內源融資

企業融資的分類

企業融資方式大體上可分為內源融資和外源融資兩類。不同企業融資方式的選擇，是企業在一定的融資環境下理性選擇的結果。市場經濟中企業融資主要是選擇適宜的資本結構，又稱融資結構。企業資本結構是指企業的不同資金來源渠道之間，以及通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯繫和比率關係，包括總資產與負債的比率、不同股東持有的股本的比率、不同債務之間的比率等。

1、自主性

內部融資來源於自有資金，上市公司在使用時具有很大的自主性，只要股東大會或董事會批准即可，基本不受外界的制約和影響。

2、融資成本較低

公司外部融資，無論採用股票、債券還是其他方式都需要支付大量的費用，比如券商費用、會計師費用、律師費用等。而利用未分配利潤則無需支付這些費用。因此，在融資費用相對較高的今天，利用未分配利潤融資對公司非常有益。

3、不會稀釋原有股東的每股收益和控制權

未分配利潤融資而增加的權益資本不會稀釋原有股東的每股收益和控制權，同時還可以增加公司的淨資產，支持公司擴大其它方式的融資。

4、使股東獲得税收上的好處

如果公司將税後利潤全部分配給股東，則需要繳納個人所得税；相反，少發股利可能引發公司股價上漲，股東可出售部分股票來代替其股利收入，而所繳納的資本利得税一般遠遠低於個人所得税。

1、內部融資受公司盈利能力及積累的影響，融資規模受到較大的制約，不可能進行大規模的融資。

2、分配股利的比例會受到某些股東的限制，他們可能從自身利益考慮，要求股利支付比率要維持在一定水平上。

3、股利支付過少不利於吸引股利偏好型的機構投資者，減少公司投資的吸引力。

4、股利過少，可能影響到今後的外部融資。股利支付很少，可能説明公司盈利能力較差，公司現金較為緊張，不符合一些外部融資的條件。

據調查，當前以企業為主要管理形式的私營企業的融資順序大致為企業積累、銀行或信用社貸款、親戚朋友籌款、民間借貸等。同發達市場經濟中現代企業相比較，中國的家族企業資金來源與資本結構的特點有二：

其一，家族企業的融資次序與大企業大體相同，即主要依賴於內源融資，再就是從銀行或非銀行機構負債融資，只有極少數企業能公開發行股票通過證券市場融資；

其二，與大企業相比，企業負債率明顯偏低，換言之，家族企業未能充分發揮債務槓桿的作用。

企業股權融資和債權融資比例太小而過分依賴於內源融資，顯示出企業內源融資傾向。就其傾向的實質，是其融資能力和轉軌時期非公有制企業融資環境雙重選擇的結果。受自身規模和信用等級等因素制約，家族企業難以進行外部融資。

家族企業主體仍是中小企業，這些企業的財務規章制度尚處於逐步規範過程之中，企業信用還有待建立、提升。在這種情況下，銀行很難獲得對企業信用的完全信息，難以對企業做出客觀的風險評定，出於謹慎考慮是不會提供相應的信貸服務的。至於股權融資，更是很多企業可望而不可及的事。

金融深化理論的倡導者麥金農的研究認為：如果企業家的投資受自我融資(self- finance)和內源融資的限制，那麼其最優策略是投資於傳統技術，從而降低總體收益水平，進而必然會制約企業本身的發展和經濟的增長；相反，如果他能夠從金融體系中得到外援融資，那麼，新技術就可能會被採納，從而獲得較高的收益。

內源融資理論從資本結構的“MM理論”發展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的經典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結構理論。他們認為：在沒有税收、不考慮交易成本以及個人和企業貸款利率相同的條件下，企業的價值與其資本結構無關。雖然這一結論依賴的前提過於苛刻，與現實相距甚遠，但它開拓了現代資本結構理論的道路和發展方向，標誌着現代資本結構理論的開端。隨後，包括莫迪利安尼和米勒自己在內的眾多學者都通過放寬假定對“MM定理”進行修正，分別產生了權衡理論和優序融資理論，其中優序融資理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。最先對融資順序進行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業似乎並不根據特定的資本結構進行融資，他們更傾向於選擇按一種偏好順序進行融資：首先是內部融資，其次是債務，再次才是發行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發，根據信號傳遞假設提出了優序融資偏好理論。根據不對稱信息理論，企業的外部投資者、債權人和企業經理對信息的掌握呈典型的不對稱分佈，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進行獲利，因此，企業經理在與外部投資者和債權人的博弈中佔據優勢地位。Ross認為：企業經理對企業的未來收益和投資風險有着充分的信息，而投資者並不瞭解相關信息；如果企業市場價值提高，則經理會從中受益，如果企業破產，經理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號，即企業提高債務時，相當於預期企業將有更好的經營業績；考慮到破產對企業經理的懲罰約束會使債務融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑藉企業債務融資比例來判斷企業預期市場價值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基礎上，進一步考察了不對稱信息對融資結構的影響，他們認為：在不對稱信息的條件下，投資者同企業經理相比擁有較少的關於企業資產價值的信息，企業的股票在市場上的價格會偏離實際價值；如果企業對新的投資項目採用股票融資方式，一旦股價被低估，就會使新的投資者獲得超過項目淨現值的收益，從而使老股東受損，此時若採用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生，故在這種情況下，企業偏好採用內部融資或低風險債務融資。因此，企業融資的優選順序是：內部融資、債務融資和股票融資，這就是優序融資理論（PeckingOrderTheory）。

