股權集中度

影響股權集中度的諸多因素中,有四種力量應受到特別重視,它們分別是企業規模、公司績效、所有者的控制權偏好以及政治力量。

不同行業或同一行業內部的不同企業在市場中獲取競爭優勢所需的規模是不同的。但是如果其它情況相同,一般説來在市場競爭中成長起來的企業其規模是與其競爭力大小正相關的。而競爭力越強,企業的市場價值也就越高,較高的市場價值會吸引眾多的投資者,從而降低股權的集中程度。另外,當企業的規模變大時,如果一小羣所有者企圖保留有效的、集中的股權結構,則面臨着兩個不可避免的矛盾。第一,企業規模的變大意味着對更多資本資源的需求,這一小羣所有者可能無法滿足這種需求。錢得勒所謂的第一個現代企業———鐵路企業的產生,就是因為鐵路企業所需的巨大資本不是少數幾個投資者可以提供的,這種資本供求的客觀矛盾推動着企業股權結構的分散化。第二個不可迴避的矛盾就是:為了保留在企業中有效的、集中的股權結構,這一小羣所有者必須向一家企業投入更多的財富。出於正常的厭惡風險的心理,他們希望以較低的價格來購買企業的股份,這樣對所承擔的風險才具有補償的作用。而股價一旦降低,就意味着企業籌資成本相對上升,從而阻礙企業規模的擴大。因此,這兩個矛盾的存在使得企業處於一個兩難境地:要麼擴大企業規模,分散股權結構;要麼保留集中的股權結構,使企業難以擴張。但是激烈的市場競爭最終使得企業只能選擇擴大規模和降低股權集中度,否則就無法生存。一旦股權出現分散化的趨勢,股權主體也就多元化起來,這樣一來當控制程度一定時,即使是較小比例的股份也可以控制大的企業。這一效應使得原來股權集中的企業對分散的股權結構產生了一定的興趣。

總之,在正常的市場競爭中,隨着企業的逐步擴張,一般來説股權集中程度也就逐步降低,二者存在一定的負相關關係。

在所有權與控制權存在一定程度分離的現代企業中,不可避免地存在所謂的代理問題,即代理人可能利用委託人的授權為最大化自身效用而侵佔或損害委託人的利益。之所以如此,原因有二:第一,激勵不相容。委託人與代理人的目標函數不一定完全重合,其行為動機或激勵不統一。第二,信息不對稱。委託人與代理人掌握的企業內部信息和有關代理人本身的信息極不相同。第三,契約不完全。由於信息的不對稱性,加上不確定性的存在,委託人與代理人之間的契約必定是不完全的。

為了治理代理問題,提高企業績效,人們發展出了一整套公司治理機制。一般來説,公司治理機制可以分為內部治理機制與外部治理機制。內部治理機制以所有者控制為核心,而外部治理機制則以市場機制的有效運作為核心,內外機制互相補充,又存在一定程度的替代,組合成一套有效的公司治理機制。

公司治理是影響公司績效的關鍵因素,這是不容置疑的。問題是公司治理的決定因素又是什麼呢?影響公司治理的主要因素正是股權集中度,孫永祥和黃祖輝(1999)證明了不同股權集中度對公司治理從而對績效不同的影響。反過來,我們同樣可以認為公司績效對股權集中程度也有一定的影響,也就是説二者是互動的。因為股權集中度通過公司治理機制對績效產生重要影響,那麼股權集中程度是否適當是可以通過公司績效表現出來的,通過績效的變化可以促使人們對股權集中度加以調整,使之適合不同時期和不同國家的環境。從股權集中度的歷史變遷可以看到,股權集中度不是一成不變的,而是隨着經濟的發展和制度的變遷不斷調整的,而調整的依據就是公司績效。而當今世界不同治理模式存在的趨同化趨勢,從股權集中程度的角度來看,也是對不同國家企業績效的一種適應性調整。

