首次公開募股

就估值模型而言，不同的行業屬性、成長性、財務特性決定了上市公司適用不同的估值模型。較為常用的估值方式可以分為兩大類：收益折現法與類比法。所謂收益折現法，就是通過合理的方式估計出上市公司未來的經營狀況，並選擇恰當的貼現率與貼現模型，計算出上市公司價值，如最常用的股利折現模型（DDM）、現金流貼現（DCF）模型等。貼現模型並不複雜，關鍵在於如何確定公司未來的現金流和折現率，而這正是體現承銷商的專業價值所在。

所謂類比法，就是通過選擇同類上市公司的一些比率，如最常用的市盈率（P/E即股價/每股收益）、市淨率（P/B即股價/每股淨資產），再結合新上市公司的財務指標如每股收益、每股淨資產來確定上市公司價值，一般都採用預測的指標。

市盈率法的使用具有許多侷限性，例如要求上市公司經營業績要穩定，不能出現虧損等。而市淨率法則沒有這些問題，但同樣也有缺陷，主要是過分依賴公司賬面價值而不是最新的市場價值，因此對於那些流動資產比例高的公司如銀行、保險公司比較適用此方法。在此次建行IPO過程中，按招股説明書中確定的定價區間1.9-2.4港幣計算，發行後的每股淨資產約為1.09-1.15港幣，則市淨率（P/B）為1.74-2.09倍。除上述指標，還可以通過市值/銷售收入（P/S）、市值/現金流（P/C）等指標來進行估值。

通過估值模型，可以合理地估計公司的理論價值，但是要最終確定發行價格，還需要選擇合理的發行方式，以充分發現市場需求,常用的發行方式包括：累計投標方式、固定價格方式、競價方式。

一般競價方式更常見於債券發行，這裏不做贅述。累計投標是國際上最常用的新股發行方式之一，是指發行人通過詢價機制確定發行價格，並自主分配股份。所謂“詢價機制”，是指主承銷商先確定新股發行價格區間，召開路演推介會，根據需求量和需求價格信息對發行價格反覆修正，並最終確定發行價格的過程。一般時間為1-2周。例如此次建行最初的詢價區間為1.42-2.27港幣，此後收窄至1.65-2.10港幣，最終發行價將在10月25日前確定。詢價過程只是投資者的意向表示，一般不代表最終的購買承諾。

按照依法行政、公開透明、集體決策、分工制衡的要求，首次公開發行股票（以下簡稱首發）的審核工作流程分為受理、見面會、問核、反饋會、預先披露、初審會、發審會、封卷、會後事項、核准發行等主要環節，分別由不同處室負責，相互配合、相互制約。對每一個發行人的審核決定均通過會議以集體討論的方式提出意見，避免個人決斷。

中國證監會受理部門工作人員根據《中國證券監督管理委員會行政許可實施程序規定》（證監會令第66號）和《首次公開發行股票並上市管理辦法》（證監會令第32號）等規則的要求，依法受理首發申請文件，並按程序轉發行監管部。發行監管部綜合處收到申請文件後將其分發審核一處、審核二處，同時送國家發改委徵求意見。審核一處、審核二處根據發行人的行業、公務迴避的有關要求以及審核人員的工作量等確定審核人員。

見面會旨在建立發行人與發行監管部的初步溝通機制。會上由發行人簡要介紹企業基本情況，發行監管部部門負責人介紹發行審核的程序、標準、理念及紀律要求等。見面會按照申請文件受理順序安排，一般安排在星期一，由綜合處通知相關發行人及其保薦機構。見面會參會人員包括髮行人代表、發行監管部部門負責人、綜合處、審核一處和審核二處負責人等。

審核機制旨在督促、提醒保薦機構及其保薦代表人做好盡職調查工作，安排在反饋會前後進行，參加人員包括審核項目的審核一處和審核二處的審核人員、兩名簽字保薦代表人和保薦機構的相關負責人。

