中國存託憑證

它是在美國存託憑證(American Depository Receipts,簡稱ADR)的啓發下而推出的一個金融創新品種。CDR最早是由於1997年亞洲金融危機後，大量在香港上市的“紅籌股”公司強烈的內地融資需求的情況下提出來的，香港政府及中國證監會也都作出了積極反應。而自2001年以來，理論界陷入了激烈的爭論之中，對是否推行CDR也有着不同的觀點。

按照存託憑證的定義，只有註冊地在中國境外的公司才能在國內發行CDR。實際上這些公司早已通過增發A股開始其迴歸之旅，如廣州藥業、中新藥業等。人民幣在資本項目下尚未實現完全可自由兑換，國外公司通過發行存託憑證等方式在A股市場上籌集的人民幣也無法自由匯兑出境。因此可以想象，現階段有可能在國內A股市場發行存託憑證的公司， 必須在國內有投資項目，並擬將籌集資金完全投向國內項目。根據以上分析，顯然以香港紅籌股機會最大，如中國移動（香港）、中國聯通（香港）等；其次是在內地業務較多的藍籌股，如匯豐、長安、和黃、新世界等。

從1993年起，中國企業陸續在紐約證交所上市，2003年中國人壽保險公司在美國上市格外引人注目，這個項目的融資總額高達35億美元（57億零500萬新元），為當年世界上最大的上市項目。中國人壽保險的股票就是以摩根大通創立的存託憑證形式提供給了美國投資者。摩根大通存託憑證業務亞太區主管謝國良説，存託憑證是協助世界各國進入國際資本市場的高效主流工具。

據美聯邦儲備局數據，2009年美國資本市場規模達到16萬億美元，匯聚了全球金額最大的證券資本。中國企業通過存託憑證從美國市場融資已有10多年的歷史，其中有中國電信股份公司、中芯國際集成電路製造公司、中國聯通股份公司、攜程旅行網等數十家公司。

從1999到2009的10年中，中國企業通過這一革新性的融資產品，在紐交所、美國自動報價股市等上市，在國際資本市場取得的資本高達70億美元。 ^[4] 

首先，發行CDR可以推進股票市場的發展，加快我國資本市場國際化進程。資本市場是市場經濟的重要組成部分，在金融資源配置和引導實物資源配置中有着基礎性的作用，其中最為主要的則是股票市場。我國股票市場自從上世紀九十年代初建立以來得到了長足的發展，但同時也存在着諸多不容忽視的問題，如上市公司總體素質偏低、投資者市場投資信心不足等。要想改變現存的狀態，CDR的發行可作為實現的途徑之一。一方面，CDR的發行者一般是業績相對較好、公司治理及管理水平較高的公司，如香港市場上的“紅籌股”公司，將代表這些公司的CDR引入我國的股票市場，並配以完善的上市公司監管及退市制度，促使那些業績及管理等相對較差的公司自加壓力，借鑑先進的管理思維及方法，這樣就可以大大提高上市公司的整體素質。另一方面，我國資本市場的國際化將是必然的趨勢，其中包括機構、交易品種、交易制度、市場監管等多方面的國際化。CDR作為一種金融創新品種，通過它的發行可以加強我國資本市場與境外市場的交流與合作，提高我國資本市場監管水平及國際知名度，並使之逐步與國際接軌。

其次，發行CDR可以拓寬投資者的投資渠道，優化投資組合。據中國人民銀行公佈的數據顯示，截至2005年底，我國城鄉居民儲蓄存款達到14.1萬億元，企業存款餘額也達到9.6萬億元。造成這種高儲蓄率現象的一個重要原因是當前投資渠道的不暢。我國股票市場自2001年急劇下跌以來一直處於低迷狀態，加上債券市場規模較小，房產投資面臨調控，以及新興理財投資方式缺乏誠信制度和相關規範，導致投資者只有較小的可選擇空間。當前若推出CDR，無疑會擴大投資者的投資範圍。同時，發行CDR的公司一般為境外優質的上市公司，有較大投資價值，可以豐富投資者證券投資組合方式，從而分散投資者的風險，恢復投資者的信心。

