累計期權

累計期權合約設有“取消價”（英文：Knock Out Price）及“行使價”（英文：Strike Price），而行使價通常比簽約時的市價有折讓。合約生效後，當掛鈎資產的市價在取消價及行使價之間，投資者可定時以行使價從莊家買入指定數量的資產。當掛鈎資產的市價高於取消價時，合約便終止，投資者不能再以折讓價買入資產。可是當該掛鈎資產的市價低於行使價時，投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至四倍數量的資產，直至合約完結為止。

累計期權的遊戲規則較偏袒於投資銀行一方。因為就算投資者看對了市，如果掛鈎資產升破取消價，合約會提早終止，為莊家的損失設立上限；但是投資者如果看錯了市，合約沒有止蝕限制，而且合約條款會以倍數擴大虧損。如果掛鈎資產價格大跌，投資者可被要求增加按金，資金不足的投資者因須即時補倉，便被迫止蝕沽貨套現，再以行使價接貨，若當該掛鈎資產價值持續下跌，投資者的損失便變成無底深潭。沽貨也加速資產價格的跌勢。投資者如無法補倉，可被斬倉，並須承擔所有虧損。由於累計期權的設計有如用些許甜頭吸引投資者承擔極高風險，一旦市況大幅逆轉，投資者就會損失慘重，有人便把其英文名稱“Accumulator”諧音，戲稱它為“I kill you later”（中文：我遲些才殺死你）。 ^[1] 

累計期權KODA有四個特性：

1．買入股票的行使價往往比現價低10%～20%；

2．當股價升過現價3%～5%時，合約自行取消；

3．當股價跌破行使價時，投資者必須雙倍吸納股票；

4．合約期一般為一年，投資者只要有合約金額40%的現金或股票抵押即可購買，因此這一產品往往帶有很高的槓桿性。 ^[2] 

在一般人的概念中，Accumulator就是通過這些私人銀行購買一些優惠打折的股票，同自己在證券市場上操作並無本質區別，然而事實上卻並非如此。這些投資Accumulator的客户存在賬户裏的資金，並沒有直接用來購買市場上的股票。

而客户他存在銀行裏的錢實際上他已買這個金融衍生產品的保證金了，所以往往就是説你客户存的兩千萬，他根據你的資產狀況他會給你放大，放大就是你購買的數額。

為什麼這樣一種理財產品會讓許多投資者趨之若鶩？專家分析説，一個原因是有些投資者確實偏好高風險高利潤的理財產品，另一個原因是牛市行情中部分投資者盲目相信股市只漲不跌；另外還有一個原因是，許多投資者對這種金融衍生產品的風險並不瞭解。很多投資者就表示當時根本不瞭解這些金融衍生產品，大部分人僅僅知道這種產品的收益，而不知道它的巨大風險。在槓桿的作用下，假設你的賬户裏有1000萬元，那麼你的合約數值就會高達五六千萬，在收益放大的同時，風險也隨之放大。

不過KODA在我們看來，猶如金融市場的羅賓漢，可以讓暴發户的資金快速蒸發，減小貧富差距。

不管是做外匯保證金、期貨，還是KODA衍生品市場，防範風險都是最重要的。 ^[3] 

涉及股票的累計期權稱為累計股票期權，簡稱累股期權，英文全名是Knock Out Discount Accumulator，簡稱KODA。累計股票期權是一種金融的衍生工具。累計股票期權是投資者與私人銀行訂立的累積股票期權合約，一般沒有零售，最低入場費100萬美元。投資者與私人銀行訂立累積股票期權合約，為期1年。

累計期權近似投資者向莊家沽出認沽期權，而所得的折讓購入權就是變相的期權金，但是玩法較期權更復雜。累沽期權（Decumulator）是同類的衍生工具，玩法則改為由投資者向莊家賣出掛鈎資產。

假設港交所（0388）當時的股價是220元，投資者可以折讓價200元每日購入500股港交所股份；若股價跌穿200元，投資者亦要以200元價格，每日購入1000股（即雙份）的港交所股份；假若港交所價格升過250元的贖回價，合約便即時終止。由此可以看出，若港交所收市價遠遠低於200元，參與累積期權合約的投資者就會虧損累累，導致有些參與累計股票期權的投資者，為了套現或減持手上的股票，不理市況沽售股票，結果會令部分股票陷入越沽越接，越接越沽，股價每況愈下的怪圈。 ^[4] 