國內學者對上市公司融資偏好進行了深入研究，實證研究結果普遍認為：上市公司存在強烈的股權融資偏好，而在內外部融資的順序上，則沒有達成一致。黃少安、張崗通過統計描述上市公司的融資結構，認為：中國上市公司存在強烈的股權融資偏好，公司股權融資的成本大大低於債務融資的成本是股權融資偏好形成的直接動因，深層的原因在於現行的制度和政策。藍髮欽從影響每股收益、淨資產收益率的角度，探討了內部融資、股權融資、債務融資對公司價值的不同影響，指出：中國上市公司融資偏好順序為內部融資、股權融資、債務融資。李翔的研究結果表明：中國上市公司融資偏好順序為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資。可見，在股權融資和債務融資優先順序上的認識已基本一致，而在內外融資的優先順序方面還不一致。藍髮欽認為：中國上市公司的內部融資優先於外部融資，而李翔則認為：上市公司的外部融資優先於內部融資。

顧名思義，融資能力是指企業信譽如何，付息還本能力如何，有沒有投資前景良好的開發項目，企業是否具有資金管理營運的人才和機制等。融資動機涉及到企業是否有必要擴充資金來源以及新資金將用來幹什麼。企業融資動機不純，不僅無益於優化企業治理結構，“圈錢”後的 “呆賬壞賬”，將直接破壞發育中的資本市場遊戲規則。轉軌期中國企業和企業家在創造驕人業績的同時，應清醒地認識到，與大企業相比，企業還存在頗大的差距。企業靠一時的包裝和“整容”，或許能引來一部分資金，但路遙知“企業”力，日久見“企業家”心，真正能成為資本市場寵兒的是那些能在產品市場、技術創新和企業信用等方面都有良好表現的家族企業。

拓寬企業債務融資，有利於企業治理結構優化。對於企業家來説，最難的是尋找到既忠誠又能幹的經理人，其中的問題之一是激勵機制。企業家通常採用股票期權來激勵經理人。在此基礎上，如果增加企業負債，經理人會具有更大的激勵。其影響機制通過一個簡單的模型表述更為直觀。假設企業股本分為集權股(a)和經理股(b)，總股本為a+ b，經理所佔的股份為b/(a+b)，公司的債務融資金額為m，同時公司的資產收益率為q，債務利息率為p（通常情況下p≤q），則經理人的股權收益率為： ∏=b/(a+b)[(a+b)×q+m×(q-p)]=b×q+b/(a+b)×(q-p)×m

從中可以看出，隨着企業債務融資量m的增加，經理人的股權收益也趨增。運用破產理論來分析，企業債務增加，其破產概率將會加大，經理人要保住現有職位必須付出更大的努力。

如果企業通過銀行信貸獲得債務融資，銀行作為債權人，承擔着貸款風險。那麼，銀行有可能為了自身資本的安全而參與到企業投資決策或企業監督中，典型的如日本治理模式所採取的主銀行制。這樣，便存在一種外在壓力迫使企業優化自身治理結構。需要強調的是，這裏的銀行必須是產權明晰的銀行，其治理結構應該是健全和完善的。

通過股權融資，可以在一定程度上得到稀釋，外部力量的引入有助於企業治理結構的優化。在集權股稀釋的過程中，企業利用股票市場的籌資功能，為企業融通永續發展的資金，可以極大地增強競爭實力。同時，企業受到外來的監督和約束，為健全企業制度提供了必要的外部條件。此外，可以通過證券市場變現自己的股權，從而為成員退出企業提供製度平台。比較而言，股權融資的前提是發育健康和監督到位的證券市場，而且應該是內源融資和債務融資機制發育相對成熟之後的選擇。