所有者的控制權偏好

錢得勒（1976）在分析經理式企業替代家族式企業的原因時認為,隨着多單位工商企業的成長,家族要想繼續取得對企業的控制就必須有家族成員成為專職的高管人員,否則會由於企業管理經驗和信息的缺乏,逐步喪失對企業決策積極的作用。而實際情況往往是家族成員在享受職業經理成功的管理協調所帶來的利潤時,懶得在經理晉升的階梯上多花時間了,於是公司逐漸變成了一個收入的來源,而非可管理的公司。而作為一個收入來源,家族也就沒有必要把股權集中於一個企業。這樣,最終導致了經理式企業的勝利。可以看到,錢得勒的分析並未考慮到所有者對控制權的偏好這一因素,從而使其認識存在一定的偏頗之處。

實際上,企業的收益可以劃分為兩部分,一部分是難以度量的非貨幣形態的收益,另一部分是容易度量的貨幣形態的收益。非貨幣形態的收益與控制權相聯繫,故又稱為控制權收益。正是由於控制權收益的存在,才導致了所有者對控制權的偏好,而所有者對控制權偏好程度的不同,也就影響了股權集中程度。

控制權收益包括了諸如指揮別人帶來的滿足感,名片上印上“總經理”的榮譽感,當總經理可享受到有形或無形的在職消費,以及可以影響企業所生產的產品種類所提供的效用。這些收益離開了控制權就無法存在,不同的所有者對控制權收益追求程度不同,反映在對控制權偏好程度的不同。所有者控制權偏好程度大,則企業股權集中度相應較大。反之,則相應較小,二者成同方向變化。哈羅德.德姆塞茨(1998)就指出在國外職業體育俱樂部和新聞媒體這兩個行業中,股權集中度就高。原因就在於贏得世界冠軍或相信自己能夠有步驟地影響公眾輿論,似乎就能夠帶給某些所有者這樣一種效用,即使由此得到的利潤要比在其他行業投資所能得到的利潤低。

一般認為,以美國公司為代表的分散的股權結構是技術和經濟因素導致的不可避免的後果,是一種標準範式。如果真的這樣,在日本和德國為什麼又存在不同的股權結構呢?對此馬克.J.洛認為(1999),僅有經濟分析是不夠的,必須考慮到企業演進過程中的政治因素。金融機構對公司股權集中度發揮着重要的作用,而出於對集中的金融機構的力量的厭惡,美國的政治家選擇了嚴格限制金融機構權力的作法,從而使伯利———米恩斯型的公司不可避免的形成。而在日本和德國,金融機構的力量則強大的多,通過自己掌握的股票以及代理的別人的股票,它們在企業中與公司經理相互制衡,分離着權力,從而形成了較為集中的股權結構。中國的情況同樣可以驗證政治力量在公司股權結構形成過程中的作用。中國股市當初創立的目的在很大程度上定位於幫助國有企業解困,因此在開始的幾年,上市公司幾乎全是國有企業,國有股和法人股佔了絕大部分。十五大提出國有經濟戰略性調整,國有經濟控制關係國民經濟安危的關鍵部門,非關鍵部門比如競爭性行業中的國有經濟應逐步退出。反映在股市上,處於競爭性行業的國有上市公司才逐漸開始了持股主體多元化與股權分散化的過程。由此可見,政治力量在股權結構的形成過程中發揮着重要的作用。

《公司法》同時規定，有限責任公司股東依法轉讓其出資後，應由公司將受讓人的姓名或者名稱、住所以及受讓的出資額記載於股東 名冊。據此，非依上述規定辦理過户手續者，其轉讓對公司不發生法律效力。由此可見，有限責任公司的股東應為向公司出資，並且其名字登記在公司股東名冊者。

至於股份有限公司，我國《公司法》既允許發行記名股票，也允許發行無記名股票；公司發行記名股票的，應當置備股東名冊；並規定了記名股票的轉讓，由公司將受讓人的姓名或者名稱及住所記載於股東名冊。據此應理解為，股份有限公司的無記名股票的持有人即為公司股東，而記名股票的持有人則同時須將其姓名或名稱及住所記載於股東名冊，方為公司股東。

