場外交易市場

場外交易市場即業界所稱的otc市場，又稱櫃枱交易市場或店頭市場，是指在證券交易所外進行證券買賣的市場。它主要由櫃枱交易市場、第三市場、第四市場組成。

從交易的組織形式看，資本市場可以分為交易所市場和場外交易市場,場外交易市場是相對於交易所市場而言的,是在證券交易所之外進行證券買賣的市場。傳統的場內市場和場外市場在物理概念上的區分為:交易所市場的交易是集中在交易大廳內進行的;場外市場,又被稱為“櫃枱市場”或“店頭市場”,是分散在各個證券商櫃枱的市場,無集中交易場所和統一的交易制度。但是,隨着信息技術的發展,證券交易的方式逐漸演變為通過網絡系統將訂單彙集起來,再由電子交易系統處理,場內市場和場外市場的物理界限逐漸模糊。

場內市場和場外市場的概念演變為風險分層管理的概念,即不同層次市場按照上市品種的風險大小,通過對上市或掛牌條件、信息披露制度、交易結算制度、證券產品設計以及投資者約束條件等作出差異化安排,實現了資本市場交易產品的風險縱向分層。

(1)場外交易市場是一個分散的無形市場。它沒有固定的、集中的交易場所，而是由許多各自獨立經營的證券經營機構分別進行交易的，並且主要是依靠電話、電報、傳真和計算機網絡聯繫成交的。

(2)場外交易市場的組織方式採取做市商制。場外交易市場與證券交易所的區別在於不採取經紀制，投資者直接與證券商進行交易。

(3)場外交易市場是一個擁有眾多證券種類和證券經營機構的市場，以未能在證券交易所批准上市的股票和債券為主。由於證券種類繁多，每家證券經營機構只固定地經營若干種證券。

(4)場外交易市場是一個以議價方式進行證券交易的市場。在場外交易市場上，證券買賣採取一對一交易方式，對同一種證券的買賣不可能同時出現眾多的買方和賣方，也就不存在公開的競價機制。場外交易市場的價格決定機制不是公開競價，而是買賣雙方協商議價。具體地説，是證券公司對自己所經營的證券同時掛出買入價和賣出價，並無條件地按買入價買入證券和按賣出價賣出證券，最終的成交價是在牌價基礎上經雙方協商決定的不含佣金的淨價。券商可根據市場情況隨時調整所掛的牌價。

(5)場外交易市場的管理比證券交易所寬鬆。由於場外交易市場分散，缺乏統一的組織和章程，不易管理和監督，其交易效率也不及證券交易所。但是，美國的NASDAQ市場藉助計算機將分散於全國的場外交易市場聯成網絡，在管理和效率上都有很大提高。

在國外，場外交易市場的參加者主要是證券商和投資者。參加場外交易的證券商包括：

(1)會員證券商，即證券交易所會員設立機構經營場外交易業務。

(2)非會員證券商，或稱櫃枱證券商，他們不是證券交易所會員，但經批准設立證券營業機構，以買賣未上市證券及債券為主要業務。

(3)證券承銷商，即專門承銷新發行證券的金融機構，有的國家新發行的證券主要在場外市場銷售。

(4)專職買賣政府債券或地方政府債券以及地方公共團體債券的證券商，等等。

場外交易市場與證券交易所共同組成證券交易市場要具備以下功能：

(1)場外交易市場是證券發行的主要場所。新證券的發行時間集中，數量大，需要眾多的銷售網點和靈活的交易時間，場外交易市場是一個廣泛的無形市場，能滿足證券發行的要求。

(2)場外交易市場為政府債券、金融債券以及按照有關法規公開發行而又不能或一時不能到證券交易所上市交易的股票提供了流通轉讓的場所，為這些證券提供了流動性的必要條件，為投資者提供了兑現及投資的機會。

(3)場外交易市場是證券交易所的必要補充。場外交易市場是一個“開放”的市場，投資者可以與證券商當面直接成交，不僅交易時間靈活分散，而且交易手續簡單方便，價格又可協商。這種交易方式可以滿足部分投資者的需要，因而成為證券交易所的衞星市場。

(4)拓寬融資渠道，改善中小企業融資環境。不同融資渠道的資金具有不同的性質和相互匹配關係,優化融資結構對於促進企業發展、保持穩定的資金供給至關重要。中小企業尤其是民營企業的發展在難以滿足現有資本市場約束條件的情況下,很難獲得持續穩定的資金供給。場外交易市場的建設和發展拓展了資本市場積聚和配置資源的範圍,為中小企業提供了與其風險狀況相匹配的融資工具。