審核一處、審核二處審核人員審閲發行人申請文件後，從非財務和財務兩個角度撰寫審核報告，提交反饋會討論。反饋會主要討論初步審核中關注的主要問題，確定需要發行人補充披露、解釋説明以及中介機構進一步核查落實的問題。

反饋會按照申請文件受理順序安排，一般安排在星期三，由綜合處組織並負責記錄，參會人員有審核一處、審核二處審核人員和處室負責人等。反饋會後將形成書面意見，履行內部程序後反饋給保薦機構。反饋意見發出前不安排發行人及其中介機構與審核人員溝通（問核程序除外）。

保薦機構收到反饋意見後，組織發行人及相關中介機構按照要求落實並進行回覆。綜合處收到反饋意見回覆材料進行登記後轉審核一處、審核二處。審核人員按要求對申請文件以及回覆材料進行審核。

發行人及其中介機構收到反饋意見後，在準備回覆材料過程中如有疑問可與審核人員進行溝通，如有必要也可與處室負責人、部門負責人進行溝通。

審核過程中如發生或發現應予披露的事項，發行人及其中介機構應及時報告發行監管部並補充、修改相關材料。初審工作結束後，將形成初審報告（初稿）提交初審會討論。

反饋意見落實完畢、國家發改委意見等相關政府部門意見齊備、財務資料未過有效期的將安排預先披露。具備條件的項目由綜合處通知保薦機構報送發審會材料與預先披露的招股説明書（申報稿）。發行監管部收到相關材料後安排預先披露，並按受理順序安排初審會。

初審會由審核人員彙報發行人的基本情況、初步審核中發現的主要問題及其落實情況。初審會由綜合處組織並負責記錄，發行監管部部門負責人、審核一處和審核二處負責人、審核人員、綜合處以及發審委委員（按小組）參加。初審會一般安排在星期二和星期四。 根據初審會討論情況，審核人員修改、完善初審報告。初審報告是發行監管部初審工作的總結，履行內部程序後轉發審會審核。 初審會討論決定提交發審會審核的，發行監管部在初審會結束後出具初審報告，並書面告知保薦機構需要進一步説明的事項以及做好上發審會的準備工作。初審會討論後認為發行人尚有需要進一步落實的重大問題、暫不提交發審會審核的，將再次發出書面反饋意見。

發審委制度是發行審核中的專家決策機制。發審委委員共25人，分三個組，發審委處按工作量安排各組發審委委員參加初審會和發審會，並建立了相應的迴避制度、承諾制度。發審委通過召開發審會進行審核工作。發審會以投票方式對首發申請進行表決，提出審核意見。每次會議由7名委員參會，獨立進行表決，同意票數達到5票為通過。發審委委員投票表決採用記名投票方式，會前有工作底稿，會上有錄音。 發審會由發審委工作處組織，按時間順序安排，發行人代表、項目簽字保薦代表人、發審委委員、審核一處、審核二處審核人員、發審委工作處人員參加。

發審會召開5天前中國證監會發佈會議公告，公佈發審會審核的發行人名單、會議時間、參會發審委委員名單等。發審會先由委員發表審核意見，發行人聆詢時間為45分鐘，聆詢結束後由委員投票表決。發審會認為發行人有需要進一步落實的問題的，將形成書面審核意見，履行內部程序後發給保薦機構。

發行人的首發申請通過發審會審核後，需要進行封卷工作，即將申請文件原件重新歸類後存檔備查。封卷工作在落實發審委意見後進行。如沒有發審委意見需要落實，則在通過發審會審核後即進行封卷。

會後事項是指發行人首發申請通過發審會審核後，招股説明書刊登前發生的可能影響本次發行及對投資者作出投資決策有重大影響的應予披露的事項。存在會後事項的，發行人及其中介機構應按規定向綜合處提交相關説明。須履行會後事項程序的，綜合處接收相關材料後轉審核一處、審核二處。審核人員按要求及時提出處理意見。按照會後事項相關規定需要重新提交發審會審核的需要履行內部工作程序。如申請文件沒有封卷，則會後事項與封卷可同時進行。

