熔斷機制

“熔斷機制”（Circuit Breaker）有廣義和狹義兩種概念。廣義是指為控制股票、期貨或其他金融衍生產品的交易風險，為其單日價格波動幅度規定區間限制，一旦成交價觸及區間上下限，交易則自動中斷一段時間（“即熔斷”），或就此“躺平”而不得超過上限或下限（“熔而不斷”）。狹義則專指指數期貨的“熔斷”。之所以叫“熔斷”，是因為這一機制的原理和電路保險絲類似，一旦電流異常，保險絲會自動熔斷以免電器受損。而金融交易中的“熔斷機制”，其作用同樣是避免金融交易產品價格波動過度，給市場一定時間的冷靜期，向投資者警示風險，併為有關方面採取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。 ^[4] 

國外交易所中採取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”；前者是指當價格觸及熔斷點後，隨後的一段時間內交易暫停，後者是指當價格觸及熔斷點後，隨後的一段時間內買賣申報在熔斷價格區間內繼續撮合成交。國際上採用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。

我國股指期貨擬將引入的熔斷制度，是在股票現貨市場上個股設置10%的漲跌幅限制的基礎上，為了抑制股指期貨市場非理性過度波動而設立的。按照設計，當股票指數期貨的日漲跌幅達到6%時，是滬深300指數期貨交易的第一個熔斷點，在此幅度內“熔而不斷”，在到達“熔斷”點時仍可進行交易10分鐘，但指數報價不可超出6%的漲跌幅之外；10分鐘之後波動幅度放大到10%，與股票現貨市場個股的漲跌停板10%相對應。

熔斷機制最早起源於美國，美國的芝加哥商業交易所曾在1982年對標普500指數期貨合約實行過日交易價格為3%的價格限制。但這一規定在1983年被廢除，直到1987年出現了股災，才使人們重新考慮實施價格限制制度。

1987年10月19日，紐約股票市場爆發了史上最大的一次崩盤事件，道瓊斯工業指數一天之內重挫508.32點，跌幅達22.6%，由於沒有熔斷機制和漲跌幅限制，許多百萬富翁一夜之間淪為貧民，這一天也被美國金融界稱為“黑色星期一”。

1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批准了紐約股票交易所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。根據美國的相關規定，當標普指數在短時間內下跌幅度達到7%時，美國所有證券市場交易均將暫停15分鐘。 ^[5] 

2015年6月份，中國股市出現了一次“股災”，股市僅用了兩個月從5178點一路下跌至2850點，下跌幅度近達45%。為了抑制投資者可能產生的羊羣效應，抑制追漲殺跌，降低股票市場的波動，將使得投資者有充分的時間可以傳播信息和反饋信息，使得信息的不對稱性與價格的不確定性有所降低，從而防止價格的劇烈波動。中國證監會開始醖釀出台熔斷機制。 ^[6] 

2015年9月6日，中國證監會負責人以答新華社記者問的形式發表談話，表示要把穩定市場、修復市場和建設市場有機結合起來。負責人稱，股市泡沫和風險已得到相當程度的釋放。今後當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，證金公司仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。

證監會負責人晚間答記者問時表示，證監會將研究制定實施指數熔斷機制。

證監會負責人表示，股市漲跌有其自身運行規律，一般情況下政府不干預，但在股市發生劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，政府絕不會坐視不管，將及時果斷採取多種措施穩定股市。

2015年9月7日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所發佈徵求意見通知，擬在保留現有個股漲跌幅制度前提下，引入指數熔斷機制。 ^[7] 

2015年12月4日，經有關部門統一，證監會正式發佈指數熔斷相關規定，並將於2016年1月1日起正式實施。 ^[8] 

2016年1月4日，A股遇到史上首次“熔斷”。早盤，兩市雙雙低開，隨後滬指一度跳水大跌，跌破3500點與3400點，各大板塊紛紛下挫。午後，滬深300指數在開盤之後繼續下跌，並於13點13分超過5%，引發熔斷，三家交易所暫停交易15分鐘，恢復交易之後，滬深300指數繼續下跌，並於13點34分觸及7%的關口，三個交易所暫停交易至收市。 ^[9] 