(5)為不能在證券交易所上市交易的證券提供流通轉讓的場所。在多層次資本市場體系中,證券交易所市場上市標準較高,大部分公司很難達到這一標準,但是公司股份天然具有流動的特性,存在轉讓的要求,場外交易市場為其提供了流通轉讓的場所,也為投資者提供了兑現及投資的機會。

(6)提供風險分層的金融資產管理渠道。資本市場是風險投資市場,不同投資人具有不同的風險偏好。建立多層次資本市場體系,發展場外交易市場能夠增加不同風險等級的產品供給、提供必要的風險管理工具以及風險的分層管理體系,為不同風險偏好的投資者提供了更多不同風險等級的產品,滿足投資者對金融資產管理渠道多樣化的要求。

場外交易市場，簡稱OTC市場，通常是指店頭交易市場或櫃枱交易市場，但如今的OTC市場已不僅僅是傳統意義上的櫃枱交易市場，有些國家在櫃枱交易市場之外又形成了其他形式的場外交易市場。

1、櫃枱交易市場

它是通過證券公司、證券經紀人的櫃枱進行證券交易的市場。該市場在證券產生之時就已存在，在交易所產生並迅速發展後，櫃枱市場之所以能夠存在並達到發展，其原因有：

(1)交易所的容量有限，且有嚴格的上市條件，客觀上需要櫃枱市場的存在。

(2)櫃枱交易比較簡便、靈活，滿足了投資者的需要。

(3)隨着計算機和網絡技術的發展，櫃枱交易也在不斷地改進，其效率已和場內交易不相上下。

2、第三市場

是指己上市證券的場外交易市場。第三市場產生於1960年的美國，原屬於櫃枱交易市場的組成部分，但其發展迅速，市場地位提高，被作為一個獨立的市場類型對待。第三市場的交易主體多為實力雄厚的機構投資者。第三市場的產生與美國的交易所採用固定佣金制密切相關，它使機構投資者的交易成本變得非常昂貴，場外市場不受交易所的固定佣金制約束，因而導致大量上市證券在場外進行交易，遂形成第三市場。第三市場的出現，成為交易所的有力競爭，最終促使美國SEC於 1975年取消固定佣金制，同時也促使交易所改善交易條件，使第三市場的吸引力有所降低。

3、第四市場

它是投資者繞過傳統經紀服務，彼此之間利用計算機網絡直接進行大宗證券交易所形成的市場。第四市場的吸引力在於：

(1)交易成本低。因為買賣雙方直接交易，無經紀服務，其佣金比其他市場少得多。

(2)可以保守秘密。因無需通過經紀人，有利於匿名進行交易，保持交易的秘密性。

(3)不衝擊證券市場。大宗交易如在交易所內進行，可能給證券市場的價格造成較大影響。

(4) 信息靈敏，成交迅速。計算機網絡技術的運用，可以廣泛收集和存儲大量信息，通過自動報價系統，可以把分散的場外交易行情迅速集中並反映出來，有利於投資者決策。第四市場的發展一方面對證交所和其他形式的場外交易市場產生了巨大的壓力，從而促使這些市場降低佣金、改進服務；另一方面也對證券市場的監管提出了挑戰。

美國的OTC市場包括四個層次：NASDAQ全國資本市場、NASDAQ小型資本市場、OTCBB和Pink Sheets。NASDAQ建立於1971年，是“全國證券商協會自動報價系統”的簡稱。在NASDAQ掛牌的股票大致可分為工業股、其他金融股、電腦股、銀行股、通訊股、生化股、保險股、運輸股等八大類。這八大類中有80%的公司與高科技產業有相關，這就使NASDAQ指數代表了高科技的領先指標。讓NASDAQ與眾不同原因還有：首先NASDAQ發達的計算機和通訊網絡系統形成了一個龐大的電子交易網絡。通過這個網絡，所有投資者都可以通過這個系統被緊密地聯繫在一起。納斯達克另外一個令人矚目之處在於它的櫃枱交易板，因為這個交易板塊由多位做市商操作，使市場為買賣隨時做好準備，即便在市場上無人提出買賣時也是如此。而在向紐約和多倫多股票交易所這樣的拍賣市場中，做市商只能作為買賣中間人。納斯達克沒有一個集中交易大廳，除了有一個大型行情顯示屏外，交易數據都是通過電腦系統同步傳送到全世界上萬台的電腦終端上，電腦撮合的速度，加上網絡聯繫的不斷髮展，使投資者能夠從四面八方迅速注入資金，也使納斯達克的吸引力遠遠超過了像紐約股票交易所這樣靠人工跑單的傳統交易所。

