渾水公司

渾水成立於2010年7月，創始人卡爾森·布洛克，畢業於南加州大學，主攻金融輔修中文，後攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他2005年來到上海，就職於一家美國律所；2008年創辦了一家倉儲物流公司。2010年，卡森對在美國上市的中國公司東方紙業拜訪時看到，公司廢棄的大門、陳舊的倉庫宿舍以及無所事事的工人與財報描述大相徑庭，公司庫存也基本是一堆廢紙。於是2010年6月28日，他召集了一批熟悉中國商業規則的人，在香港成立了“渾水公司”（Muddy Waters Research）。“渾水”這個名字取自中國諺語“渾水摸魚”，這個詞簡直一語雙關：既是指公司專門調查在資本市場裏“渾水摸魚”的公司，又指“在渾濁的水中更容易摸到魚”，先把水攪渾，然後再通過借券賣出的方式獲利 ^{[1]  [5]}  。

根據《中國經濟週刊》整理的數據，截止2019年7月，渾水共狙擊15家企業，結果大致有三。一是摘牌退市，二是股價拉低，三是短暫波動後重回升勢。 ^[6] 

2010年6月底至7月22日，渾水公司連續發佈了六份針對東方紙業的報告，報告稱東方紙業涉嫌嚴重的詐騙和造假行為，涉嫌資金挪用、誇大營收和資產估值、毛利潤率等。渾水公司給予東方紙業股票“強烈賣出”評級，目標價低於1美元，而當時東方紙業的股價為8.33美元。這份報告在市場上引起巨大反響，東方紙業股價在隨後的一個交易日重挫13%，日成交量接近前一天成交量的7倍多。7月下旬，東方紙業董事會宣佈，聯合法律事務所Loeb、德勤等機構，就渾水的質疑展開獨立調查。在經過近5個月的調查後，東方紙業董事會審計委員會於2010年11月29日公佈了聯合獨立調查結果，全面否定了渾水的質疑。公司反擊稱渾水發佈做空調查報告源於索賄未果，沒有任何證據證明東方紙業挪用投資者資金，虛報營收，虛報員工數量，或虛報前十大客户關係。儘管東方紙業對於渾水的“空襲”一直予以積極迴應，但一直未徹底打消市場質疑。該公司股價從2010年6月28日的收盤價8.33美元，到7月2日已下跌至1.5美元，跌幅超過80%，市值損失1.7億美元 ^[7]  。

2010年9月份開始的。因為當時渾水公司看到了《巴倫週刊》上的一篇文章中提及綠諾“已經換了三個審計師，四個首席財務官，並兩次調整以往的財務報表數字”。11月10日，渾水發佈了一份長達30頁的研究報告，質疑綠諾科技偽造客户關係、誇大收入以及管理層挪用上市融到的資金等。綠諾科技的股價很快大幅下跌，隨後一家美國律師事務所對綠諾科技發起了集體訴訟。該律師事務所稱綠諾科技向SEC（美國證券交易委員會）遞交的2009年年報與公司向中國審計機構遞交營收存在嚴重不符。最後，在綠諾科技承認兩份客户合同造假的前提下，納斯達克向其發出了退市通知 ^[8]  。

2011年2月4日，渾水公司發佈一份針對中國高速頻道的研究報告，質疑該公司蓄意誇大盈利能力，還對給出“強力賣出”評級，目標價為5.28美元，並聲明將直接參與做空這隻涉嫌“造假”的股票。研報發佈當日中國高速頻道便暴跌33.23%，報收於11.09美元。5月19日，納斯達克交易所（Nasdaq）否決了中國高速頻道(代碼CCME)的復牌申請，中國高速頻道被清理至粉單市場交易 ^[9-10]  。

2011年4月4日，渾水公司發佈對多元環球水務的做空報告，稱其存在財務問題，導致多元環球水務停牌。2012年6月2日，紐交所宣佈，將多元環球水務的美國託存股摘牌 ^[9]  。

