滬深300股指期貨

截至2006年7月18日，滬深300指數前15位成分股依次為：招商銀行，民生銀行，寶鋼股份，長江電力，萬科A，中國聯通，貴州茅台，中國石化，五糧液，振華港機，上海機場，中國銀行，深發展A，浦發銀行，中興通訊。中國金融期貨交易所從2016年1月1日起調整股指期貨開收市時間，即股指期貨的集合競價時間從每個交易日的9:25開始，較現在的9:15推後10分鐘，收盤時間提前15分鐘至15:00，調整股指期貨合約交易時間主要目的是與現貨股票市場保持一致。這一調整將影響滬深300指數、中證500和上證50股指期貨。交易時間為上午9:30-11:30，下午13:00-15:00，這種交易時間的安排，有利於股指期貨實現價格發現的功能，方便投資者根據現貨股票資產及價格情況調整套保策略，有效控制風險。

同商品期貨相比，股指期貨增加了市價指令。市價指令要求儘可能以市場最優價格成交，是國外交易所普遍採用的交易指令。根據有關安排，交易所和期貨公司還將陸續推出止損指令等，不斷豐富指令類型。

採用集合競價和連續競價

季月合約上市首日漲跌停板為掛盤基準價的+-20%

交割方式和最後結算價格

滬深300指數期貨採用現金交割，交割結算價採用到期日最後兩小時所有指數點位算術平均價。在特殊情況下，交易所還有權調整計算方法，以更加有效地防範市場操縱風險。最後結算價的確定方法能有效確保股指期現價格在最後交易時刻收斂趨同。之所以採用此辦法的原因可歸納為以下方面：首先，這是金融一價率的內在必然要求。其次，能防止期現價差的長時間非理性偏移，有效控制非理性炒作與市場操縱。這是因為，非理性炒作或市場操縱一旦導致股指期現價差非理性偏移，針對此價差的套利盤就會出現，而最後結算價則能確保此套利盤實現套利。此種最後結算價的確定方法對套保盤也具有同樣的意義。

合約規模與保證金水平

一般來説，保證金水平要與股指的歷史最大波幅相適應，且其比率依據頭寸風險的不同而有所區別。因此，股指期貨套利頭寸保證金比率應最小，套保頭寸次之，投機頭寸最大。但從當前有關徵求意見稿可以發現，交易所未對套利與套保頭寸的保值金作出具體規定，只能理解為8%的保證金適用所有交易頭寸。因此，筆者建議交易所應就套保與套利頭寸的保證金另作具體規定。

根據有關規定，股指期貨投資者必須通過期貨公司進行交易，為了控制風險，期貨公司會在交易所收取8%的保證金的基礎上，加收一定比例的保證金，一般會達到12%。經過一段時間試探性交易以後，期貨公司才可能逐漸降低保證金的收取比例。

如果按期貨公司12%收取客户保證金計算，那麼交易1手股指期貨就需要約5萬元的保證金。據有關統計，我國股市資金規模在10萬元以上的個人投資者賬號佔總數比例不到5%，因此估計股指期貨上市初期中小投資者參與股指期貨的數量不會太多，市場投機份額有可能不足，機構保值盤也或將缺乏足夠的對手盤，市場流動性可能會因此出現問題。因此，筆者認為，合約乘數300有些大，200可能比較合適。

每日價格波動限幅和熔斷機制

股指期貨交易與商品期貨交易和股票現貨交易的顯著不同在於引入了熔斷機制。採用熔斷機制的目的就是讓投資者在價格突變時能有一個冷靜期，以防止反應過激。熔斷制度也給投資者套利提供了潛在可能，並增大市場流動性。根據金融期貨持倉成本模型理論，股指現貨指數與期貨指數價格之間有一個固定價差，熔斷有可能止住上漲或下跌的步伐，而此時股指現貨價格如果繼續上漲或下跌，期現價差就會擴大進而給市場帶來套利機會。股指期現貨價格在最後交易日的收斂趨同從理論上能確保此類套利的實現。

