匯率目標區雙層監控模型

理論上最早對匯率目標區進行探討的是威廉姆森，而克魯格曼於1991年提出了標準目標區的嚴格理論模型。克魯格曼假定匯率依賴於現行基本因素和未來匯率的預期值，同時，克魯格曼模型還有兩個關鍵假設，其一是匯率目標區是完全可靠的，其上下限能永遠保持不變；其二是目標區僅由“邊際”干預防衞，也即只有當匯率運行到上下限時，貨幣當局才出手干預，而在目標區內，沒有干預發生。在這些假定下，目標區匯率的運行軌跡呈現“S”形，其幾何意義，曲線TT（目標區匯率行為）波動幅度明顯小於直線FF（自由浮動制下匯率行為）。這意味着，完全可靠的匯率目標區具有內在穩定機制。但是，克魯格曼模型的邊界“完全可靠”和“邊際干預”假設已為實際數據所拒絕（Flood et al，1991）。另外，奧伯斯菲爾德和羅戈夫也認為，當匯率達到目標區的邊界時，便面臨着與固定匯率制同樣的問題（Obstfeld,M. and Rogoff,K.,1995）。基於克魯格曼模型所存在的這些缺點，筆者對其進行了相應改進，這就是接下來要探討的匯率目標區雙層監控模型。

考慮到克魯格曼匯率目標區模型的優越性以及實踐中的不可行性，我們對其進行了改造，對匯率波動區間進行了分層，其中第一層次為自由浮動區間，政府不對匯率進行干預；第二層次為監控干預區，範圍為自由浮動區間的一半，S0～S'0和S'1～S'1，政府根據設立的監控指標進行監控；虛線S0、S1為軟干預線，政府不對外公開，如果匯率觸及到S0、S1時，政府幹預可能性很小；S'0、S'1兩條虛線為硬幹預線，政府對外公開，如果匯率接近這兩條線時，政府其干預可能性極大；最後一點是，中心匯率按照1/2ΔB的幅度調整，使新匯率目標區和原匯率目標區重現重疊。通過以上分析我們可以看出，匯率目標區雙層監控模型具有自動找準均衡匯率的功能，從而避免匯率錯位，從而穩定投資和貿易需求，促進我國對外經濟的發展。事實上，匯率目標區雙層監控模型的運行，還要求我們必須加強財政紀律，執行謹慎的財政貨幣政策，降低央行為財政赤字融資能力。

匯率目標區雙層監控模型通過分層和設立監控標，除了獲得克魯格曼模型的蜜月效應（hollymoon effects）和降低匯率的波動性等政策含義外，它還具有幾個優勢：

（1）通過設立自由浮動區間，央行無需對區內匯率的運動進行干預，從而增加了貨幣政策的獨立性，從而可以針對國內經濟週期逆風向行事。

（2）由於匯率波動帶寬度大於零，央行獲得了貨幣政策的獨立性，同時，匯率名義錨一定程度上的消失，使得投機資本失去了攻擊的靶子，從而減弱了投機資本的單方賭博行為。

（3）由於目標干預區範圍為自由浮動區範圍的一半，這樣，中心匯率的重新調整就會使得新匯率目標區的範圍同原匯率目標區的範圍重現重疊，從而避免了匯率的跳躍。

（4）外匯資源配置更有效率。在自由浮動區間，匯率的生成主要地決定於供求關係,由供求關係所決定的均衡匯率滿足邊際成本等於邊際收益的原則,從而使外匯資源配置更有效率。

匯率目標區制度的設計符合中國金融市場漸進式的開放路徑。隨着中國經濟實力的提高,浮動區間會逐漸放開，最後實現完全浮動。

匯率目標區雙層監控模型的監控指標分別為匯率、利率、通貨膨脹率以及持續時間四個指標，通過監控這四個指標的狀態，人們可以區分是貨幣衝擊還是實際衝擊，從而決定央行是否進行沖銷干預，還是變動目標區的中心匯率。

當匯率處於監控干預區，如果利率長時間超過監控指標，表明衝擊為貨幣衝擊，中心匯率保持不變，央行相機進行沖銷式干預；相應地，則需比較央行的損失函數大小，然後決定採取何種措施。

通過以上分析人們可以看出，匯率目標區雙層監控模型具有自動找準均衡匯率的功能，從而避免匯率錯位，從而穩定投資和貿易需求，促進中國對外經濟的發展。事實上，匯率目標區雙層監控模型的運行，還要求人們必須加強財政紀律，執行謹慎的財政貨幣政策，降低央行為財政赤字融資能力。

匯率目標區雙層監控模型要正常運轉，還必須完善相應的配套政策措施，因為匯率政策其本身只是宏觀經濟政策的一部分，必須與其他宏觀經濟政策協調運用才能達到預定的政策目標。