Accumulator的欺騙性或者説潛在風險主要表現在：

1．通常我們購買認購證或期權，選擇權在自己手裏，而投資Accumulator，選擇權在對方手裏。實際上是投資人出售了一連串的賣空期權給對方，作為報酬，對方給了你近一段時間以低價買進的好處。在這一點上，Accumulator和造成次貸危機的CDS在本質上是一樣的——接受推銷者相當於賣出了看空期權。期權如同保險，你出售保險給高盛這樣的大公司，想想也覺得奇怪吧？有人拿Accumulator當作套期保值工具，那是錯大了。要控制澳元上漲風險，本應該買進看多期權Call（或者買進澳元期貨）。如果控制澳元下跌風險，應該買進澳元看跌期權Put，而不是賣出。

圖1.Accumulator盈虧圖解（假設每天均勻買入）

2．時間累積效應通常被低估。為此，通過圖解來説明。

由圖1可見，由於虧損時需要加倍買入，而且每個月都要買，所以虧損可能達到盈利的10倍，20倍甚至更多。而盈利是很有限的，不光是因為折價有限，還因為一旦股價超出上限，雙方盈虧馬上中止。對方有止損，而你沒有。

類似KODA的產品，並非只有在香港的外資行的私人銀行才有，內地的某些私人銀行，其實也可能會給客户提供類似產品。因此內地的私人銀行客户，也應該在投資中多留個心眼，防範風險。

總體而言，面對KODA時，投資者需要注意的問題主要有三個方面。

首先，很多去香港投資的內地投資者，大都不瞭解KODA的本質。客户經理在推介的時候，也會告知其這是一個“存款產品”。而且這個產品還可以優惠價買股票，很多人就是在稀裏糊塗之中和巨大的利益驅使下，才會購買KODA。因此，當你遇到這種天上餡餅似的“打折股票”時，請立即提高警惕，這可能就是另外一款KODA產品。

其次，即便投資者瞭解到某產品為KODA產品後仍想投資，那麼也需要為自己的投資再找點保障。

業內專家分析指出，從理論上講，KODA作為一種期權，其風險是可控的。作為看漲期權的KODA，在其發售的條款中，是否可以有其他相反方向的期權可以選擇，以控制自己的風險和虧損程度。比如購買KODA掛鈎標的股票的看跌期權，就可以有效固定成本，減低損失。

此外，投資KODA，投資者前期投入的資金其實是一種保證金。而且據瞭解，由於各家銀行的規定不同，該類資金在合約金額的佔比也有所區別，“而且這個比例的規定，與期貨的保證金規定不同。期貨是標準化合約，一旦保證金不夠，就可以強制平倉，也在一定程度上鎖定了風險。”但是KODA的這一比例，大多是銀行根據合約中規定的槓桿和掛鈎標的的波動率測算出來的，並不是一張標準化合約，投資者也無法提前終止合約，“因此更像一場投資者與銀行的對賭。”因此一旦覺得要投資KODA，投資者一定要明確自己的風險承受能力和資金承受力，確定這一點後再入市，才不至於在風險和虧損來臨時茫然無措。 ^[5] 

對中國的銀行業，給了它很好的警示，就是説操作要規範。外資銀行不完全是贏家，因為這次那幾家在中國銷售了大量金融衍生產品的銀行，在中國人的心目當中，它們的品牌受到了極大的傷害，包括私人銀行這個概念，有一定的資產和投資能力的投資者裏，都對外資銀行私人銀行持不信任態度。尤其是像私人銀行，都是高端客户。所以私人銀行的品牌受到了傷害；對中資銀行來講，也是一個警示，或者是機會。有些銀行，比如説工商銀行，已經成立的私人銀行部，工商銀行成立了專門的一個部門，而且是有獨立法人資格的，但是他的私人銀行業務，和國外理財的私人銀行，還不完全一樣，他更多的是基於一種服務。

投資銀行向客户推銷累計期權合約時，如同時又作為客户的累計期權合約對手，就會變成跟客户對賭，可能產生利益衝突。香港立法會議員陳鑑林在2008年6月出席一個關Accumulator（累計股票期權）的論壇時表示，Accumulator是一種不公平的投資產品。他認為Accumulator雖不公平，但主要問題是銷售員的質素，由於一些銷售員推介產品時沒有向投資者清楚披露產品的可能潛在風險，使投資者蒙受損失。他表示，若政府不加強管理金融產品銷售，可能會影響香港金融中心的形象。