最小波動價位與手續費

滬深300指數期貨最小价位變動定為0.2也符合市場實際，並使得成交變得更容易。0.2的最小价位變動減少了投資者套保及套利的跟蹤偏差。最小波動價位與手續費關係到交易者的最小收益，二者的比例也與市場活躍度和深度息息相關。最小波動價位太小，投機者會因獲利降低而不願意提供即時的交易，投機興趣降低，進而影響市場的流動性和深度；最小波動價位太大，市場不易形成平滑的供求曲線，不利於反映真實的價格走勢。

滬深300指數期貨交易手續費為30元/手（含風險準備金）。而在實際交易過程中，期貨公司還要在交易所收取標準的基礎上加收一定的比例。假如期貨公司加收20元/手，投資者完成一次買賣的手續費就是100元/手。與最小變動價格幅度60元相比，這個手續費標準就顯得過高。因此，此手續費標準不利於短線投資者進出，也不利於市場流動性的提高。筆者認為，交易手續費標準應有所下調。

滬深300指數期貨推出對股市的影響

滬深300指數與上證綜合指數的相關性在97%以上，總市值覆蓋率約70%，流通市值覆蓋率約59%。由於市值覆蓋率高，代表性強，滬深300指數得到市場高度認同。同時，其前10大成份股累計權重約為19%，前20大成份股累計權重約為28%。高市場覆蓋率與成份股權重分散的特點決定了該指數具有較好的抗操縱性，是目前滬深股市最適合作股指期貨標的的指數。

股指期貨的推出，將使滬深300指數的成份股更受市場關注，其戰略作用也將得到提升。特別是成份股中超大藍籌股的戰略性作用將會更強，進而將帶來相應的市場溢價。當前國內股市對銀行板塊的爭奪就體現了這一意義。

滬深300指數期貨推出對基金的影響

股指期貨的推出對指數基金可能產生深遠影響，有助於提高指數基金的流動性。當市場出現期現套利機會時，買賣正股的衝擊成本和複製誤差較大，因此指數基金將成為標的指數複製的有效途徑。當前市場追蹤滬深300指數的有嘉實300和大成300兩個LOF，流動性都比較低，還有與滬深300高度相關的ETF，將可能成為期現套利的首選，極大提高這類基金的流動性。

滬深300指數期貨仿真交易情況

到12月1日為止，期指仿真交易滿一個月，在整個交易過程中，普通投資者暴露出較多的操作上問題，主要原因在於對於期貨概念的不瞭解，加上缺乏對期指風險以及風險控制的能力和經驗。比如對當前、遠期合約之間關係理解不明確，往往把期貨做成現貨，還不乏拿股市“炒新”的投資者，期貨中價格是唯一變化的，而未來價格的變化取決於多空雙方實力的比拼以及基本面的實際供求關係導致，這與股市現貨交易有很大不同。

最重要的操作理念上的不同在於交易資金的控制能力上，由於期貨採取保證金制度，因此需要投資者在交易保證金之外還要留有一定數量的風險準備金，這些才能更好的為未來的風險提供一定程度的保障，否則在實際操作中很有可能出現爆倉，全額交易在股市經常出現，也不會給投資者帶來交易數額意外的風險，但是在期貨市場，如果出現極端行情，8%的保證金出現連續3個同方向停板有可能造成投資者虧欠期貨公司保證金的風險。

雖然當前股市現貨漲勢良好，期貨也漲勢良好，那麼投資者應該學會做空，特別是沒有從事過期貨交易的初學者，應該學會期貨市場的獨特工具，適當的做空和適當的做多才能給自己更多的盈利機會，至少許多機構進場做套期保值採取的就是賣出保值。

理性的分析，穩妥的操作以及良好的心態，這才是期貨、乃至期指交易致勝的法寶。

滬深當月合約IFL0 滬深下月合約IFL1 滬深下季合約IFL2 滬深隔季合約IFL3

日內交易雙向交易制度(可買漲買跌，當日建倉即可平倉)

±10%

交易日上午9：30至11：30，下午13：00至15：00

100倍資金槓桿比例

合約數，最少交易1合約數，最多交易100合約數

每一個指數點為300元

指數最小波動點數0.2點

每個交易日下午4點針對客户賬户進行結算，收取留倉費等費用

交割制度

四項交易合約交割日期均為每週星期五(若遇節假日則提前到節假日的前一交易日)現金交割

實時成交和委託成交(實時成交：按當前點位建倉成交，委託成交：客户自己設置點位委託成交，委託當天交易時間內有效，當日委託在未成交之前當日可以撤單)