股份公司作為一種企業制度自從誕生以來,隨着經濟的發展和制度的演進,它是不斷髮生變化的。相應的,股權集中度也經歷了一個不斷髮生變化的過程。

大致説來,可以分為三個階段,即相對集中階段、高度分散階段和重新集中階段。

最早成立的股份公司可能要算英國於1600年成立的東印度公司,用於壟斷英國的海外貿易並管理其東方的殖民地。到19世紀末,股份制度在銀行業、保險業、交通運輸業以及一切公共事業部門得到了發展,逐步成為了企業主要的組織形式。

這一時期的股份公司規模雖然不斷擴大,但股份持有相對集中,在私人股東中,主要是少數私人家族持有大多數股票,一般超過50%。由於是家族控股,所以此時的大財團都有私人家族背景。在美國,19世紀與20世紀之交時著名的私人家族就有杜邦家族、福特家族、梅隆家族、洛克菲勒家族等,這些家族控制的大財團在製造業、金融業、鐵路及石油開採和提煉等行業均居於支配地位。

進入20世紀以後,資本主義進入大公司時代。公司規模不斷擴大,而公司股票持有呈現高度分散趨勢。在美國,從1929年到1976年,在大約一半以上的公司中,私人家族的持股比例下降了約75%以上,在五分之四的公司中,私人家族的持股比例下降了50%多。以美國最大200家非金融公司1929年12月到1974年12月股東數目為例。1929年,在這200家公司中,有47%的公司股東人數在2000人以下,而1974年擁有同樣股東人數的公司的比例只有4.5%;1929年擁有200,000—499,999個股東的公司佔200家公司的比例只有1.5%,1974年該比例已上升到10.5%。這意味着美國200家最大非金融公司從1929年到1974年股東數量大幅度增加,持股分散化程度大大提高。

自二戰結束以來,在西方發達國家,以退休基金、商業銀行信託機構、保險公司、投資銀行、共同基金等為主體的機構投資者逐漸崛起。它們以靈活的經營活動、廣泛的業務範圍、新穎的服務方式見長,成為最具競爭力的投資場所,從而吸納了鉅額的社會閒置資本。在此基礎上這些機構投資者又將資本投向股票市場,成為股票市場的主要交易者。隨着公司股票逐漸向機構投資者手中集中和機構法人持股比例的不斷上升,大公司的股東主體亦由大量的個人股東轉變為少數機構法人股東,公司股票持有重新集中化的進程已經開始。在美國,機構投資者的持股比重在戰後初期僅為百分之十幾,70年代中期達到30%左右,80年代中期進一步上升到40%,進入90年代形勢發生了根本性轉變,機構投資者比重首次超過個人股東而居優勢。1995年,美國機構投資者的持股比重已經超過50%,在最大1000家非金融公司中的持股率已從1987年的46.6%上升到57.2%,在個別大公司中的持股率已達到70%以上。在日本,戰後初期個人持股的比例曾達到70%,但在以後的經濟恢復和發展過程中,股票逐漸向法人股東集中,法人股東取代個人股東成為大公司股份的主要持有者。法人持股的比例,1960年為53.2%,1970年為59.6%,1980年為70.5%,1990年為72.1%。在德國,機構持股的比例也達到很高的水平,包括非金融公司、保險公司、養老金和銀行在內的機構法人持股比例,1970年為52%,1990年達到64%。

由此可見,西方發達國家的公司股權集中度從相對集中到高度分散再到重新集中,經歷了一個輪迴。認清這一歷史背景,對於研究股權集中度的決定因素意義重大。其一,從西方發達國家公司股權集中度的歷史變遷可知,股權集中度不是一成不變的。而是適應一定經濟發展階段與制度環境的產物。其二,從西方發達國家公司股權集中度的歷史變遷過程探尋其變遷的內在力量,也可以給我們的研究提供許多啓迪和幫助。