封卷並履行內部程序後，將進行核准批文的下發工作。

在詢價機制下，新股發行價格並不事先確定，而在固定價格方式下，主承銷商根據估值結果及對投資者需求的預計，直接確定一個發行價格。固定價格方式相對較為簡單，但效率較低。過去中國一直採用固定價格發行方式，2004年12月7日證監會推出了新股詢價機制，邁出了市場化的關鍵一步。

發行方式確定以後，進入了正式發行階段，此時如果有效認購數量超過了擬發行數量，即為超額認購，超額認購倍數越高，説明投資者的需求越為強烈。在超額認購的情況下，主承銷商可能會擁有分配股份的權利，即配售權，也可能沒有，依照交易所規則而定。通過行使配售權，發行人可以達到理想的股東結構。在中國，主承銷商不具備配售股份的權利，必須按照認購比例配售。

當出現超額認購時，主承銷商還可以使用“超額配售選擇權”（又稱“綠鞋”）增加發行數量。“超額配售選擇權”是指發行人賦予主承銷商的一項選擇權，獲此授權的主承銷商可以在股票上市後的一定期限內按同一發行價格超額髮售一定比例的股份，在此期間內，如果市價低於發行價，主承銷商直接從市場購入這部分股票分配給提出申購的投資者，如果市價高於發行價，則直接由發行人增發。這樣可以在股票上市後一定期間內保持股價的相對穩定，同時有利於承銷商抵禦發行風險，每有分析行情線。

關於首次公開募股：

經過深入、反覆的研究、評議和討論之後，一傢俬人持股公司最終決定加入公眾持股公司的行列，接下來它必須為首次公開募股做充分的準備工作。首次公開募股就發生在一家公司首次公開上市的那一天。在那一時刻，管理層決定將其股票推向市場，允許投資者像買賣百事可樂或者微軟公司的股票一樣自由地買賣它的股票。公開上市並不總能確保公司在市場競爭中佔有一席之地。20世紀90年代許多原先秉持買入並持有策略的投資者都變成了首次公開募股的忠實擁躉，新上市的公司在其股票公開交易的第一天都會宣傳説：投資於自己的股票，你將能獲得三倍的收益。

20世紀90年代公開上市的公司中，大約有五分之一的公司其股票最終跌至發行價的10%以下。最主要的原因是其中的大多數公司根本就不應該被允許公開上市，它們都是一些“三無”公司——無資金、無產品、無希望。

首次公開募股市場已經不像20世紀90年代後期那樣狂熱躁動了。大多數進行首次公開募股的公司在踏入證券交易所之前已經擁有了豐厚的盈餘。

私人持股公司的所有者擁有很大的自由度，可以自行決策，不必向公共監督委員會和股東就此作出説明或者解釋。很少受那些條條框框的約束。

公眾持股公司不能如此，它必須每個季度都向股東發佈財務報表，在年度報告中還必須就全年的所有財務信息提供一份全面的綜述。《薩班斯-奧克斯利法》引入了一大批新的準則，比如更加嚴格的財務報表披露機制、高層財務人員必須遵守的道德準繩，以及如果該法認定從事了不道德活動的公司需要承擔的一系列更加嚴重的後果等。

高科技泡沫期間的大量範例已經證實，不是所有的公司都適合走公開上市這條路。一家符合要求的公司應該具備以下條件：具有一個十分美好的發展前景，提供一種有所創新的產品或者服務，符合一些嚴格的財務方面的要求。

如果一家公司認為自己已經滿足了上面這些要求，接下來需要做的第一件事就是尋找一家證券承銷商。高盛、摩根士丹利等銀行就是這類機構，它們會和公司一起努力，確信公司擁有必要的法律文件和公開上市所需的適當財政支持。

1、股票經國務院證券管理部門核准已公開發行。

2、公司股本總額不少於人民幣3000萬元.

