場外交易

詢價交易方式（Over-The-Counter，OTC方式）亦稱櫃枱交易方式或場外交易方式，是指銀行間外匯市場交易主體以雙邊授信為基礎，通過自主雙邊詢價、雙邊清算進行的即期國債交易。

場外交易大多是在商品供不應求或供銷會上某些規定不合理的情況下產生的。容易產生不正之風，甚至為投機倒把者提供可乘之機。要杜絕場外交易，從根本上説要建立和保持商品供求比例的協調。

場內交易，又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時負責進行清算和承擔履約擔保責任的特點。此外，由於每個投資者都有不同的需求，交易所事先設計出標準化的金融合同，由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數量進行交易。所有的交易者集中在一個場所進行交易，這就增加了交易的密度，一般可以形成流動性較高的市場。期貨交易和部分標準化期權合同交易都屬於這種交易方式。商務印書館《英漢債券投資詞典》解釋：場外交易英語為：curb trading；kerb trading。名。不可數。

①泛指在正式交易機構之外進行的交易，如通過計算機和電話進行的交易；在正常交易時間之後，即閉市之後進行的交易。

②美國股票交易所誕生前的交易行為。指當時那些達不到紐約股票交易所上市標準的股票由黃牛在紐交所外的馬路上交易，最終形成了美國第二大交易所。參見：積累市場，cumulative market。

而場外交易，又稱櫃枱交易，指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種交易方式有許多形態，可以根據每個使用者的不同需求設計出不同內容的產品。同時，為了滿足客户的具體要求、出售衍生產品的金融機構需要有高超的金融技術和風險管理能力。場外交易不斷產生金融創新。但是，由於每個交易的清算是由交易雙方相互負責進行的，交易參與者僅限於信用程度高的客户。掉期交易和遠期交易是具有代表性的櫃枱交易的衍生產品。

金融市場按照交易程序分為場內交易市場和場外交易市場。場內交易市場是指各種證券的交易所。場內市場與場外市場最大的區別在於，場內市場是有標準的合約並被監管，而場外交易往往只是交易雙方私下的協定，而正是因為不透明，場外市場在本輪金融危機中成為了眾矢之的。 但很多金融業人士認為場外交易還是有其存在的必要。

場外交易在市場組織結構、管理結構、交易方式、交易標的等諸多方面，都有自己鮮明特點。

1．場外交易沒有集中的交易場所。場外交易市場是由眾多企業、證券公司、投資公司以及普通投資者分別交易組成的，它基本屬於一個分散且無固定交易場所的無形市場。證券交易不是由證券交易所等少數統一機構組織完成的，而是由眾多投資者參與交易而實現的。在現代社會，場外交易更多地藉助現代通訊技術和通訊網絡，但許多交易依然依賴着直接協商交易的原則。

2．場外交易是開放型交易。證券交易所交易是通過封閉市場完成的，投資者必須委託證券經紀公司完成交易，而不得直接進入證券交易所大廳，更無法與交易對方當面協商交易。但場外市場是開放性市場，無論藉助當面協商或者電話通訊等方式，投資者總可在某一價位上買進或者賣出所持證券。參加場外交易的主體並非完全是證券公司。投資者既可以委託證券公司代其買進或賣出證券，也可以自行尋找交易對方，還可以與證券公司進行直接交易，完全不受證券交易大廳的地理或位置限制。

3．場外交易的證券品種多樣。證券交易所對上市證券規定嚴格的上市條件，並只接受符合嚴格條件的證券上市，能夠成為交易所交易品種的證券數量相對較少。場外交易的證券品種通常都是非上市證券，它們無須符合集中市場管理者發佈的、嚴格的上市條件，故其數量龐大。與上市證券相比，場外交易的證券種類更加豐富、多樣。值得注意的是，非上市證券並非劣質證券，有些證券只是因為證券發行人未申請上市而未進入證券交易所交易。在美國，股份公司發行的新股即通過場外交易進行轉讓，一些聯邦證券、地方政府債券和公司債券，也是通過場外交易方式進行轉讓的。