股權集中度一般通過第一大股東持股比例指標，即第一大股東持股份額在公司總股份中所佔比重來衡量。

我國第一大股東各股權比例區間公司數量及比例表

由上表可見，我國上市公司第一大股東比例在30%以上的有802家，佔全部上市公司的71%;第一大股東股權比例在50%以上的公司有455家，佔40%;有85家公司第一大股東股權比例在70%以上，佔7%。另外據統計，調查範圍內的1135家上市公司中，第一大股東股權占上市公司總股權的49.9%，第一大股東所佔的平均股權比例為43.93%。從以上統計數據，可以看出:我國上市公司的股權高度集中。

我國上市公司股權集中度的另一特徵就是這些股權又主要集中在國家和國有法人股東手上。據調查，上述1135家上市公司中，占上市公司總股權的49.9%的第一大股東中80%以上是國家機構和國有法人。這主要由於我國最初股市融資的對象以國有企業為主及股票的計劃額度制管理模式等因素。儘管我國資本市場得到不斷髮展和完善，但國有股比重大的問題卻沒有得到有效解決。

我國和日本都呈現出股權集中度高，社會公眾股比重偏小的特徵。從產權經濟學的觀點來看，在這種模式下，上市公司的剩餘控制權(經營決策權)和剩餘索取權(收益權)主要集中於國家股股東或法人股股東，廣大社會公眾股股東只能分享一點微不足道的剩餘索取權。上市公司的經營管理和資本運做都是在這樣一種極不對稱的權利結構的支配下進行的。以”圈錢最大化”為目標函數的上市公司，往往很難考慮到中小股東的利益。當控股股東的利益和外部小股東的利益不一致，甚至產生衝突時，若沒有足夠的外部控制威脅，大股東就可通過自己的控股地位以犧牲其他股東的利益為代價來追求自身利益最大化。

從中國上市公司的運作看，我國證券市場上的高股權集中度也導致了大股東控制上市公司、操縱上市公司利潤、佔用上市公司資產的一系列不正常現象。據統計，在連續兩年虧損的上市公司中，70%存在控股股東侵佔資金行為.在已退市的15家中，其經營失敗的重要原因之一就是控股股東的侵佔行為。根據上市公司2003年年度報告統計，控股股東及其它關聯方通非經營性方式侵佔上市公司資金的餘額為577億元，儘管通過有關部門的嚴格的監督和管理已呈下降趨勢，上市公司控股股東對中小股東的侵害仍很嚴重。

2、中美的內部人控制問題分析

股份公司的兩權分離形成了股東與管理者之間的委託代理關係。在美國分散式股權模式下，由於股東所持股份相對分散難以發揮股權的作用，委託代理關係往往會引發內部人控制問題。我國的股權集中度高本不應有此問題，但由於我國許多上市公司的第一大股東主要為國有股，而國有資產的管理體制大致為:國有資產的最終所有者一一全體人民，全體人民又不可能直接對資產進行管理，要通過所有者的代表一一國務院，國務院又將資產的管理權逐層下放到具體的所有者代表一一各個部、省、市、縣等具體政府機構，所以對國有股的管理不再是簡單的股東與管理層之間的委託管理，而是一層層的委託，在這個過程中，一旦有一個環節出了問題，就會導致對整個國有資產的監督失控，實際結果也證明，我們這種國有資產管理格局使得最終所有者根本不可能有約束力。國有資產管理問題使得上市公司的國有股主體缺位，從而產生了在分散式股權模式常見的內部人控制問題。

美國由於發達的市場經濟和透明度較高的證券市場，可通過外部環境對代理人進行有效的監督和約束，例如:美國的外部接管市場就能對公司管理層產生很大的外部壓力促進其為股東利益盡心工作。我國由於證券市場透明度較低和外部環境及法制環境不成熟，依靠外部環境難以對代理人進行有效監督和約束。在這種情況下，要想減少代理成本，提高公司績效，上市公司的股權還應相對集中並應有控股股東的存在，這樣能使大股東有足夠動力和能力加大對公司管理層的監督約束，減少信息不對稱的情況，從而有助於公司績效的改善。