3、公開發行的股份佔公司股份總數的25%以上。

4、股本總額超過4億元的，公開發行的比例為10%以上。

5、公司在三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。

IPO對股市具有四大影響。

第一、強化了股市的融資色彩。雖説不能實現融資的股市不是一個健全的市場，但是對長期以來過分重視融資的市場而言，就應該區別對待。據統計，近10年A股市場的融資是現金分紅的1.76倍。儘管近兩年市場通過IPO融資的數額出現了下滑的趨勢，但是再融資的現象卻持續升温。在前十個月時間內，再融資金額達到了IPO金額的2.81倍。約有46家上市公司發佈了再融資預案。預計抽血達到1073億元。值得一提的是，市場稍有回暖，一些再融資大户又開始進行圈錢活動。如在本月27日，中國平安（601318）一項不超過260億元的可轉債募集計劃通過了審批。前一段時間，民生銀行（600016）發行的200億可轉債也通過了獲准。面對這樣一個股息率較低的市場，融資現象卻頻繁出現，試問A股的吸引力何在？若IPO重啓，只會將A股的融資現象推向新的高潮。

第二、打擊了股民的投資信心。股市必向下。隨着利空政策的陸續推出，股民的持股信心也必下降。

第三、扭曲了價值投資的本質。IPO重啓難免會牽涉到不少的問題，如股票的“三高現象”、部分企業力求上市而出現造假的行為等等。假設一家企業上市前的PE值約15倍，而未來三年公司的淨利潤會以30%的增速增長。也就是説，股民以15倍左右的PE長期持有，未來仍可取得不錯的收益率。然而，該股上市後就得到了熱炒，PE值飆升至50倍的水平，嚴重透支了企業的增長預期。這時，股民選擇買入並長期持有，虧損的概率相當大。因此，在缺乏嚴格監管的前提下，IPO重啓也在一定程度上扭曲了價值投資的本質。

第四、助長了利益輸送等關鍵問題。談及此點，我們很容易聯想到IPO的四大輔助機構，分別是證券公司、律師事務所、會計師事務所和IPO諮詢機構。從細分工作來看，證券公司主要負責證券發行承銷工作、對公開發行募集文件進行核查，並出具保薦意見等；律師事務所主要對發行上市相關法律問題出具法律意見；會計師事務所主要針對企業財務、盈利預期等作出專業意見等；而IPO諮詢機構對企業融資服務、引入戰略投資者等相關問題提供服務。以負責證券發行承銷工作的機構為例，承銷費用屬於機構爭取的主要利益。也就是説，承銷費用越高，機構取得的利益越大。根據資料顯示，主板和中小板市場的承銷費用約5%，而創業板企業IPO的承銷費用約總募資額的3%。如果機構通過某種方式實現企業的超募現象，則機構獲得的承銷費用會隨之增長，利益輸送也就由此產生。另外，股市“尋租”現象也是導致上述問題的逐漸惡化。甚至出現一種現象，如部分企業不符合上市的條件，卻通過一些不為人知的手段順利IPO，最後實現圈錢的目的等等。 ^[3] 

對應於一級市場，大部分公開發行股票由投資銀行集團承銷而進入市場，銀行按照一定的折扣價從發行方購買到自己的賬户，然後以約定的價格出售，公開發行的準備費用較高，私募可以在某種程度上部分規避此類費用。

這個現象在九十年代末的美國發起，當時美國正經歷科網股泡沫。創辦人會以獨立資本成立公司，並在牛市期間透過首次公開募股集資（IPO）。由於投資者認為這些公司有機會成為微軟第二，股價在它們上市的初期通常都會上揚。

不少創辦人都在一夜間成了百萬富翁。而受惠於認股權，僱員也賺取了可觀的收入。在美國，大部分透過首次公開募股集資的股票都會在納斯達克市場內交易。

很多亞洲國家的公司都會透過類似的方法來籌措資金，以發展公司業務。

2010年11月4日，在2010年企業海外IPO出現井噴之後，下半年起，中國概念股在海外卻頻頻遭遇破發、停牌。3日，業內人士表示，中國企業家們海外IPO的激情仍不會退卻，這一時期的冷淡只是暫時現象。但企業海外上市必須做好足的上市前準備、準備好合理的外架構，藉助專業中介機構的力量，採用靈活的方式合理運用國際資本市場來壯大自身。