等於賬户資金50%-佔用資金-浮動盈虧的絕對值

建倉價*300*合約數*8%

強制平倉規則

當佔用資金+浮動盈虧小於或者等於零時，系統自動平倉所有持倉單

股指期貨合約都有到期日，到期日也即最後交易日，在到期日收市時尚未被平倉的持倉頭寸就要進行現金交割，合約月份就是指股指期貨合約到期交割時所在的月份。滬深300(2610.898,15.46,0.60%)股指期貨合約的最後交易日為合約到期月份的第三個週五 (遇法定假日順延)，交割日期與最後交易日相同。這裏提醒投資者注意兩點：第一，最後交易日是合約到期月份的第三個週五，不是月末。第二，投資者在最後交易日前要根據持倉目的，選擇是提前平倉還是持有到期交割，切不可像有些投資者買股票長期投資那樣買後不管。

滬深300股指期貨的合約月份有四個，即當月、下月及隨後的兩個季月，季月指3月、 6月、 9月、 12月。也就是説，同時有四個合約在交易。比如，在2010年3月2日的滬深300股指期貨仿真交易中，就同時有IF1003、 IF1004、 IF1006、 IF1009四個合約在交易，其中： IF1003為當月合約， IF1004為下月合約，IF1006和IF1009為隨後的兩個季月合約。以 IF1006為例， IF為滬深300股指期貨合約的交易代碼，10指2010年， 06指到期交割月份為6月份。其餘依此類推。

滬深300股指期貨合約的每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±10%。最後交易日及季月合約上市首日的限制幅度為±20%。這裏有兩點要提醒投資者注意：第一，每日價格的最大波動限制幅度不是固定不變的，交易所有權根據市場風險狀況進行調整；第二，計算價格最大波動限制的基準是上一交易日的結算價，不是收盤價。這是因為，滬深300股指期貨採用當日無負債結算制度，在該制度下，計算投資者當日盈虧以及交易保證金的依據是結算價，而非收盤價。

滬深300股指期貨合約的最低交易保證金為合約價值的8%。從這裏不難看出，交易保證金依保證金比率和合約價值而定，因此，交易保證金是被合約佔用的資金，不能用於其他用途。投資者期貨保證金賬户中的資金餘額超過交易保證金的那部分為可用資金，投資者可以自由支配。可用資金不可為負，否則意味着交易保證金不足，如在規定的時限內未能補足，將面臨強行平倉的風險，所造成的損失由投資者承擔。因此，投資者必須隨時關注自己期貨保證金賬户中資金餘額的情況。

這裏特別提請投資者注意的是，15%是最低交易保證金要求，並非今後實際交易中的保證金比率。實際交易時保證金比率可能更高，而且，期貨公司還會在交易所規定的保證金率基礎上再上浮幾個百分點。保證金制度是交易所控制市場風險的重要措施之一，交易所會根據市場風險狀況等因素適時調整保證金比率。

滬深300股指期貨合約採用現金交割方式，即在合約到期時，按照交易所的規則和程序，交易雙方按照交割結算價進行現金差價結算，而不需要交割一籃子股票等現貨來了結到期未平倉合約。滬深300股指期貨的交易時間為9:15-11:30， 13:00-15:15，開盤比股票交易提前15分鐘，收盤比股票交易晚15分鐘。提醒投資者注意，在最後交易日，滬深300股指期貨交易的收盤時間與股票交易相同，都為15:00。

在國際市場上，股指期貨的到期交割均採用現金交割方式，交割結算價確定方式主要有四種，分別是：最後交易日現貨市場一段期間的平均價格；最後交易日現貨市場收盤價；交割日現貨市場特別開盤價；交割日現貨開盤後一段時間成交量加權平均價。為更加有效地防範市場操縱的風險，在《中國金融期貨交易所結算細則》中，滬深300股指期貨的交割結算價為最後交易日標的指數最後2小時的算術平均價。交易所有權根據市場情況對股指期貨的交割結算價進行調整。期貨公司違反嚴格執行投資者交易指令義務的民事責任是什麼？