4．場外交易主要以協商定價方式成交。場內交易依照集中競價原則確定證券交易價格，即若干賣方和若干買方通過集合競價或連續競價，按照時間優先和價格優先的規則，確定每項買賣的成交價格。但場外交易是按照“一對一”方式確定證券價格的，成交價格取決於交易雙方協商一致。有些場合下，證券交易價格是由交易各方反覆協商而確定價格的；有些場合下，證券價格雖是由一方掛牌出價的，但依然可根據市場情況以及交易對方的接受程度加以調整，依然存在着協商定價的機會。

5．場外交易採取特殊的交易管理結構。在國外，場外交易是證券交易的重要的方式，場外交易市場也是巨大的。為了確保場外交易的健康發展，證券監管機構依然以特有的方式實施着間接監管。一方面，通過劃定場外交易的具體範圍，避免“名為場外交易、實為場內交易”現象的出現；另一方面，支持各種自律性組織實現對場外交易的監管，鼓勵證券公司和各類證券業協會對場外交易實施監管。雖然這種管理相對比較寬鬆，但絕非放棄對場外市場的監管，場外交易市場也絕非無序發展。

我國是否應承認場外交易的問題，理論界和實務界存在兩種觀點，持肯定意見的觀點認為，場外交易作為各國證券實踐中的重要交易形式，不僅有其存在的歷史原因，更有其存在的現實必要。持反對意見者認為，我國證券市場尚屬於新生市場，管理經驗不足，管好場內交易已屬不易，可將發展場外交易市場作為未來考慮。

我們認為，場外交易是現存的證券交易方式，必須承認這種交易方式的客觀存在，也必須承認場外交易市場的存在，應積極探討場外交易的法律監管。

1．場外交易是最古老、原始的證券交易方式。國外證券市場發展歷史説明，它並不因場內交易的存在而喪失價值，凡是承認證券融資的市場中，凡是承認證券具有可轉讓性或流通性的市場環境下，場外交易始終有其存在意義。美國是證券市場最為發達的國家，其場外交易也異常繁榮。美國1792年開始出現店頭交易市場，後來又發展出第三市場和第四市場。在美國，不僅非上市證券可以通過場外交易實現轉讓和流通，上市證券也可以通過場外交易市場進行轉讓和流通，場外交易的數量、規模和效率絕不亞於場內交易。美國NASDAQ市場不僅是人們熟知的證券市場，更是場外交易市場的典型代表。如果因為場內交易和場內交易市場的存在而否定場外交易及場外交易市場的存在，這在邏輯上顯然是錯誤的，也與國際證券市場的存在狀況相沖突。

2．場外交易具有特殊的優勢與活力。獲准證券上市必須符合證券交易所制定的嚴格上市條件，發行人必須履行嚴格的信息披露義務。所以，對發行人來説，申請證券上市是一項高成本融資活動，發行人要承擔較重的開支並向中介機構支付各項費用。這無論是對融資規模較小的企業來説，還是對那些希望保守財務及經營秘密的股份公司來説，申請證券上市或許並非上策。在此意義上，場外交易及場外交易市場的存在，有着積極的現實意義。場外交易的優點大致包括6個方面：

(1)有助於實現非上市證券的可轉讓性；

(2)便利於證券投資者的直接交易；

(3)有助於提高成交速度和效率；

(4)有利於投資者最大限度地降低交易成本；

(5)便利於不願意上市公司的證券交易；

(6)直接聯結證券發行市場和交易市場。

3．場外交易的基礎是證券具有可轉讓性。可轉讓性或流通性是證券的基本屬性之一。如果證券失去可轉讓性或流通性，其籌資功能必然大大降低。場內交易的重要功能就是發掘證券的流通性，即實現更高程度的可轉讓性。場外交易則是實現證券可轉讓性的基本方式。《證券法》第30條規定，證券交易當事人依法買賣的證券，必須是依法發行並交付的證券。該條款所稱依法發行並交付的證券，顯然不限於上市證券，應當包括非上市證券。根據《證券法》第31條的規定，依法發行並交付的證券，只要不違反法律對其轉讓期限的限制，均得進行買賣。《公司法》第144條規定，“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”。該條款採用“證券交易場所”而非“證券交易所”的概念，也顯示出立法者有意承認場外交易和場外交易場所的合法存在。