2016年1月7日，早盤9點42分，滬深300指數跌幅擴大至5%，再度觸發熔斷線，兩市將在9點57分恢復交易。開盤後，僅3分鐘，滬深300指數再度快速探底，最大跌幅7.21%，二度熔斷觸及閾值。這是2016年以來的第二次提前收盤，同時也創造了休市最快記錄

1997年10月27日，道瓊斯工業指數暴跌7.18%，收於7161.15點，創下自1915年以來最大跌幅。

2020年3月9日，紐約股市開盤出現暴跌，隨後跌幅達到7%上限，觸發熔斷機制，恢復交易後跌幅一度有所收窄，收盤時紐約股市三大股指跌幅均超過7%。當日，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500種股票指數和納斯達克綜合指數一度分別下跌2158.71點、237.94點和632.46點，跌幅分別為8.346%、8%和7.375%。 ^[10] 

2020年3月12日，標普500指數跌幅擴大至7%，再次觸發熔斷，美股暫停交易15分鐘。 ^[11] 

2020年3月16日，美國三大股指開盤暴跌，標普500指數跌逾7%，觸發熔斷機制，停盤15分鐘。 ^[2] 

2020年3月18日，紐約股市三大股指早盤大幅低開，午間跌幅擴大並再度觸發熔斷機制。當日午後，道瓊斯工業平均指數和標準普爾500種股票指數分別暴跌7.82%和7.01%，觸發熔斷機制，市場暫停交易15分鐘。 ^[3] 

2016年1月7日晚間，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所發佈通知，為維護市場穩定運行，經證監會同意，自1月8日起暫停實施指數熔斷機制。

證監會新聞發言人鄧舸對此表示，引入指數熔斷機制的主要目的是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護投資者特別是中小投資者的合法權益；抑制程序化交易的助漲助跌效應；為應對技術或操作風險提供應急處置時間。

鄧舸表示，熔斷機制不是市場大跌的主因，但從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預期效果，而熔斷機制又有一定“磁吸效應”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權衡利弊，負面影響大於正面效應。因此，為維護市場穩定，證監會決定暫停熔斷機制。

為了控制風險和減少市場波動，我國在股指期貨交易中除了實行漲跌停板制度外，還新引入了價格熔斷機制。熔斷與漲跌停板幅度由交易所設定，交易所可以根據市場風險狀況調整期貨合約的熔斷與漲跌停板幅度。

熔斷機制是中國所借鑑國外經驗並根據我國資本市場的實際情況進行的制度創新成果之一。國內股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機制。在金融期貨創新發展之初，中國金融期貨交易所借鑑國際先進經驗，率先推出熔斷制度作為其一項重要的風險管理制度，其目的是為了更好地控制風險。熔斷機制的設立為市場交易提供了一個“減震器”的作用，其實質就是在漲跌停板制度啓用前設置的一道過渡性閘門，給市場以一定時間的冷靜期，提前向投資者警示風險，併為有關方面採取相關的風險控制手段和措施贏得時間和機會。