（1）下達交易指令方式約定不明確的責任。期貨公司與投資者簽訂的行紀合同對下達交易指令的方式未作約定或者約定不明確的，期貨公司又不能證明其所進行的交易是根據投資者交易指令進行的，對該交易造成的投資者的損失，期貨公司應當承擔賠償責任。如果期貨公司能夠舉證證明其所進行的期貨交易系按照投資者或者其委託人的指令操作的，期貨公司不承擔由此造成的投資者的損失。

（2）期貨公司執行非受託人下單指令的責任。期貨公司負有嚴格審查受託人授權委託的義務。期貨公司不得執行投資者或受託人外任何第三人的下單指令。如果期貨公司執行非受託人的交易指令造成投資者損失的，應當承擔賠償責任。

（3）期貨公司執行投資者有瑕疵的下單指令的責任。對有瑕疵的指令，期貨公司可以要求投資者進一步明確後，再予執行。期貨公司執行瑕疵指令，造成投資者損失的，期貨公司應當承擔賠償責任。

（4）期貨公司錯誤執行投資者交易指令的責任。期貨公司錯誤執行投資者交易指令，除投資者認可的，交易的後果由期貨公司承擔。

（5）期貨公司不當延誤執行投資者交易指令的責任。期貨公司不當延誤執行投資者交易指令給投資者造成損失的，因此造成投資者的經濟損失，應當由期貨公司承擔相應的賠償責任。

股指期貨與股票相比，有幾個非常鮮明的特點，這對股票投資者來説尤為重要：(1)期貨合約有到期日，不能無限期持有。股票買入後可以一直持有，正常情況下股票數量不會減少。但股指期貨都有固定的到期日，到期就要摘牌。 (2)期貨合約是保證金交易，必須每天結算。股指期貨合約採用保證金交易，一般只要付出合約面值約10-15%的資金就可以買賣一張合約，這一方面提高了盈利的空間，但另一方面也帶來了風險，因此必須每日結算盈虧。股指期貨合約可以十分方便地賣空，等價格回落後再買回。股票融券交易也可以賣空，但難度相對較大。當然一旦賣空後價格不跌反漲，投資者會面臨損失。

股指期貨的特點很多，以下四個特點需要特別關注。

（1）股指期貨採用保證金交易制度。

保證金交易制度具有一定的槓桿性，投資者不需要支付合約價值的全額資金，只需要支付一定比例的保證金就可以交易。保證金制度的槓桿效應在放大收益的同時也成倍地放大風險，在發生極端行情時，投資者的虧損額甚至有可能超過所投入的本金。

（2）股指期貨採用當日無負債結算制度。

在當日無負債結算制度下，期貨公司在每交易日收市後都要對投資者的交易及持倉情況按當日結算價進行結算，計算盈虧及相關費用，並實際進行劃轉。當日結算後保證金不足的投資者必須及時採取相關措施以達到保證金要求，以避免被強行平倉。

（3）股指期貨合約有到期日。

每個股指期貨合約都有到期日，不能無限期持有。投資者要麼在合約到期前平倉，要麼在合約到期時現金交割。

（4）股指期貨的交易對象是標準化的期貨合約。

股指期貨交易的對象不是股票價格指數，而是（以股票價格指數為基礎資產的）標準化的股指期貨合約。在標準化的股指期貨合約中，除了合約價格以外，包括 標的資產、合約月份、交易時間等其它要素都是事先由交易所固定好的。需要提醒的是，合約價格是該合約到期日的遠期價格，而非交易時點的即期價格。

交易指令分為市價指令、限價指令及交易所規定的其他指令。

市價指令是指不限定價格的、按照當時市場上可執行的最優報價成交的指令。市價指令的未成交部分自動撤銷。限價指令是指按照限定價格或者更優價格成交的指令。限價指令在買入時，必須在其限價或者限價以下的價格成交；在賣出時，必須在其限價或者限價以上的價格成交。限價指令當日有效，未成交部分可以撤銷。市價指令只能和限價指令撮合成交，成交價格等於即時最優限價指令的限定價格。