總之，場外交易是證券交易的最早形式，甚至曾是證券交易的惟一形式。根據我國現行法律，它是場內交易的重要補充形式，應當繼續發揮巨大作用。否認場外交易的觀點，無論在理論上還是在現行法律上，都是沒有根據的。

(一)我國場外交易的實踐 　我國證券交易主要採取場內交易，相關法律法規也以調整場內交易為主。這種狀況使人們忽視了場外交易的客觀存在，忽視了對場外交易的法律調整。

我國證券交易的最早形式是場外交易或櫃枱交易。1987年1月15日，中國人民銀行上海市分行發佈《證券櫃枱交易暫行規定》明確規定“本暫行規定所稱的櫃枱交易又叫店頭交易或直接交易，是指在證券交易所以外的場所進行證券的轉讓買賣活動”，“凡章程規定可以轉讓的政府債券、金融債券、公司債券、公司股票和大面額可轉讓存款證(亦稱大面額存款證)，均可在批准經營證券轉讓買賣業務的金融機構辦理櫃枱交易”。1987年3月27日《國務院企業債券股票管理暫行條例》允許經批准的各專業銀行和其他金融機構經辦企業債券的轉讓業務；1987年8月5日，中國人民銀行發佈關於貫徹國務院文件的通知明確指出，“企業股票、債券的轉讓，須經人民銀行審查批准，其中跨省、自治區、直轄市發行的股票、債券的轉讓，應報人民銀行總行批准”，“經營企業股票、債券等有價證券轉讓業務的機構，目前僅限於獨立核算的信託投資公司和其他非銀行金融機構”；1988年中國人民銀行和財政部轉發《關於開放國庫券轉讓市場試點實施方案的請示報告》，在允許國庫券轉讓的同時，特別提及經批准的金融機構可以辦理國庫券轉讓中介業務；1990年以後，中國人民銀行發佈了《跨地區證券交易管理暫行辦法》以及《關於設立證券交易代辦點有關問題的通知》等與證券交易有關的規範性文件，《證券交易營業部管理暫行辦法》更是明確規定證券交易業務部可以辦理“證券的簽證、登記過户”，“證券代保管”等業務。上述規章、規定説明，上海和深圳證券交易所設立前，我國就存在證券場外交易和場外交易場所。

1990年10月26日，中國人民銀行發佈《關於建立全國金融市場報價交易信息系統的通知》並據此籌辦全國證券自動報價系統(以下簡稱STAQ)，STAQ系統於1990年12月5日開始運作；1993年2月20日，經中國人民銀行批准設立了中國證券交易系統有限公司，該公司交易系統簡稱NET，承擔着場外交易市場的管理。這兩個場外交易市場雖然逐漸消亡，但它們作為場外交易市場的歷史性代表及其顯示的場外交易，則是無法否定的。

(二)我國場外交易的證券形式 　我國現有場外交易證券，至少包括以下類型：

1．定向募集公司發行的股票。依照1992年《股份有限公司規範意見》，我國曾批准設立了近萬家定向募集公司。除少數定向募集公司增資轉變為上市公司外，尚存相當數量的定向募集公司。定向募集公司向社會法人發行的股權證依然具有股票的基本屬性，只是其流通性受到法律法規限制，但依照協議辦理轉讓依然是實踐中常見的交易方式。我國曆史上的兩個證券交易系統STAQ和NET，均以接受定向募集公司發行之法人股股票作為主要交易對象。該兩個交易系統已停辦，法人股通常以協議方式轉讓。

2．公司發起人股股票。從1992年《股份有限公司規範意見》直至1994年《公司法》實施，我國法律都認可以發起方式設立股份有限公司。此類公司不得向社會公眾募集股份，而只能由發起人認購股份。對於募集設立的股份公司來説，同樣存在發起人股。根據《公司法》規定，公司發起人股份在公司設立後3年內不得轉讓；在3年期限屆滿時，發起人股可以協議方式轉讓。