數據顯示，2010年以來，中國企業海外IPO融資案例為71起，融資金額140.12億美元，相當於2010年全年總量的47.97%、27.62%。而在8月-10月三個月中，赴美IPO的成功案例只有土豆網一家，中國概念股海外IPO似乎提前入冬。

中國企業海外上市雖然面臨着19號文、安全審查原則等新的挑戰和VIE模式的存亡威脅，但在各方的努力下，通過充足的上市前準備和合理的海外架構，不論是運用信託網還是個人身份的轉換，未來上市仍將會有通道可走。“中國的民營企業要尋求進一步的發展，要走出國門，利用國際資本市場來壯大自己，中間有許多看得見和看不見的障礙，光靠企業自身是很難完全解決的，需要投資人和專業的中介機構的共同努力。”

此外，專家還就企業海外上市前的架構搭建、公司重組、外管報備、上市方式選擇以及市前信託的意義、結構、設立要求等利得財富以及為上市而進行個人身份轉換（移民）等問題進行探討，並具體介紹了中國內地企業在香港首次公開發行股票的要求、流程和可能遇到的問題等。

2012年7月16日，上證綜指再創階段新低，深證成指【9400.88 -1.66%】則出現2%以上的跌幅，兩市共有135只個股跌停。

在股吧論壇、證券營業部內，呼籲暫緩甚至暫停新股發行的聲音不絕於耳。在論壇，“千萬股民大簽名：強烈要求證監會停發新股、停止IPO！”的帖子成為焦點，點擊次數超6萬，回覆近3千條，絕大部分股民表示支持。“暫停新股發行，起碼讓二級市場喘口氣吧。”

針對投資者要求停發新股、停止擴容的問題，證監會投保局稱，“從過往的經驗看，停發新股並不能對市場環境有實質性改善。”“停發新股是一種行政管制行為，改革應當儘可能避免採取這類措施，應當在市場和經濟正常運行的條件下進行。”資本市場不夠熱烈的氣氛，主要是國際國內經濟增長下行壓力較大，投資者信心受到影響，不是因為資金不足。

業內人士表示，企業需要資金，貸款不順暢是現實問題，但市場可以採取發行債券等其他的融資手段，不一定非要在弱勢的股市裏繼續增大融資規模。

2015年7月5日-上交所和深交所共披露了28家公司的暫緩發行公告，其中上交所10家，深交所18家，已經參與申購的資金將在週一陸續退款。據悉，這是證監會史上第九次暫停IPO。 ^[4] 

2015年11月6日-重啓新股發行，並進一步改革完善新股發行制度，將申購時預先繳款改為確定配售數量後再進行繳款。

主板發行審核委員會定於4月30日召開本年度第57次、第58次發行審核委員會工作會議，分別審核會稽山紹興酒股份有限公司、康新（中國）設計工程股份有限公司、廣東依頓電子科技股份有限公司、南京康尼機電股份有限公司的首次公開發行（IPO）申請。這意味着停擺超過一年半的IPO發審會終於重啓。

5月30日晚，證監會公佈了第30批20家企業預披露和預披露更新信息，其中，9家在上交所上市，4家在深交所中小板上市，7家在深交所創業板上市。加上此前29批披露的410家，已有430家企業發佈了預披露或預披露更新信息。 ^[5] 

“IPO排隊企業非常多，而且排隊時間很久，造成企業的隱性成本很高。尤其是在監管層發佈預披露截止日期的情況下，30日很有可能會再次出現一輪預披露公佈的熱潮。”對外經貿大學公共政策研究所首席研究員蘇培科在接受《證券日報》記者採訪時表示。