2011年11月21日，渾水公司發佈公告認為分眾傳媒虛報LCD屏數量、內幕交易等問題，當日股價跌幅一度高達39.49%。此後到2012年2月9日之間，渾水又再陸續發出4篇報告。分眾積極迴應，雙方五度交鋒，分眾傳媒的股價逐漸反彈。儘管擊退了渾水，但是分眾傳媒還是決定通過私有化退出納斯達克。2012年5月，分眾傳媒宣佈完成私有化，並停止在納斯達克市場交易 ^[11]  。

2012年北京時間7月17日晚間，新東方於美國時間週二盤前發佈2012年度四季度財報，在財報中稱公司於7月13日收到美國證券交易委員會（下稱SEC）關於其可變利益實體（下稱VIE）股權變更的調查函。新東方股價隨之應聲而落。週二收盤報14.62美元，較前一天下跌了34.32%，更令人意想不到的是，就在第二天，渾水公司在網站上發佈了一份近百頁的研究報告，並配有與新東方首席財務官的通話錄音等材料，強烈建議投資者賣出新東方的股票。渾水公司對新東方的主要指責是刻意隱瞞加盟店信息、營業收入財務造假、税收減免不合理，以及審計出現漏洞等。新東方股價隨後應聲下跌5.12美元，股價跌破10美元，報9.5美元，跌幅為35.02%。兩日累計跌幅57.32%，創五年新低。截至7月26日，新東方收盤價為11.72美元，比消息公佈前的股價跌去近半，投資者依然損失慘重 ^[12]  。

2013年10月24日渾水公司發佈了對中概股網秦公司的一份長達81頁研究報告。報告中對網秦給予了強烈賣出的評級。渾水公司認為網秦公司2012年在中國安全領域市場的收入中有72%是虛構。渾水公司表示，經研究後估算網秦公司在中國的市場份額為1.5%左右，而不是網秦公司提及的大概55%。渾水還估計網秦在中國的付費用户不足25萬，而不是網秦所聲稱的600萬。針對網秦公司的安全產品Antivirus 7.0，渾水認為對消費者不安全，網秦在保護用户數據隱私方面做得不夠。對網秦在國際市場上的收入渾水也提出疑問，還認為網秦來自IPO的現金流不可能發生，理由是中國對於外匯的管制。　受此影響，網秦股價週四盤中一度暴跌60%以上，收報每股12.09美元，跌幅達47.16% ^[13]  。

2016年12月渾水公司發佈兩篇報告，報告中指出輝山乳業公司的牧草供應來源存在一定的問題，公司在財務方面涉嫌誇大利潤和資本開支，而這些指控並非空穴來風，而是來自於投資機構的調查員於2014年訪問了7個牧場所蒐集到的證據。在2017年3月24日，輝山乳業股價暴跌近90%，30分鐘之內市值蒸發300多億元，當日收盤僅剩56.6億港元。隨後，各大銀行開始對輝山乳業就此事開展審計調查，調查結果表明，輝山乳業公司在2017年3月17日，通過租賃融資2.5億元，這也恰恰表明其公司內部的種種弊端，同時也讓輝山乳業進入停牌階段 ^[14]  。

2019年7月8日，渾水公司發佈了首篇有關安踏體育的做空報告，報告中提到安踏體育與分銷商的關係處於黑色地帶，經營利潤上涉嫌作假，由此來質疑安踏體育的財務狀況。該報告一經發出就讓安踏體育股價盤中跌超8%，午後更是宣佈停牌 ^[14]  。

2020年1月底，渾水公司發佈沽空報告，指出瑞幸咖啡在經營數據上存在作假和欺詐行為，誇大了門店商品的銷售量，將2019年Q3和Q4季度的每日商品銷量至少誇大了89%和88%。同時，又通過誇大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的佔比來掩蓋單店虧損的事實。