每日開盤之後，每當一合約申報價觸及熔斷價格時且持續一分鐘，對該合約啓動熔斷機制。

熔斷要求：

1、啓動熔斷機制後的連續十分鐘內，合約申報價格不得超過熔斷價格，繼續撮合成交。十分鐘後，取消熔斷價格限制，10%的漲跌停板生效。

2、當出現熔斷價格的申報時，進入檢查期。檢查期為一分鐘，在檢查期內不允許申報價格超過熔斷價格，對超過熔斷價格的申報給出提示。

3、如果熔斷檢查期未完成就進入了非交易狀態，則熔斷檢查期自動結束，當再次進入可交易狀態時，重新開始計算熔斷檢查期。

4、熔斷機制啓動後不到10分鐘，市場就進入了非交易狀態，則重新開始交易後，取消熔斷價格限制，10%的漲跌停板生效。

5、每日收市前30分鐘內，不啓動熔斷機制，但如果有已經啓動的熔斷期，則繼續執行至熔斷期結束。

6、每個交易日只啓動一次熔斷機制，最後交易日不設熔斷機制。

備註：當某期貨合約以熔斷價格或漲跌停板價格申報時，成交撮合實行平倉優先和時間優先的原則。

我國股票市場上個股的漲跌停板幅為10%，考慮到滬深300指數成分股全部同時到達漲停板（或跌停板），指數才會達到漲停板（或跌停板），這種情況出現的概率是非常少的，事實上滬深300指數自推出之後，尚未出現過滬深300指數到達漲跌停板的情況；以此推之，股指期貨出現漲停板（或跌停板）的概率也是非常少的。在6%處設一熔斷點，這也可以説是一個“準漲跌停板”，這反映的市場狀況是有超過半數的成分股達到漲跌停板，這不是一個輕易能夠到達的狀態。有了6%這個前置性的漲跌緩衝，指數再衝擊10%漲跌停板處的可能性就更少，或許8%、9%的股指期貨漲跌停板幅更能符合實際情況。因為股指期貨漲跌停板幅的設置常常與保證金率的設計緊密相關，而保證金率的設置又與市場的流動性和波動率緊密相關，因此，有必要全面權衡。

我國在前進熔斷點和保證金都要做出相應的調整

我國股票市場上全體成分股同時連續到達漲跌停板導致指數到達漲跌停板的幾率很小。為適應期貨市場的這種變化，在股指期貨出現漲跌停板的第二天，熔斷點是否再按6%設置，漲跌停板是否再按10%設置，以及保證金率再原封不動都值得考慮。為了促進期貨套利和套期保值的空間要求，緩和單邊行情的繼續發生，有人傾向於第二天同時適當擴大熔斷點、漲跌停幅度和保證金率。第三、第四天依此類推。

連續出現單邊行情的極端情況下熔斷時間要不斷延長。

在市場連續出現單邊行情的極端情況下，要漸次延長熔斷時間，並且改“熔而不斷”為“熔而斷”，以便增加交易者資金籌措時間，從容應對危機發生。由於股市不可以輕易停市，即使是1987年那樣的股災，世界上也只有香港市場是唯一停市的市場，所以，股指期貨的熔斷制度不能商品期貨那樣設計成出現連續三個同向停板時暫停一天交易。

知名經濟學家宋清輝即認為，熔斷機制下，市場價格不能及時反映交易者的意願，容易導致價格扭曲和有效性下降。價格扭曲會帶來價格波動，價格波動會加劇市場波動，不到萬不得已之時，不應引入這項機制。

英大證券首席經濟學家李大霄在微博上表示，證監會研究制定指數熔斷機制方案，方向是正確的，利於穩定市場。不過業內也有不同意見，經濟學家宋清輝在微博上表示，熔斷機制下，市場價格不能及時地反映交易者的交易意願，容易導致價格扭曲和有效性下降。“不到萬不得已的時候，不應該引入這項機制。”宋清輝稱。

全國政協委員、香港宏安集團有限公司主席、香港廣西社團總會會長鄧清河指出：“在2015年的時候，內地金融監管機構暴力救市，犯了很多錯誤；年底的時候出台了熔斷機制，在我看來反映出它不太瞭解金融市場。”

中國經濟網評論員張捷在《我財經》節目中表示：“熔斷機制和漲跌停板還是有差別的，漲跌停板的時候單項可以賣，熔斷是買和賣都是停的。雖然股指期貨的保證金提高了到40%，但是法定還是很低的，實際上熔斷的時候，對於交易所安全來講很有異議，融資融券的人風險是加大的，熔斷首先體現的是融資融券交易所保證金的利益，因為這些既可以做空也可以做多。”