再次，發行CDR為我國境外上市公司內地融資提供方便。當前境外公司，特別是在境外上市的中國企業，有着較強的內地直接融資需求，而我國現有的法律和制度對這類公司在A股市場上直接融資有着嚴格的規定。如果推出CDR，這些公司則可以繞開某些限制，實現內地市場的直接融資，優化企業的資本結構，滿足它們的融資需求，同時也使他們具有更大的利潤空間。

最後，CDR的發行有利於增強我國銀行的業務及盈利能力。近年來，為了在外資銀行享受“國民待遇”之前做好充分準備，我國銀行業發展迅速，各大銀行通過各種途徑增強自身的競爭能力。銀行參與CDR的發行不僅可以擴大其業務範圍，而且可以獲得可觀的發行及服務費用，提高銀行的盈利能力。同時，由於CDR 和基礎股票在兩個不同的市場上運行，可以加強銀行間的國際協作，加快我國銀行業的國際化。 ^[5] 

存託憑證運作中的法律適用問題就是要準確確定存託憑證法律關係中的準據法。準據法是指經衝突規範指引來確定國際民事關係的當事人的權利義務關係的具體實體性規範。它必須是能夠確定當事人的權利義務關係的實體法；必須是經衝突規範指引的實體法；應是具體的實體法規範或法律文件，而不是籠統的法律制度或法律體系。

從美國等各個國家或地區的法律規定可以看出，在存託憑證運作中的法律適用問題，行為地法（lexlociactus），即法律行為發生地所屬法域的法律發揮着極為重要的作用。無論是存託憑證的發行、交易，還是存託協議適用的準據法，都須以存託憑證發行地的法律為準。這是由於若放鬆對金融的管制，對一些國家而言就意味着金融秩序的紊亂，從而影響經濟發展，所以各國都將存託憑證的運作規制在本國能夠控制的範圍之內。這樣就相應減少了其他法律適用原則，如意思自治原則，在存託憑證法律關係中的應用。

值得注意的是，以美國為代表，屬人法在存託憑證法律適用問題上也凸現其作用。這是一國為保護其本國投資者而推行其法律域外效力的方式。中國有關保護投資者的法律條文少之又少，那麼是否可以吸收借鑑外國經驗，將國籍和住所作為連接因素從而把屬人法擴展到將來中國存託憑證的法律適用方面呢？特別是當投資者遭受欺詐、誤述等侵權損害時，適用受害人屬人法可能更有利於保護其利益。 ^[6] 

儘管有上述的經濟意義，然而在2009年，我國發行CDR還存在着一定的障礙。

市場監管障礙

CDR作為一個創新金融品種，其發行會涉及許多方面的問題，特別是在證券監管不完善的情況下推出會產生較大的風險。近年來，我國雖然不斷加大金融監管力度，監管水平也日益提高，但綜觀我國當前的證券市場，缺陷還是較為明顯：①“政策市”的問題未能有實質性的改觀；②上市公司信息披露還存在着不規範的現象，虛假信息多；③證券管理層對徇私舞弊的調查和懲罰力度還不夠；④上市公司和中介機構存在着一定的誠信缺失等等。由於CDR的發行公司主要是按照境外證券市場的規定運行和披露信息，而不一定符合內地的監管要求和慣例，客觀上就給內地監管部門的監管增加了難度。並且由於發行公司同時在兩個市場融資，監管時也就有賴於雙方及多方市場監管部門的協作和分工，協調不好則會出現“監管真空”的現象。

我國的外匯制度尚未允許人民幣在資本項目下自由兑換。然而基礎股票與CDR分別處於不同的市場之中，並且市場之間相互割裂，這樣會導致基礎股票與CDR之間的轉換出現困難；另外，由於內地市場相對較高的市盈率，就會形成同股不同價的情形，使CDR失去原有的性質。

CDR業務的運作涉及到投資者、存託銀行、託管銀行、存券信託公司以及經紀人等不同的利益主體，需要有較為完善的法律制度作為保障。而到目前為止，我國的《公司法》和《證券法》對CDR的發行、交易、監管等方面還沒有相關的法律規定，《信託法》和《合同法》中關於信託契約的規定也不是很嚴格，有關CDR的專門法律制度更是一個空白。在這種法律制度環境下發行CDR難免會形成發行、交易及監管等多個環節的混亂，也難達到理想的效果。