對於如何防止此類問題再次發生，科大財務系教授顏至宏表示，政府應加強投資者對金融產品的認知性；並且由政府出資與大學成立一所獨立的投資產品研究中心，對各類產品制訂風險評級。陳鑑林又表示，投資者亦可以查閲合同，如發現合同披露不足可向法院提出終止合同，繼而減少損失。

在境內的分行，就是批准在中國境內設立的合法的分行，它的理財產品的銷售，國內關於這方面的監管，也應該説是很明確的。我國有一個《商業銀行個人理財業務風險管理指引》，有這樣一個文件。這個文件裏面對於在境內的這樣一些商業銀行，在銷售理財產品的時候，那麼它是有一系列的程序規定的。一個要對這個產品，進行非常詳細的説明，包括這個產品的設計原理，包括它的風險程度。以及它的回報，要做很詳細的説明。

那麼對於有些金融衍生品，在我們國家的監管機構，要求的就更加嚴格。就是説，不但要求你介紹這個產品，還要求你把這個產品的設計原理，包括銷售者（個人理財或者私人銀行的理財顧問），還要判斷這個產品，適合不適合這個投資者；他是一個專業投資人，還是一個工薪階層收入的這樣一個街道的老太太。就是説，他到底適合不適合這個產品，作為就是説理財顧問，你還要來進行判斷。判斷完了以後，你認為這個產品適合銷售給他，你要充分的對這個產品的風險向他説明。而且要有相應的書面文件，要讓投資者簽署，是投資者自願的去了解這個產品，自願的去購買這個產品，這樣你才能把這個產品銷售給他。這是我們國家金融監管機構，對於個人理財就是這樣的一個銷售過程，是有明確的這樣的管理指引的。

這個行為本身違法了，不是監管機構的事情，那是法律機構的事情。對於監管機構，因為外資銀行沒有在國內註冊，不是它監管的範圍。就是説中國的監管機構，已經儘可能對能夠監管的範圍裏面的，這種金融衍生產品，個人理財業務的風險，已經做了相應的規定。所以如果銀行規範的，按照監管機構制訂的個人理財業務風險指引去操作，那麼就應該是沒有什麼問題的。

如果產生了損失，客户承擔這個責任。因為你知道這個風險，你是為了謀利，所以當前在香港也有很多人買了金融衍生產品，對於香港人而言，他履行完所有的程序，他非常知道這個產品的兇險。但是他判斷這個大勢是要漲的，所以他買了以後，也有很多人賺了錢。所以一些銀行表示説很多客户賺了錢怎麼不説，賠錢就來找我們來了，這也是他們當前抗辯的一個很重要的理由。

所以，我們要證明外資銀行是否違法，一個是購買金融衍生品的簽約地在哪裏；第二，簽約的過程，銀行對投資者進行的風險提示是不是足夠；第三，你那密密麻麻的英文合同，是不是已經向中國的客户，進行了充分的解釋；第四，什麼叫專業投資人。是不是擁有了800萬港幣以上的人就是專業投資人，他是一個農民，他買了張彩票，他中獎了，一下掙了1000萬，但他不能被視為是專業投資人。

如果是一個正常的商業風險，如果一個客户，他已經理解這個投資產品的性質，比如買股票，沒有人再因為買股票，賠錢以後去找政府了，為什麼呢？每一個，在網上也好，給你籤的合同裏面，都有股市有風險，操作請謹慎。當然除非一些黑嘴，或者操作股票的，那些屬於不規範的，我們要他來做賠償。一般來講，投資股票，賠就賠了，應該賠，賺錢的時候你怎麼不説？

但是外資銀行不規範的到內地來，誤導中國的投資者購買了金融衍生產品。那麼外資銀行把不懂理財的內地投資人視為是專業投資人，最起碼從法律上來説，不是公平的。但這裏是否構成欺詐，要進行研究，因為個案和個案也不一樣。但是總的個案，如果兩點能夠證明的話，也可以代表中國的投資者要提起從法律上的訴求。一個是簽約地，一個你的風險提示過程，就是在簽約過程是否進行了足夠的風險提示。如果你沒有做到的話，那麼這個外資銀行，它應該和客户形成法律關係應該是無效的。無效意味着什麼，意味着就是你要恢復原狀，應該把中國投資者存的錢，應該還給中國的投資者，合同是無效的。