2020年4月2日，瑞幸咖啡在SEC公佈文件顯示，公司過去的確存在造假行為，在2019年Q2至Q4虛假交易22億元。受此影響，瑞幸盤前跌幅已超80%，每股由26.2美元降至每股4.11美元。 ^[3] 

北京時間2020年5月18日晚間消息，做空機構渾水調研公司發佈做空報告，稱在線教育機構跟誰學（NYSE:GSX）至少70%的用户是虛假的，甚至可能達到80%；營收情況也是如此。 ^[15] 

2020年11月18日，渾水調研公司在其官網發佈了一篇報告稱，通過研究了歡聚時代近1.5億筆交易，預期歡聚時代針對YY直播業務報告的營收中有近90%為偽造數據，數據顯示，YY直播有約50%的禮物打賞收入來自YY內部服務器，另外有約40%的收入來自外部機器人或者主播刷單。受此影響，導致歡聚集團股價異常波動 ^[16]  。

渾水公司的行為並沒有被認為完全無可指責，事實上很多人認為渾水公司的背後有對沖基金在支持，利用了一些混淆視聽的手法通過賣空盈利。而且在渾水公司指責一家上市企業前，該企業股票往往出現異常波動，説明對沖基金的參與，例如展訊公司（美國上市代碼SPRD）被渾水質疑前業績屢屢超出預期，卻在被質疑前兩個月股價從21美金逐步下滑到13美金。對渾水等公司做法存在不當的質疑，最著名的來自李開復的公開信 ^[17]  。

據財新《新世紀》週刊報道，查閲資料和實地調研結合是瞭解一個公司真實面貌必做的功課。在選定攻擊對象後，渾水必對上市公司的各種公開資料做詳細研讀。這些資料包括招股説明書、年報、臨時公告、官方網站、媒體報道等，時間跨度常常很大。比如在調查分眾傳媒時，渾水查閲了2005-2011年這六年時間的併購重組事件，從中摘錄了重要信息，包括併購時間、對象、金額等，並根據這些信息做了順藤摸瓜式的延伸，進一步查閲了併購對象的官網、業務結構等。

理論上講，“信息元”都不會孤立存在，必然和別的節點有關聯。對於造假的企業來説，要編制一個天衣無縫的謊言，需要將與之有關聯的所有“信息元”全部疏通，對好“口供”，但這麼做的成本非常高，所以造假的企業只會掩蓋最明顯的漏洞，心懷僥倖心理，無暇顧及其他漏洞。而延伸信息的搜索範圍，就可以找到邏輯上可能存在矛盾的地方，為下一階段的調研打下基礎。比如渾水根據公開信息，層層挖掘出了分眾傳媒收購案中涉及的眾多高層的關係圖，為揭開分眾傳媒收購案例內幕提供了重要線索。

除了上市公司本身，渾水還非常重視對關聯方的調查。關聯方一般是掏空上市公司的重要推手。關聯方包括大股東、實際控制人、兄弟公司等，還包括那些表面看似沒有關聯關係，但實際上聽命於實際控制人的公司。

渾水在查閲綠諾國際的資料時，發現上市公司2008年和2009年所得税率應該為15%，但實際納税為零。經過進一步查證，發現上市公司僅為一個殼，所有資產和收入均在關聯方的名下，上市公司利潤僅為關聯方“賬面騰挪”過來，屬於過賬的“名義利潤”，並發現實際控制人向上市公司“借”了320萬美元買豪宅，屬於明令禁止的“掏空上市公司”的行為。