2014年6月30日是預披露“大限”的最後一天，按照證監會有關要求，從7月1日開始，受理待審企業和預披露企業的數量將會一致。上週五，證監會新聞發言人張曉軍第三次對未完成預披露的企業進行了強調和警示，而就在當天，多達56家擬上市公司進行了集中的預披露，其中22家擬在上交所上市，6家擬在中小板上市，28家擬在創業板上市，預披露及預披露更新的企業激增至618家。

根據證監會發布的最新數據，截至2014年6月26日，在審企業總數為664家，其中上交所主板282家，深交所主板149家，創業板233家；中止審查企業總數為42家，其中上交所主板14家，深交所主板11家，創業板17家；終止審查企業總數為60家。 ^[6] 

2015年1月5日，證監會按法定程序核准了20家企業的首發申請，其中，上交所10家，深交所中小板3家、創業板7家。上述企業及其承銷商將分別與滬深交易所協商確定發行日程，並陸續刊登招股説明書。 ^[7] 

2015年3月2日，證監會按法定程序核准了24家企業的首發申請，其中，上交所12家、深交所中小板4家、創業板8家。 ^[8] 

2015年4月2日晚間，證監會通過官方微博發佈了30家企業的首發申請。其中，上交所11家，深交所中小板2家，創業板17家。 ^[9] 

2015年4月23日日證監會發布核准25家公司首發申請，其中包括普萊柯生物，新疆雪峯科技等10家公司將登陸上交所，永東化工等3家登陸中小板，包括耐威科技等12家公司將登陸創業板。

證監會在公告中表示，此次25家首發企業是根據市場情況和首發審核工作的進度，在本月內核準的第二批企業。下一步，證監會將在繼續保持按月均衡核准首發企業的基礎上，適度加大新股供給，由每月核發一批次增加到核發兩批次。 ^[10] 

重啓IPO取消新股申購預繳款

2015年11月6日，中國證監會新聞發言人鄧舸表示，股票市場已進入自我修復、自我調節階段，恢復和保持合理適度的新股供給，有利於增加市場活力，增強市場功能，積極穩定、修復和建設市場，促進市場的持續健康發展——證監會將重點圍繞解決鉅額資金打新、簡化發行審核條件、加大投資者合法權益保護等事項，提出進一步改革完善新股發行制度的政策措施，將就《首次公開發行股票並上市管理辦法（修訂草案）》《證券發行與承銷管理辦法（修訂草案）》等規則同步向社會公開徵求意見，履行相關程序後公佈實施。

相關規則修訂和技術系統改造工作完成之後，A股市場新股發行將進入新的常態化軌道。鄧舸還表示，證監會決定先按現行制度恢復前期暫緩發行的28家公司中已經進入繳款程序的10家公司新股發行，預計需要兩週左右的準備時間；剩餘18家公司將在年底前分批發行。

“本次擬對申購方式進行優化，在堅持網上按市值申購的前提下，網上、網下符合申購條件的投資者在提交申購申報時，無需按其申購量預先繳款，待其確認獲得配售後，再按實際獲配數量繳納認購款。”證監會相關部門負責人表示。

取消預繳款可大幅減少新股發行中投資者需要動用的資金數量。

在取消預繳款後，詢價、定價、配售等其他環節基本保持不變，新股發行大致包括以下幾個步驟：一是向網下投資者詢價並定價或直接定價；二是網上投資者通過證券交易系統按市值申購，網下投資者通過網下發行電子平台申購，網上、網下投資者在申購時無需繳款；三是網上投資者通過搖號中籤的方式配售，網下投資者按比例配售；四是投資者按其實際獲配的數量繳納資金。

本次將申購時預先繳款改為確定配售數量後再進行繳款，可能會出現部分投資者因各種原因在獲配後未及時足額繳款的情形。為約束網上投資者的失信行為，證監會擬建立網上投資者申購約束機制，規定網上投資者連續12個月內累計出現3次中籤後未足額繳款的情形時，6個月內不允許參與新股申購。