納斯達克包括兩個層次。其中最活躍、資本也最雄厚的要屬納斯達克全國資本市場，在這裏掛牌交易的要求也相對較高，包括要求在這個板塊上市的公司要有一個獨立的董事會，要按時召開股東大會，增發新股需要股東認可，並且不能剝奪股東的選舉權。第二個層次是納斯達克小型資本市場。在此上市的公司，資本沒有上一層次那麼雄厚，並且資產和收益水平也相對較低。另外，這些公司的股票發行量較小，股價也較低。這個市場層次上的投機性也特別大。

另外，除去NASDAQ的這兩個層次外，市場再下面的一個層次是那些列在櫃枱交易板（OTCBB）的股票。OTCBB建立於1990年，是一套實時報價的場外電子交易系統，它和一樣，同樣在NASD的監管之下，它主要為中小型企業提供有價證券交易服務，除股票外，這裏還有認股權證、美國存託憑證的交易服務。OTCBB市場是現貨交易市場，不能融資，且股價跳動的最小單位為 1/32。在OTCBB掛牌基本上沒有特殊限定，掛牌公司只須每年提出財務報告即可，美國聯邦法規也無任何特別規範。而OTCBB與一般交易中心不同的地方在於，一般交易中心對掛牌公司的財務及其他部分有所限制，而且有直接的監控與執行的責任與義務，而OTCBB則僅僅是一個報價公司，對掛牌公司的財務或其他部分並無任何規範與監控，在納斯達克市場中有做市商可以控制市場的供需，但OTCBB的做市商並沒有這項權利。按照OTCBB監管者的設想，從 2003年開始，它將被逐步淘汰，被一個新的質量更高的市場BBX所取代。

OTC市場最底層的一級報價系統是粉紅單交易市場，在這個系統中，市場每週對交易公司進行紙上報價。粉紅單交易系統不隸屬於NASDAQ，它由私營公司美國全國報價局（NQB）管理，NQB成立於1913年，除粉紅單市場外，它還提供黃色單市場和股權單市場報價。黃色單市場是NQB專門為公司債提供櫃枱報價服務的系統，股權單市場是NQB主要為直接參股計劃提供報價和交易信息的系統。NQB於2000年6月更名為粉紅單有限公司，新的報價系統涵蓋原粉紅單、黃色單和股權單市場。1990年前的粉紅單市場，其流動性比 OTCBB更差，原因是粉紅單交易系統不是一個自動報價系統，而是經紀人通過電話詢問至少三個做市商的報價之後，然後再與最佳報價的做市商成交。1990 年後，NQB推出粉紅單電子版，每日更新，並通過市場數據零售終端發佈。2000年6月後，報價信息可在其站點上實時查詢。NASDAQ全國資本市場就是我們通常所説的二板市場，OTCBB和粉紅單市場是我們通常所説的三板市場，有時三板市場也包括NASDAQ小型資本市場。美國是一個二板市場和三板市場合一的國家。二板市場是OTC市場的重要組成部分。

中國的場外市場主要由金融市場報價、信息和交易系統（NET）與全國證券自動報價系統（STAQ）組成。

金融市場報價、信息和交易系統（NET）於1993年4月由中國人民銀行總行建立。該報價系統是經營證券交易和資金拆借業務的金融機構，根據互惠互利、共同發展的原則組建的會員制組織，是以計算機網絡為依託，各種通訊手段相結合的系統。它的主要功能有：報價系統功能包括集散市場信息的功能、市場統計分析功能、交易功能、清算和交割功能。報價系統的會員之間進行直接交易和自動清算和交割。

全國自動報價系統（STAQ）於1992年7月形成，是由中國證券市場研究中心（SEEC）的前身“證券交易所研究設計辦公室”的9家全國性的非金融機構發起和集資成立，並得到政府有關部門支持的非營利性、民間性、會員制事業單位。它是依託計算機網絡從事證券交易的綜合性場外交易市場。通過計算機通訊網絡，連接國內證券交易活躍的大中城市，為會員公司提供有價證券的買賣價格信息和交易、清算等方面的服務，使分佈在各地的證券經營機構相互之間高效、安全地開展業務。STAQ系統的主要功能是即時報價、輔助交易、信息分析和統一清算等。

1、代辦股份轉讓系統。

代辦股份轉讓系統又稱三板市場,是指經中國證券業協會批准,具有代辦系統主辦券商業務資格的證券公司採用電子交易方式,為非上市股份有限公司提供規範轉讓服務的股份轉讓平台。