學者王子唸對於熔斷機制有自己的理解。他認為，首先熔斷機制阻礙A股市場效率。當A股熔斷機制觸發後，上交所將暫停股票及相關品種的競價交易，而基金（黃金交易型開放式證券投資基金、交易型貨幣市場基金、債券交易型開放式指數基金除外）交易的暫停則會產生基金應付贖回資金的壓力。基金需要每日都要結算應付贖回要求，如果股票市場停止交易，將會加大基金應付投資者贖回的流動性壓力。基金為了應付贖回壓力，只能以減持股票的方式應對，而這不符合熔斷機制的初衷。另外，由於熔斷機制的出現，當滬深指數波動到達5%或7%後，股票市場暫停或停止交易，會減少原有的市場交易時間，需要較長的時間才能實現股票市場的價格調整，犧牲了股票市場調整的效率。

其次，熔斷機制損害了市場價格發現功能。熔斷機制下，市場價格不能及時地反映交易者的交易意願，容易導致價格扭曲和有效性下降。A股的熔斷機制是針對我國滬深300指數的波動幅度制定的暫停交易制度，然而滬深300指數無法體現中小市值股票的走勢。當A股出現熔斷時，中小市值股票即使在正常波動幅度內，仍然不能進行正常交易，交易暫停後對該類股票的波動反而可能產生一定的衝擊，使得藍籌股的非理性增長傳染到中小股，影響股票的市場價格。 ^[12] 

張捷認為，熔斷機制在中國水土不服，關鍵在於中國一熔斷就真斷了，國外不是真斷。因為國外有巨大的期權市場，有巨大的場外市場，還有做市商制度，真熔斷了是給做市商籌集資金，做市商是有法定救市義務的，西方的熔斷是藉着熔斷到場外交易，來完成一些市場出清的工作。中國是沒有場外交易的，中國的場外交易都被定為非法，中國熔斷的時候等於交易全停，不但原來的市場出清進行不下去，而且會引起新的市場恐慌和市場無法平復的不均衡，實際上是讓市場的恐慌去發酵，所以看似一樣，但是制度環境不一樣，最後的結果就是南橘北枳。 ^[13] 

2016年3月8日，全國人大代表、中國科學院原黨組副書記方新在北京團全團會上提出了自己的意見。她説，有的政策想借鑑國外經驗，但“只知其然、不知其所以然”，國外政策的施行要有間接條件、有前因後果，“咱們只是照搬，比如2015年證監會的熔斷機制。”她認為，不論是國外經驗還是國內其他地區經驗，只能借鑑，不能照搬。 ^[14] 

熔斷機制對於股指期貨，乃至整個期貨市場的風險控制都是非常有效的。事實上，自從1988年美國股市引入熔斷機制之後，已經有18年沒有發生股災，其作用可謂功不可沒。

熔斷制度對於股指期貨的作用主要表現在如下幾個方面：

1、對股指期貨市場的交易風險提供預警作用，有效防止了風險的突發性和風險發生的嚴重性。從我國股指期貨熔斷機制的設計來看，在市場波動達到10%的漲跌停板之前，引入了一個6%的熔斷點，即股指期貨的指數點升跌幅達到6%，即在此後的10分鐘交易裏指數報價不能超出熔斷點之外，這不僅給股指期貨的交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級風險管理提出了一種警示。這時，包括對期貨股指期貨的交易者、代理會員、結算會員和交易所都有一種強烈的提示，使他們都意識到後面的交易將是一種什麼狀態，並採取相應的防範措施，從而使交易風險不會在無任何徵兆的情況下突然發生。

2、為控制交易風險贏得思考時間和操作時間。由於在市場波動達到6%的熔斷點時，會有10分鐘的熔斷點內交易，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的辦法和在恢復交易之後將體現自己操作意願的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。

