投向比例、操作流程、以及出現緊急情況所採取的措施是否及時、必要。

第二，加大投資顧問公司跟投比例，從內部降低委託代理風險。只有當投資顧問與投資者利益最大程度上保持一致。

第三，建立專業的風險管控團隊，建立長期風險預警機制，降低風險度。