這裏再次強調下，並不是説銀行把投資者的錢買了別的股票了，因為投資者的錢是保證金，所以欠銀行錢的話，是他的一個賬上的錢，它的資產負債表上有了幾十億應收賬款，這個應收賬款是什麼形成的？是根據合約形成的應收賬款。但實際上它並沒有實際的損失，因為它沒有真正的把這個錢拿出去。但是不一樣，有的小銀行它沒有這種能力的，它就釋放到大銀行去了。

“定股”是指給被激勵人真實的股還是虛擬的，是現在給還是未來給，是不是可以結合，比如現在是虛擬的，將來是真實的，這是企業家很重要的決策環節。

1．期權模式

股票期權模式是國際上一種最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式。其內容要點是：公司經股東大會同意，將預留的已發行未公開上市的普通股股票認股權作為“一攬子”報酬中的一部分，以事先確定的某一期權價格有條件地無償授予或獎勵給公司高層管理人員和技術骨幹，股票期權的享有者可在規定的時期內做出行權、兑現等選擇。

設計和實施股票期權模式，要求公司必須是公眾上市公司，有合理合法的、可資實施股票期權的股票來源，並要求具有一個股價能基本反映股票內在價值、運作比較規範、秩序良好的資本市場載體。

已成功在香港上市的聯想集團和方正科技等，實行的就是股票期權激勵模式。

2．限制性股票模式

限制性股票指上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票並從中獲益。

3．股票增值權模式

4．虛擬股票模式

“定人”首先要考慮範圍，哪些人能夠用股權激勵，哪些人不應該用股權激勵，公司的股權範圍要有多廣。

1．具有潛在的人力資源尚未開發

2．工作過程的隱藏信息程度

3．有無專用性的人力資本積累

高級管理人員，是指對公司決策、經營、負有領導職責的人員，包括經理、副經理、財務負責人（或其他履行上述職責的人員）、董事會秘書和公司章程規定的其他人員。

1．核心層：中流砥柱（與企業共命運、同發展，具備犧牲精神）

2．骨幹層：紅花（機會主義者，他們是股權激勵的重點）

3．操作層：綠葉（工作只是一份工作而已）

對不同層面的人應該不同的對待，往往很多時候骨幹層是我們股權激勵計劃實施的重點對象。

激勵型的股份，它和投資股的區別就在於，它並不會取得一個完整的法律地位。他只是一部分分紅權，或者一部分增值權。到了一定時間，什麼人能力強，什麼人能力弱，就可以檢驗出來。時間在股權激勵中非常重要，要給人一定期限，如等待期、行權期、解鎖期。任何一個人、一個事物、一家企業都有生老病死，有年輕期、成長期，衰退期。對一個企業生命週期來説，期權最適合成長期的企業。

股權激勵計劃的有效期自股東大會通過之日起計算，一般不超過10年。股權激勵計劃有效期滿，上市公司不得依據此計劃再授予任何股權。

1．在股權激勵計劃有效期內，每期授予的股票期權，均應設置行權限制期和行權有效期，並按設定的時間表分批行權。

2．在股權激勵計劃有效期內，每期授予的限制性股票，其禁售期不得低於2年。禁售期滿，根據股權激勵計劃和業績目標完成情況確定激勵對象可解鎖（轉讓、出售）的股票數量。解鎖期不得低於3年，在解鎖期內原則上採取勻速解鎖辦法。

經濟學上有一句名言，沒有成本是不可信的。激勵型股不出錢是不真實的，最簡單的辦法就是三年後出三年前的錢。

根據公平市場價原則，確定股權的授予價格（行權價格）

上市公司股權的授予價格應不低於下列價格較高者：

1．股權激勵計劃草案摘要公佈前一個交易日的公司標的股票收盤價；

2．股權激勵計劃草案摘要公佈前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。

定個量：

1．《試行辦法》第十五條：上市公司任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股權，累計不得超過公司股本總額的1%，經股東大會特別決議批准的除外。

2．《試行辦法》在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員個人股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平（含預期的期權或股權收益）的30%以內。高級管理人員薪酬總水平應參照國有資產監督管理機構或部門的原則規定，依據上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。

定總量：

1．參照國際通行的期權定價模型或股票公平市場價，科學合理測算股票期權的預期價值或限制性股票的預期收益。

2．按照上述辦法預測的股權激勵收益和股權授予價格（行權價格），確定高級管理人員股權授予數量。

3．各激勵對象薪酬總水平和預期股權激勵收益佔薪酬總水平的比例應根據上市公司崗位分析、崗位測評和崗位職責按崗位序列確定。