下面人們從以下幾個方面來論述同匯率目標區雙層監控模型相關的配套政策措施。首先，人們必須加強區域貨幣合作；其次，完善市場體系建設，破除阻礙要素流動的制度性因素；最後，要加強市場監管，為匯率目標區雙層監控模型創造一個有序的外部環境。

在一個日益全球化的世界經濟中沒有任何一個國家能夠在金融危機的風暴中成為安全島，1997年亞洲金融危機就是例證，也就是這次危機促使各國和地區認識到區域貨幣合作的重性和迫切性。

理論上，在一個兩國的匯率模型中，如果兩國聯合起來抵禦投機攻擊，則其成功的可能性非常大。匯率目標區雙層監控模型要想運轉良好，有賴於區域貨幣政策的協調與合作，所以，人們應該加強同其他亞洲國家的貨幣合作，建立國際協調機制，聯合抵禦投機衝擊。當前亞洲貨幣合作初有成效，1999年，馬來西亞總理馬哈蒂爾提出了建立“東亞貨幣基金”的倡議，從而促成了2000年5月由東盟10國與中國、日本和韓國簽署的“清邁動議”，決定逐步擴大原有東盟10國組成的雙邊互換協議參加國的範圍。目前在東盟10國、中國、日本和韓國(“10+3”)之間已經簽署了一系列雙邊互換協議。

另外，這一合作形式（利用互換和回購方式對危機國家進行緊急援助）在事實上成了亞洲貨幣合作的制度基礎。東亞東經濟體都擁有大量外匯儲備，截止到2003年底，中國外匯儲備達4033億美元，日本外匯儲備達6735億美元，台灣外匯儲備達2066億美元，韓國外匯儲備達1554億美元，香港外匯儲備達1184億美元，這也為匯率目標區雙層監控模型運行提供了堅實的基礎。

匯率目標區雙層監控模型的優勢之一在於，它能夠自行找準均衡匯率；然而，這個功用的前提在於，市場匯率能夠圍繞均衡匯率波動，貨幣市場、資本市場以及商品市場能夠順利出清。

當前中國經濟存在着結構性問題，許多影響資源合理配置的制度依然存在，這同市場經濟的內在要求是背道而馳的。所以，人們一方面要大力加強基礎設施建設，完善管理、物流等相應軟件配置，消除商品流通的基礎性障礙。另一方面，人們應該改革哪些阻礙要素自由流動的制度，例如大力推進人民幣利率的市場化改革，因為利率管制易產生逆向選擇和道德風險問題，從而形成金融約束和金融壓抑。

另外，經濟主體有激勵投身於尋租活動，使資源配置扭曲，減少社會福利，所以，人民幣利率市場可以為人民幣遠期交易、期貨交易及中國企業迴避匯率風險奠定良好基礎，使人民幣匯率形成機制趨於完善；人們還必須廢除影響勞動力自由流動的制度，例如户籍制度。建立國有企業和國有金融機制的退出機制，通過產權制度改革，解決國有企業和國有金融機構的高風險低效率問題；建立和健全自由創業制度，這是中國經濟改革的基礎性任務，事實上，自由創業制度的健全不僅是增量改革，而且是市場導向全面經濟改革、形成經濟發展的內在動力機制的最重要一環，同時也是對扶貧政策的最好補充和根本的出路。

當前人民幣匯率的形成取決於貨幣當局的意願，匯率形成的市場基礎薄弱。因此，為了使匯率目標區雙層監控模型正常運行，必須培育成熟且多樣化的市場主體、開發多樣化的產品品種、健全外匯交易方式、完善匯率形成機制等。

為此，中國應首先放鬆市場準入條件、培育成熟且多樣化的市場主體；其次，增加外匯市場交易品種，包括兩方面，其一是增加外匯市場交易幣種，其二是發展人民幣的無期和期貨市場，以規避金融風險；再次，健全外世交易方式，中國應考慮發展商業銀行做市商制度，推廣大額代理交易，這樣可以活躍外匯市場，並使匯率真正反應市場參與者的預期，從而使匯率的價格信號作用更強；最後，完善人民幣匯率形成機制，改強制結售匯為意願結售匯，從而使外匯市場有效出清，形成均衡匯率。

匯率目標區雙層監控模型作用的發揮，還有賴於有效的市場監管，匯率制度不能取代對金融系統的審慎監管。東亞金融危機的實踐已經證明，在全球化的今天，缺乏有效的監管和無序的自由化，會給國際投機者提供興風作浪的機會，放大金融體系內原有的風險；而外部投機者所引發的羊羣效應擴展至國內投資者，將會使資本市場出現嚴重扭曲並導致難以控制的金融危機。所以，為了使匯率目標區雙層監控模型正常運轉，人們首先必須嚴密監測本國資產負債表，避免出現幣種和期限的嚴重不匹配。其次，人們需要完善監控體系，改進監測預警體系，提高監管效率，控制市場風險；再次，大力整頓和規範外匯市場秩序。及時掌握和準確分析外匯資金流入情況和國際收支變動趨勢，嚴厲打擊各種非法外匯交易和非法跨境資金流動，防止短期投機資本湧入中國；最後，健全市場監管部門之間的協調機制。