在DR的設計中，存託機構負責發行或取消存託憑證、發放股利、提供發行公司信息及擔保等一系利業務。因此存託機構的作用舉足輕重，有無高水平的存託機構將直接影響到DR的運作及作用的發揮。在ADR中，存託機構一般由美國跨國金融機構擔任。加入WTO以來，我國銀行業在公司治理結構、經營模式、業務水平等方面得到較大的完善和提高，各大銀行也正從分業經營向混業經營轉變，但相對於國際大型金融集團而言，我國銀行業水平整體還較弱，缺乏DR業務的相關經驗和機制。 ^[7] 

由於國內上市標準等原因，過去中國有很多初創型企業選擇在在國外註冊和上市，並發展壯大，如在納斯達克上市的京東、在港交所上市的騰訊控股等，但這些公司想回到國內來融資，卻面臨問題——如果不將註冊地遷回國內，就很難根據現有法律法規在A股市場進行融資和交易；但如果將註冊地遷回國內，又涉及私有化、拆除VIE架構等等複雜且漫長的過程。

為滿足實體經濟發展和創新驅動需要，借鑑國際成熟市場經驗，針對首批試點企業，證監會在增加發行上市制度的包容性和適應性方面做出了若干重要制度安排，主要是：一是明確了符合條件的境外註冊紅籌企業可以在境內發行股票；二是推出存託憑證這一新的證券品種，並對發行存託憑證的基礎性制度作出安排；三是進一步優化證券發行條件，解決部分創新企業存在尚未盈利和未彌補虧損的發行障礙；四是充分考慮部分企業存在的VIE結構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排；五是切實做好投資者保護的制度安排。通過一系列配套性制度與規則安排便解決了前述難題，而且大大降低了“獨角獸”企業登陸A股市場的成本。 ^[1] 

存託憑證與股票均為權益性證券，但存在差異：一是參與主體增加了存託人和託管人，分別承擔存託職能和託管職能；二是存託憑證的持有人儘管可以實質上享受基礎股票的分紅、投票等基本權利，但因不是在冊股東，不能直接行使股東權利，須通過存託人代為行使。 ^[1] 

2018年3月30日，經國務院同意，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》。市場最為關注的創新企業盈利指標問題首次得到明確：符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。

具體來看，《若干意見》對支持創新企業在境內發行上市作了系統制度安排，主要內容包括：

一是明確境外註冊的紅籌企業可以在境內發行股票；

二是推出存託憑證這一新的證券品種，並對發行存託憑證的基礎制度作出安排；

三是進一步優化證券發行條件，解決部分創新企業具有持續盈利能力，但可能存在尚未盈利或者未彌補虧損的情形；

四是充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。 ^[8] 

2018年6月11日凌晨,中國證監會官網披露了小米集團發行CDR(中國存託憑證)招股申請書，一度被市場認為是國內首單CDR。 ^[9]  而2019年8月26日，小米主動撤回了CDR申請。 ^[10] 

2020年6月12日，科創板股票上市委審議通過了九號機器人有限公司（簡稱九號智能）的科創板首發申請。待證監會註冊生效後，九號機器人將成為科創板乃至A股首家發行存託憑證（CDR）的紅籌企業。 ^[11] 

2020年9月22日，證監會發布公告稱，同意九號有限公司（即“九號智能”）科創板公開發行存託憑證註冊。這意味着，九號智能將成為第一家通過發行CDR（中國存託憑證）的形式登陸科創板的紅籌企業。 ^[3] 

一是在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下，試點企業應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償。

二是為了加強對尚未盈利試點企業的控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員的約束，強化其對投資者的責任意識，在試點企業實現盈利前，上述人員不得減持上市前持有的股票。

三是發行存託憑證的，應當確保存託憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人相當。

四是為了確保存託憑證基礎財產的安全，要求存託人和託管人將存託憑證基礎財產與其自有財產有效隔離，不得將存託憑證基礎財產歸入其自有財產，不得違背受託義務侵佔存託憑證基礎財產。

五是要求存託協議明確約定因存託憑證發生的糾紛適用中國法律，由境內法院管轄。 ^[12]