3．上市公司的非流通股股票。我國上市公司的股本中，通常都包括髮起人股、國家股、法人股和社會公眾股，有些還有待上市的職工股。其中，除社會公眾股屬於流通股並應進行場內交易外，其餘股份均屬於限制流通股或非流通股，可依法進行轉讓。根據現行法律，轉讓發起人股應當符合公司設立後3年內不得轉讓的限制性規定，其他國家股、法人股和職工股僅得以協議方式進行轉讓，不得上市流通。依法轉讓發起人股、國家股、法人股以及職工股時，必須向證券交易所提出過户登記申請，並由證券登記結算公司辦理相應手續，否則不發生股份轉讓的效力。可見，轉讓上市公司發起人股等非流通股，也同樣採取場外交易形式進行轉讓，而不能按照證券交易所的集中競價規則流通。

4．非上市公司債券。《公司法》確立了公司債券的獨立法律地位。就已發行公司債券來説，在證券交易所上市交易的公司債券尚屬少數，大多數公司債券只能通過協議方式轉讓。此類轉讓在性質上，也屬於場外交易。

5．上市公司或非上市公司發行的股票或公司債券可以依法辦理質押。證券質押雖未形成證券的現實流通，但卻使得公司股票或債券具有了發生轉讓的潛在可能性，同樣有賴於場外交易和場外交易市場的存在。

6．不記名證券。根據《公司法》規定，公司股票和債券有記名證券和不記名證券兩種。記名證券應由證券持有人背書轉讓；不記名證券則因證券交付而發生轉讓。從實踐情況看，公司股票多屬於記名證券，公司債券則多屬於不記名證券。在理論上，非上市證券的背書轉讓和交付轉讓，也屬於場外交易。

場外交易市場確實存在着某些現實特點。它不同於證券交易所，甚至沒有類似STAQ和NET了那樣相對集中的市場形式，有的學者甚至明確否認證券公司可以辦理櫃枱交易。在此情況下，我國場外交易市場的表現形式十分零亂，有時是以證券登記結算公司作為交易場所，有時是以股票發行人營業地作為交易場所。在證券公司掛牌收購非上市證券時，甚至無法否認證券公司營業場所具有場外交易市場的性質。無論場外交易和場外交易場所的存在形式如何變化，我國存在場外交易和場外交易場所的事實，屬於不爭之理。

(一)投資者交易與證券公司交易 　按照證券公司是否介入非上市證券交易，可將場外交易方式分為投資者交易和證券公司交易。投資者交易是投資者獨立完成的證券交易，投資者無須委託證券公司參與交易，而是直接選擇交易對象，協商交易價格，辦理證券成交和交割手續。如我國法人股或國家股轉讓中，往往都是投資者與公司法人股或國家股股東簽署和執行股份轉讓協議完成的，這是投資者交易的典型方式。證券公司交易則是指通過證券公司介入完成證券交易。如證券公司以自己的名義和資金，向公司債券持有人購買其所持公司證券，或者證券公司受某投資者委託，代理該投資者向證券持有人收購公司證券。但是，投資者依據證券公司諮詢意見進行的證券交易，屬於投資者自行交易，不屬於證券公司交易。

證券公司交易依照證券公司介入方式，又分為證券自營業務和證券經紀業務。自營業務是指證券公司將所持證券出售給投資者，或者投資者將所持證券出售給證券公司的方式。在自營業務中，證券公司以自己的名義，直接與證券投資者發生交易，直接充當證券的出售方或者購買方。經紀業務則是證券公司代理投資者或者為投資者利益而買進或賣出證券的業務形式，如投資者委託證券公司按照指定的價格買進或者賣出證券。在經紀業務中，證券投資者要承擔證券交易的風險，證券公司不是證券交易的直接受益人。

(二)協議交易與掛牌交易 　按照交易形式，場外交易可分為協議交易和掛牌交易兩種。協議交易是貨幣持有人和證券持有人協商完成的證券交易。如證券持有人委託證券公司尋找擬進行證券投資的潛在投資者(貨幣持有人)，通過與貨幣持有人協商而完成證券交易；再如貨幣持有人擬收購某種證券時，即可自行尋找持有目標證券投資者並與之協商完成證券交易。

掛牌交易則是證券持有人將擬出售證券的賣出價格或者貨幣持有人將擬買進證券的買進價格列示於價格顯示板，要約交易相對方賣出或買進，交易相對方願意按照價格顯示板列示的價格賣出或買進證券時，即可向其發出承諾。掛牌交易是證券公司櫃枱交易慣常採取的交易方式，它使得證券公司無須就每筆小額交易與對方反覆協商定價，從而有助於迅速完成交易。我國上海以往的地方法規中，曾承認掛牌交易的地位。在掛牌交易中，證券公司即可以藉助傳統的價格顯示板，也可以通過現代電腦網絡顯示價格。投資者有意依照顯示價格買進或者賣出證券的，即可與交易相對方協商完成證券交易。