在代辦股份轉讓系統掛牌的公司大致可分為兩類:一是原STAQ、NET掛牌公司和滬、深證券交易所退市公司;另一類是非上市股份有限公司的股份報價轉讓,主要是中關村科技園區高科技公司。原STAQ、NET掛牌公司和滬、深證券交易所退市公司的股份轉讓以集合競價的方式配對撮合,股份轉讓價格不設指數,股份轉讓價格實行5%的漲跌幅限制。股份實行分類轉讓,股東權益為正值或淨利潤為正值的,股份每週轉讓五次;二者均為負值的,股份每週轉讓三次;未與主辦券商簽訂委託代辦股份轉讓協議,或不履行基本信息披露義務的,股份每週轉讓一次。中關村科技園區高科技公司的股份轉讓主要採取協商配對方式進行成交。截止2012年3月,代辦股份轉讓系統共有160家掛牌企業,掛牌企業市值合計約100億元。

代辦股份轉讓系統的主要功能是為非上市中小型高新技術股份公司提供股份轉讓服務,同時也為退市後的上市公司股份提供繼續流通的場所,並解決了原STAQ、NET系統歷史遺留的數家公司法人股的流通問題。

代辦股份轉讓系統是一個以證券公司及相關當事人的契約為基礎,依託證券交易所和中央登記公司的技術系統和證券公司的服務網絡,以代理買賣掛牌公司股份為核心業務的股份轉讓平台。代辦股份轉讓系統由中國證券業協會負責自律性管理,以契約明確參與各方的權利、義務和責任。證券公司以其自有或租用的業務設施,為非上市股份有限公司提供股份轉讓服務。證券公司依據契約,對掛牌公司的信息披露行為進行監督、指導和督促,中國證券業協會委託證券交易所對股份轉讓行為進行實時監控,並對異常轉讓情況提出報告。中國證券業協會履行自律性管理職責,對證券公司代表股份轉讓服務業務實施自律管理。

2、債券櫃枱交易市場

債券櫃枱交易市場,又稱櫃枱記賬式債券交易業務,是指銀行通過營業網點(含電子銀行系統)與投資人繼續債券買賣,並辦理相關託管與結算等業務的行為。商業銀行根據每天全國銀行間債券市場交易的行情,在營業網點櫃枱掛出國債買入和賣出價格,以保證個人和企業投資者及時買賣國債,商業銀行的資金和債券餘缺則通過銀行間債券市場買賣加以平衡。

櫃枱交易具有以下特點:一是為個人投資者投資於公債二級市場提供更方便的條件,可以吸引更多的個人投資者。二是場外交易的覆蓋面和價格形成機制不受限制,方便於中央銀行進行公開市場操作。三是有利於商業銀行低成本、大規模地買賣公債等等。彌補這些步驟,則需要其他多種交易方式的相互配合。四是有利於促進各市場之間的價格、收益率趨於一致。

銀行債券櫃枱交易也將為商業銀行帶來現金流。一是債券交易佣金收入;二是債券買賣差價;三是可能獲得債券發行的分銷費。 ^[2] 

1、天津股權交易所

天津股權交易所是天津市人民政府依據國務院關於“要為在天津濱海新區設立全國性、非上市公眾公司股權交易市場創造條件”的要求批准設立的公司制交易所，2008年9月在天津濱海新區註冊營業。

2006年，《國務院關於推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》（國發〔2006〕20號）提出：“鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新；金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津濱海新區先行先試。”2008年，《國務院關於天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案的批覆》（國函〔2008〕26號）進一步明確：“支持在天津濱海新區設立全國性、非上市公眾公司股權交易市場。” ^[3] 

2、上海股權託管交易中心

上海股權託管交易中心（SEE，Shanghai Equity Exchange），系經上海市政府批准設立，歸屬上海市金融服務辦公系監管，遵循中國證監會對中國多層次資本市場體系建設的統一要求的場外交易市場（OTC），註冊於張江高科技園區內，註冊資本1.2億元，由上海國際集團有限公司、上海證券交易所、上海張江高科技園區開發股份有限公司和上海聯合產權交易所出資持股。2012年2月15日，上海股權託管交易中心正式啓動，上海安防電子股份有限公司、上海悠遊堂遊樂設備股份有限公司等首批19家企業成功掛牌。中央政治局常委 (時任上海市委書記)俞正聲，中央政治局委員、上海市委書記、市長韓正，上海市委常委、副市長屠光紹，上海市政協副主席、浦東新區區長姜梁等出席了啓動儀式。

國務院發佈的《服務業發展“十二五”規劃》明確，大力發展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。 ^[4] 

在金融服務業方面，《規劃》明確多項發展內容，其中包括加強金融市場體系建設，優化社會融資結構；推進政策性銀行、大型商業銀行、股份制商業銀行、中小銀行業金融機構、資產管理公司實施差異化發展戰略；發揮信用融資、證券、保險、信託、理財、擔保等服務的資產配置和融資服務功能；大力發展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場；加快發展債券市場，完善大宗商品期貨和金融期貨的品種體系。