3、有利於消除陳舊價格導致期貨市場流動性下降。在出現股指期貨異常波動的單邊行情中，由於大量的買盤（或賣盤）的堵塞會延遲行情的正常顯示，從而產生陳舊性價格，這時人們所看到的價格實際上是上一個時刻的價格，按此價格申報交易必不能成交；不成交指令不斷地大量進入交易系統將造成更嚴重的交易堵塞，使數據的顯示更加滯後。有了10分鐘的熔斷期，可以消除交易系統的指令堵塞現象，消除陳舊性價格，保證交易的暢通。

4、為逐步化解交易風險提供了制度上的保障。當異常波動的極端行情出現時，沒有熔斷機制的市場會橫衝直撞，通常情況下需要數月甚至一年的波幅在頃刻之間完成，這會打作錯方向的交易者一個觸手不及，一倍甚至數倍於交易保證金的賬户被迅速打穿，這將增加結算難度和帶來數不清的糾紛。在這種情況下，採取停市的辦法也不能奏效。一個典型的例子就是，香港期交所在世界性股災之後的1987年10月20日宣佈停市四天，以減少股災損失，但此舉並沒有起到應有的效果，累積的市場風險如潰堤之水氾濫成災，開市之後香港的恆生指數又下跌了33%，多數會員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發生，交易所幾乎破產。

這樣當股指期貨交易引入熔斷機制之後，就能做到分階段逐步化解交易風險，而不至於一步到位、措手不及。

熔斷15：00之前結束的，滬深交易所均可以下單和撤單。若持續至15：00，上交所只接受撤單，深交所則下單撤單均可。中金所熔斷開始起12分鐘內不可下單和撤單，第13分鐘起可以下單和撤單，但進入集合競價。指數熔斷期間，相關證券復牌的，將延至指數熔斷結束後實施。

熔斷15：00之前結束的，滬深交易所對已接受的申報進行集合競價並撮合，隨後連續競價。中金所熔斷開始起12分鐘內的申報進行集合競價，第13分鐘至15分鐘進行撮合，熔斷結束後連續競價。

熔斷至15：00收市未恢復交易的，相關證券的收盤價為當日該證券最後一筆交易前一分鐘所有交易的成交量加權平均價（含最後一筆交易），當日無成交的，以前收盤價為當日收盤價。

滬港通按上述第3點上交所規定執行，港股通正常。

若14：45前結束熔斷，大宗交易正常進行。若熔斷持續至15：00，當日不可進行大宗交易。

若15：00前結束熔斷，出借、匹配、歸還等正常進行。若熔斷持續至15：00，上交所不接受新的出借和借入申報，已接受的繼續匹配成交，應歸還的順延至下一交易日；深交所則停止出借和借入，應歸還的順延至下一交易日。

為什麼在國外實行的很好的熔斷機制到了中國反倒失效了呢？

第一個是市場參與者的不同。美國股市曾經一度是散户的天下，也曾出現散户交易量佔總成交90%的情況，還誕生過利弗莫爾這樣偉大的獨立交易者，但隨着市場的成熟，機構投資者的佔比已上升到70%，並且還在繼續上升中，而中國還是散户佔比很高的市場，超過80%。

相對來説，機構投資者更成熟、更理性，對沖風險的手段也更多樣，由機構投資者主導的市場就很少出現暴漲暴跌的現象，美國1988年正式推出熔斷機制後，18年裏僅僅觸發過一次，漲跌幅超過7%的情況更是罕見。

而散户投資者則更多表現為衝動和非理性，由散户上導的市場就表現為頻繁暴漲暴跌，中國股市就經歷了7次7%左右的大跌。

第二個是交易制度的不同。美國股市沒有漲跌停製度，標普500指數跌幅達到7%和13%時觸發交易暫停;跌幅達到20%，當天提前收市，從交易心理分析，這些節點是在理論上可以跌到零的下跌深淵中飯的一塊踏板，是汪洋中的一根浮木，市場空頭在攻擊到這些位置的時候，很容易因為沒有下一步目標而鳴金收兵，而多頭則利用這段時間蒐集各種資訊，明確問題出在哪裏，股市因而能夠逐漸穩定下來。