場外交易是證券交易的重要形式，我國場外交易的法制建設比較落後，場外交易規則不明確。在證券成交問題上，場外交易採取協議原則，故可依《證券法》、《公司法》及《合同法》有關規則辦理，成交規則比較簡捷。在場外交易情況下，有以下需要特別注意的問題。

1．場外交易的交易風險。與場內交易相比，場外交易的證券交割及過户風險相對較大。在場內交易情況下，證券投資者擬出售證券及擬交付的資金，均應事先存人其證券賬户或資金賬户，證券成交後，通過證券交易所清算交割程序，可直接從賬户內劃撥證券或資金。但在場外交易中，沒有事先交存證券及資金制度，證券及資金交割風險相對較大。

2．場外交易的過户登記。除上市公司之非流通股票應在證券交易所附設之證券登記結算公司辦理過户登記手續外，其他證券之過户登記尚無明確法律規定。但結合《公司法》的規定，場外交易的證券過户，應考慮證券是否為記名證券而有區別。根據《公司法》規定，不記名證券的轉讓，由證券持有人在依法設立的證券交易場所交付給受讓人後即發生轉讓效力；記名證券的轉讓，採取背書或法定其他方式轉讓，並由公司在公司債券存根或股東名冊上作出記載。這意味着，無記名證券以證券持有狀態作為過户的外部標誌，記名證券則以公司登記作為證券過户的外部標誌。

3．場外交易的監管制度。我國現行證券法律以調整上市公司以及場內交易為主要內容，場外交易的法律調整以及監管基本處於空白狀態，這種狀況加劇了場外交易的無序發展。國外場外交易多數採取證券公司交易方式，為了實現對場外交易的適度監管，許多國家在頒佈和實施相關法律的同時，特別強調證券業協會對場外交易實施自律監管。根據我國場外交易實踐，投資者交易是場外交易的主要形式。我國應及時頒佈實施相關法規，設計出適合這一特點的場外交易監管制度，以防止證券交易秩序的無序和混亂。

OTC方式與撮合方式的差異主要表現在：

一是信用基礎不同，OTC方式以交易雙方的信用為基礎，由交易雙方自行承擔信用風險，需要建立雙邊授信後才可進行交易，而撮合方式中各交易主體均以中國外匯交易中心為交易對手方，交易中心集中承擔了市場交易者的信用風險；

二是價格形成機制不同，OTC方式由交易雙方協商確定價格，而撮合方式通過計算機撮合成交形成交易價格；

三是清算安排不同，OTC方式由交易雙方自行安排資金清算，而撮合方式由中國外匯交易中心負責集中清算。

中國證監會副主席姚剛12日説，要加快發展多層次股票市場，加快發展有別於交易所市場的場外市場，積極推動全國性場外交易市場建設和擴大市場的覆蓋範圍。 ^[2] 

姚剛是在中國人民大學舉辦的第十七屆中國資本市場論壇上做出上述表示的。

姚剛説，我國股票市場是以交易所市場為核心的市場體系，隨着經濟社會的發展，這種單一市場體系已經不能滿足投融資雙方的需求，當前要加快發展有別於交易所市場的場外市場，積極推動全國性場外交易市場建設和擴大市場的覆蓋範圍，大幅度降低企業進入場外市場的掛牌條件，使眾多中小企業可以在這個市場中得到股權流轉和定向融資服務。

同時，在更下一層次上，還需要穩步規範發展私募性質的區域性股權轉向市場，在特定投資者範圍內提供股權轉讓服務。為防止風險向社會公眾擴散，對於參與場外市場的投資者，要制定嚴格的制度。

姚剛表示，證監會還將推動公司信用類債券市場發展，大力推進債券市場改革創新，放鬆行政管制，促進債券市場的制度統一，提高債券市場運行效率，深化銀行間債券市懲交易所債券市場的互聯互通，促進各類要素跨市場自由流動。