交易指令的報價只能在合約價格限制範圍內，超過價格限制範圍的報價為無效報價。交易指令申報經交易所確認後生效。交易指令每次最小下單數量為1手，市價指令每次最大下單數量為50手，限價指令每次最大下單數量為100手。會員、客户採取可能影響交易所系統安全或者正常交易秩序的方式下達交易指令的，交易所可以採取相關措施。

市價指令和限價指令各有特點。市價指令能夠自動以當時市場上可以執行的最好報價成交，有利於提高投資者的成交概率，方便投資者交易，但不能保證成交價格的最優性。當市場波動劇烈、期貨價格跳動較大時，使用市價指令可能使投資者承受較高的交易衝擊成本。此外，由於市價指令的未成交部分自動撤銷，可能導致部分指令未成交而未能達到預定的交易目標，投資者應及時查詢成交情況。限價指令的特點是，一旦成交，一定是投資者的預期價格或比其更好的價格。但在期貨價格變化較快時，限價指令可能無法成交而使投資者失去有利的市場機會。

需要提醒的是，投資者在集合競價階段只能下達限價指令，不能下達市價指令。

滬深300股指期貨上市以來，其雙向交易機制相對於傳統現貨市場只能逢低買進的單向交易機制相比，是一個重大的突破。首先，雙向交易機制平衡了市場上多空力量，有利於市場運行更為平穩；其次，股指期貨雙向交易機制還有利於不同市場主體套期保值目的的實現。

前期曾有一種觀點認為，由於股指期貨市場具備了做空機制，如果投資者在做空期指的同時大量賣出權重股票，就可能導致證券價格大幅下跌，從而把股指期貨上的做空機制當作是證券價格大幅下跌的元兇。

這種觀點首先犯了一個常識性錯誤，即一次交易行為必須是買賣雙方同時出現。在一個市場上，如果僅僅只有單邊的買方或者僅僅只有單邊的賣方，交易行為都不能完成；只有同時有買又有賣，且交易價格達到默契時，這個交易行為才能完成，因此認為雙向交易機制會影響證券市場價格變化，甚至把股票價格下跌看作是做空機制引起的這個觀點顯然是片面的。

國外股指期貨推出前後，證券市場價格繼續延續前期走勢的事實也進一步證明股指期貨只是一種風險管理工具，雙向交易機制不會影響證券市場的原有走勢，更不會成為推動股指下跌的推手。如標準普爾500指數期貨於1982年4月21日推出，但在推出前兩年的1980年11月28日至1982年4月21日，標準普爾500指數從140.52點的高位逐波回落至115.72點，中期運行在一個下降通道中。股指期貨推出後的一段時間內，指數走勢並沒有改變原有的下降通道，直至1982年8月12日，標普500指數下跌至102.42點的低位後，開始強勁反轉；在1982年11月3日，也就是股指期貨推出後的半年左右，迅速突破1980年11月28日的高點，再稍微調整後，又持續此前的漲勢，在1983年6月21日創下170.53點的新高。鐵的事實證明，股指期貨推出不僅沒有助跌，反而抑制了下跌空間，更加有利於證券市場價格的穩定。

從根本上講，導致證券市場價格變化的最根本因素是實體經濟的變化。如受美國爆發的全球性金融危機的影響，上證指數從2007年10月最高的6124點跌至2008年10月底最低點1665點，一年之內上證指數下跌2/3；但隨着我國政府宏觀調控措施的逐步出台，國內證券市場逐步走出低谷，上證指數從2008年11月初觸底反彈，2009年7月創造了3478的高點，上漲幅度達到71%左右。而且從2010年4月16日股指期貨推出前後看，股指期貨推出後，證券市場波動幅度進一步縮小。如股指期貨推出前的2007年10月—2008年10月一年時間內，上證指數波動幅度為4459點，但股指期貨推出後的2010年，上證指數始終在2300—3300的區間內進行波動，波動幅度縮小到上下1000多點。

因此，股指期貨的雙向交易機制與股市的漲跌是兩個層面的問題，兩者沒有內在的邏輯關係。雙向交易機制有助於買賣雙方充分真實地表達各自對市場的看法，有利於股指期貨市場和證券市場更加合理、更為平穩的運行。股指期貨的雙向交易機制不會給證券市場帶來單方面的空頭力量，股指期貨元年不是做空元年，而是開啓了資本市場風險管理的元年。