中國股市本來就設置了10%的漲跌停板制度，如今再加上5%、7%的熔斷閥值，因為這兩個熔斷閥值和漲跌停板距離太近，等於給空頭明顯的進攻目標，從跌幅5%到跌幅7%只有兩個百分點，1月4日花了6分鐘就達到，1月7日更是隻用了3分鐘就達到了。因為一日達到7%的跌幅市場就喪失了流動性，在不明真相的情況下，投資者最理性的選擇就是拋出股票，鎖定虧損，贏得確定性。因為這個市場最可怕的不是虧損，而是在不確定的未來中你還無法交易！股市熔斷機制的發明者、美國前財民尼古拉斯·布雷迪1月7日在接受彭博新聞社採訪時説：“他們完全錯了，正確的做法應是擴大波幅！” ^[15] 

第三，關鍵在於中國股市制度有待於進一步改進。這是最重要的，也是熔斷機制失效的根本原因。曹鳳岐認為增加一個指數熔斷機制並不能從根本上改變中國股市暴漲暴跌的邏輯。在他看來，本輪暴跌是對前期暴漲的“報復性修復”，槓桿、股指期貨、場外配資均是技術性因素，可以促進暴漲，也可以加速下跌。

根據美國證交會（SEC）的最新規定，熔斷機制方案除針對股市大盤的熔斷機制外，還設有“限制價格波動上下限”的機制。如果某隻證券的交易價格在5分鐘內漲跌幅超過10%，則需暫停交易。如果該證券交易價格在5分鐘內仍未回到規定的“價格波動區間”內，將暫停交易5分鐘。對於標普500指數和羅素1000指數成分股以及430只交易所交易產品中價格超過3美元的個股，SEC規定的“價格波動區間”為漲跌幅5%，其他交易價格在3美元以下的流動性較弱的個股“價格波動區間”放寬至10%。

根據股票交易形態小同，制定全日每隻股票最大漲幅為收盤價的21.25%，最大跌幅為18.75%。如果價格波動超過10%，則暫停交易15分鐘。

當期貨價格超過標準價格的特定範圍和公平價格的特定範圍，期貨交易將會暫停交易。暫停交易的時間為15分鐘。如果暫停交易發生在上午收盤前的15分鐘內，暫停交易只在上午收盤前執行。

當東京股票價格指數（TOPIX）超過特定價格區間時，禁止買賣涉及套利交易的股票，直到價格恢復到特定價格區間內。

若韓國股票綜介指數（KOSPI）較前一天收盤價下跌了10%或10%以上，並且這種下跌持續了1分鐘，股票交易暫停10分鐘，個股漲跌幅限制為15%。如果交易量最大的期貨介約價格偏離前一天收盤價5%或5%以上，同時期貨價格偏離其公平價格3%或3%以上，並且這種價格變動持續了1分鐘，期貨介約停比交易5分鐘。

熔斷機制每天只實施一次，在下午2：20以後不再實施。如果股票市場出現暫停交易的情況，期貨合約停止交易20分鐘。 ^[16] 

韓國股市實行三級熔斷機制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當觸發8%和15%紅線時，暫停交易20分鐘；觸發20%時，則直接休市。

2016年02月12日，韓國首爾綜指收盤跌1.4%，報1835.28點。韓國KOSDAQ指數暴跌8.2%後，觸發韓股熔斷機制8%的第一級門檻，暫停交易20分鐘。收盤跌6.06%，報608.45點。 ^[17] 

當潛在交易價格高於參考價格（該交易至少五分鐘之前的最後成交價）的10%時，則觸發5分鐘的“冷靜期”。在該期間內，證券僅允許在±10%範圍內交易，5分鐘後交易恢復正常，並重新計算新的參考價格。（該規定適用於約佔新交所80%交易量的證券，包括部分指數。） ^[18]