對公司實地調研是取證的重要環節。渾水的調研工作非常細緻，調研週期往往持續很久，比如對分眾傳媒的調研時間長達半年。調研的形式包括但不限於電話訪談、當面交流和實地觀察。正所謂“耳聽為虛，眼見為實”，實地調研的結果往往會大大超出預期。渾水一般會去上市公司辦公地點與其高層訪談，詢問公司的經營情況。渾水更重視的是觀察工廠環境、機器設備、庫存，與工人及工廠周邊的居民交流，瞭解公司的真實運營情況，甚至偷偷在廠區外觀察進出廠區的車輛運載情況，拍照取證。渾水將實際調研的所見所聞與公司發佈的信息相比較，其中邏輯矛盾的地方，就是上市公司被攻擊的軟肋。

比如在調查東方紙業時，渾水發現工廠破爛不堪，機器設備是上世紀90年代的舊設備，辦公環境潮濕，不符合造紙廠的生產條件。發現庫存基本是一堆廢紙，驚呼：“如果這堆廢紙值490萬美元，那這個世界絕對比我想象的要富裕的多得多。”

在調查中國高速頻道時，渾水實地察看了50多輛公交車上終端廣告播放情況，發現司機都喜歡播放自帶的DVD節目，高速頻道對終端控制力較弱。調查多元環球水務時，看到其中一個辦公地點形同虛設，員工毫無工作狀態，戲稱之為“成人託管所”。

為了解公司真實經營情況，渾水多調研上市公司的供應商，印證上市公司資料的真實性。同時，渾水也會關注供應商的辦公環境，供應商的產能、銷量和銷售價格等經營數據，並且十分關注供應商對上市公司的評價，以此作為與上市公司公開信息對比的基準，去評判供應商是否有實力去和被調查公司進行符合公開資料的商貿往來。渾水甚至假扮客户去給供應商打電話，瞭解情況。

比如在調查東方紙業時，渾水發現所有供應商的產能之和都遠小於東方紙業的採購量。調查嘉漢林業時，則發現其供應商和客户竟然是同一家公司，公司乾的是自買自賣、體內循環的把戲。調查中國高速頻道時，發現上市公司聲稱自己擁有獨有的硬件驅動系統，但是中國高速頻道的供應商在阿里巴巴網站公開銷售同樣的產品，任何人都能輕易購得。

除了傳統意義上的供貨商，渾水的調查對象還包括給上市公司提供審計和法律諮詢服務的會計師和律師事務所等機構。如在調查多元環球水務時，渾水去會計師事務所查閲了原版的審計報告，證實上市公司篡改了審計報告，把收入至少誇大了100倍。

渾水尤其重視對客户的調研。調查方式亦包括查閲資料和實地調研，包括網絡調查、電話詢問，實地訪談等。渾水重點核實客户的實際採購量、採購價格以及客户對上市公司及其產品的評價。如渾水發現中國高速頻道、綠諾國際宣稱的部分客户關係根本不存在，而多元環球水務的客户（經銷商）資料純屬子虛烏有，所謂的80多個經銷商的電話基本打不通，能打通的公司，也從未聽説過多元環球水務。

核對下游客户的實際採購量能較好地反映上市公司公佈信息的真實性。以東方紙業為例，渾水通過電話溝通及客户官網披露的經營信息，逐一核對各個客户對東方紙業的實際採購量，最終判斷出東方紙業虛增收入。虛增的方法其實很簡單，即擬定假合同和開假髮票，這也是國內上市公司造假的通用方法。

客户對上市公司的評價亦是評判上市公司經營能力的重要指標。綠諾國際的客户對其評價惡劣，稱之為業界一家小公司，其脱硫技術由一家科研單位提供，不算獨有，更不算先進，而且脱硫效果差，運營成本高，其產品並非像其聲稱的那樣前途一片光明。

在整個調研過程中，渾水常會根據實際調研的結果來評估公司的價值。如對東方紙業大致重估了存貨的價值，並且拍攝工廠照片和DV，請機械工程專家來評估機器設備的實際價值；還觀察工廠門口車輛的數量和運載量來評估公司的實際業務量。