中國作為一個快速發展的新興市場經濟，二元經濟結構特徵明顯；同時，加入WTO後，中國面臨着複雜的經濟衝擊，既有可能是內部或外部衝擊，也有可能是貨幣或實際衝擊；這些都要求中國的匯率政策既要起到名義錨作用，又要保持貨幣政策的獨立性，以應對複雜的經濟形勢。匯率目標區雙層監控模型既在一定程度上保持了匯率作為名義錨的作用，又保持了貨幣政策的獨立性，同時，雙層監控模型還具有自動找準均衡匯率的功能，這些對於中國匯率制度改革有着十分重要的意義。當然，人民幣匯率制度改革必須依序而行，人民幣匯率在向靈活性制度轉變過程中也必須遵循一定的步驟。

中國對外貿易和投資日益多元化，例如，2003年，中國同主要經濟體的進出口貿易總額佔中國進出口總額的百分比分別為：美國：14.8%；歐盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；東盟：9.2%；韓國：7.4%。單一釘住美元匯率制只是穩定了中國同美國的雙邊名義匯率，然而，由於美元、日元、歐元之間是獨立浮動的，這樣，單一釘住美元使得人民幣名義貿易加權匯率（名義有效匯率）經常發生波動，不利於中國對外貿易和投資的穩定發展。所以，為了穩定人民幣的實際有效匯率，人民幣必須盯住一籃子貨幣，至於籃子中貨幣的選擇，可以根據ABC法則，選擇中國主要貿易伙伴的化幣，各貨幣權重同他們貿易比例相一致。

中國作為一個發展中大國，經濟週期很難同其他國家保持一致，這就要求中國必須保持貨幣政策的獨立性；然而囿於中國金融市場的不完善，中國也不可能實現完全自由浮動匯率制。這種情況下，人們必須增加人民幣匯率靈活性，其中的途徑是增加人民幣匯率的浮動幅度，同時又必須給匯率的波動設上下限，限制其過度波動，所以中國應該實行匯率目標區雙層監控機制。按照1994年以來中國實際匯率的波動幅度，建議中國採用自由浮動區間為±5%的波動範圍，監控干預區的幅度為±2.5%雙層目標區。由於中國的特殊國性，地緣經濟差異較大，二元經濟結構明顯，所以中國貨幣政策的主要目標是達到內部均衡，應該採用通貨膨脹率作為監控指標。這樣一種安排，既保證了匯率調整的靈活性，又保證了匯率波動的平衡性，同中國漸進式改革模式是相一致的。

當前，中國已經實現經常項目下的自由兑換，但資本項目下的外匯交易仍受到嚴格管制。理論上，外匯管制只能起到短暫的隔離作用，而不能長期有效地保護一國經濟與金融的發展。中國已經加入WTO，按照其規則，人們必須全面開放金融領域，也就是説，中國經濟將更多地受到全球經濟週期的影響，中國的金融管理體制必須作相應改革，以適應新的國際形勢。從長遠來説，資本項目管制並不是一項有效手段，它不利於中國經濟利用國內外兩種資源和兩個市場，也即不能使資源在國際範圍內得到有效配置，所以，中國應逐步取消資本管制，相應建立健全科學的、現代化的金融管理體制。按照中國經濟的發展趨勢，中國有實力支持人民幣的可自由兑換，實現人民幣向單極——自由浮動匯率制的飛躍，最終在中國建立市場機制。

實現人民幣的完全可兑換乃到人民幣完全自由浮動並不是人們的最終目的，充其量只是一個階段性目標。事實上，世界上完全可兑換貨幣很多，例如，保加利亞、愛沙尼亞等東歐以及拉美一些國家的貨幣都是完全可兑換的，但因其經濟實力不強，其貨幣就被冷落。卡洛斯等人(Carlos Arteta et al.，2001)的實證結果表明貨幣可自由兑換與經濟增長沒有相關關係。所以，人們貨幣政策的最終目標應該是，實現人民幣的國際化。因為人民幣成為世界貨幣，能夠提升中國的國際影響和貨幣話語權；能夠避免貨幣錯配和期限錯配的風險；能夠增加中國的鑄幣税收入。以上所説為人民幣國際化的必要性，中國經濟持續發展為人民幣國際化奠定了堅實的物質基礎；另外，中國金融市場逐漸成熟、金融制度日益完善為人民幣國際化提供了可靠的規制保障。 ^[1]