渾水亦善於通過供應商、客户、競爭對手以及行業專家提供的信息來判斷整個行業的情況，然後根據相關數據估算上市公司真實的業務情況。價值重估不可能做到十分準確，但是能大致計算出數量級，具有極強的參考意義。為了達到做空的目的，渾水在狙擊上市公司的時候，不排除有惡意低估其資產價值的可能，但就調研方法而言，確有值得借鑑之處。

渾水的調研方法説白了只是正常的盡職調查，在方法論上確實並無重大創新，他們極少運用複雜的估值模型去判斷一家公司的價值；然而最簡單的方法往往是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室裏的數據處理。在實施層面上，他們把工作做得很細緻，偶爾也會使用些“投機取巧”的方法獲取真實信息——比如假冒潛在客户騙取上市公司信任。

這麼多案例做下來，渾水基本總結了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假髮票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。由於渾水的調研體系全方位覆蓋了被調查對象的情況，如果想徹底矇騙過去，那得把所有涉及的方面都做系統的規劃，這不僅包括不計其數的公開資料都口徑一致，也得和所有客户、供應商都對好口供，還得把工商、税務、海關等政府部門圈進來。如此造假，成本極其高昂，絕對不比做個真實的公司去賺錢來得輕鬆。

渾水很注重參考競爭對手的經營和財務情況，藉以判斷上市公司的價值，尤其願意傾聽競爭對手對上市公司的評價調查，這有助於瞭解整個行業的現狀，不會侷限於上市公司的一家之言。

在調查東方紙業的時候，渾水把東方紙業的工廠照片與競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業、玖龍紙業和華泰紙業等做了對比後發現：東方紙業只能算一個作坊。再對比東方紙業和競爭對手的銷售價格和毛利率發現，東方紙業的毛利率水平處於一個不可能達到的高度，盈利水平與行業嚴重背離。

在調查綠諾國際和中國高速頻道時，它們都宣稱在本行業裏有某些競爭者——這些競爭者基本都是在行業內知名度很高，然而渾水去訪談競爭對手發現，這些競爭對手竟然都不知道他們的存在。

在查閲資料和實地調研這兩個階段，渾水有一個必殺技——請教行業專家。正所謂“聞道有先後，術業有專攻”，請教行業內的專家有利於加深對行業的理解。該行業的特性、正常毛利率、某種型號的生產設備市場價格，從行業專家處得到的信息效率更快、可信度更高。如當年銀廣夏被調查一樣，一般人難以斷定其生產過程的真偽，而行內專家對此卻熟稔於心。

渾水在調查嘉漢林業時請教税務專家、調查東方紙業時請教機械專家、調查分眾傳媒時請教傳媒專家、調查綠諾國際時請教脱硫技術專家、調查多元環球水務時請教過製造業專家。援引專家的言論，總是比自己的判斷更有説服力，這也是渾水樂於請教專家的原因之一。 ^[18] 

渾水公司對中概股的狙擊也並非總是成功，其對展訊公司的狙擊就被認為是一次典型的失敗案例。2011年6月28日渾水公司發表對展訊通信的質疑 ^[19]  ，除了就“2009年展訊CFO、審計委員會、審計師幾乎同時離職”提問外，還問了以下問題：

·展訊融資4400萬美元前夕，CFO離職

·2010年展訊在中國大陸的增長情況以及某些產品的銷量

·運營現金流賬户的突然增長

·收購MobilePeak的理由

·股東基金是否將被用於購買內部人士出售的股票

當晚，展訊通信股票從13.68美金跌至最低8.59美金。但展訊公司隨即進行有力迴應，第二天股票即大幅反彈。隨後幾個月持續上漲，在2011年11月股票上漲到28美金，比渾水質疑的低點上升了超過200%。渾水公司CEO面對展訊的迴應，也只能説“此前對展訊財報有誤解 質疑旨在尋求對話” ^[20]  ，實際承認質疑缺乏根據。這次對中概股的狙擊失敗被認為是渾水首嘗敗績。