美元貶值

美元匯率的變化是一把雙刃劍，無論是對美國經濟還是對世界其他國家的經濟都會產生正負兩方面的影響。由於目前人民幣實行的實際是盯住美元的匯率制度，美元的貶值將導致人民幣對其他世界主要貨幣實際上的貶值。自 2002年 2月美元從其匯率的最高點貶值以來，人民幣的實際有效匯率已下降了約11%。美元貶值對我國的影響如下：

一是擴大出口。美元匯率在較低價位震盪，人民幣匯率繼續保持在較低水平，將使我國出口產品更具價格優勢，有利於我國外貿出口競爭力的提升；二是擴大利用外資額度。有利於外國投資者降低在我國投資的成本，增強我國吸引海外投資的優勢。

美國、日本、歐盟等一些國家和地區以人民幣低估為藉口，大肆喧囂人民幣升值，認為人民幣低估影響到貿易伙伴國的就業及經濟發展問題，要求我國承擔起在國際經濟調整中應負的責任，希望通過人民幣升值來改變目前國際經濟發展的現狀。這使人民幣遭遇前所未有的升值壓力。面對這種壓力，我國政府態度十分明確，即近期人民幣匯率保持基本穩定。

1.加劇我國與主要貿易伙伴之間的貿易摩擦

我國對美國、歐盟貿易長期保持較大的順差，2004年1—10月，我國對美國、歐盟的貿易順差分別為629.5億美元和270.8億美元，均比2003年同期有較大幅度的增加。雖然匯率並不是我國出口最主要的變量，但是人民幣現實匯率狀況在一定程度上導致我國的出口排擠了其他國家在國際市場上的佔有率，這必將導致我國與主要貿易伙伴國之間的貿易摩擦進一步加劇。目前，我國已成為涉及反傾銷案件最多的國家，針對我國的反傾銷案件數已佔到全球反傾銷案件總數的1/4左右。這是我國不得不面對的日益嚴峻的國際經濟環境。

2.加大外匯儲備和償還外債的風險

目前，我國外匯儲備已超過 5000億美元，其中，絕大部分是以美元資產的形式存在。這種不盡合理的幣種結構使得我國外匯儲備的保值增值藴藏着較大的匯率風險。美元匯率進一步下跌，給我國外匯儲備資產的安全性帶來的不利影響以及將造成的資產損失顯而易見；同時，也會加大我國政府和企業償還外債的風險。

3.有可能成為貿易條件惡化的誘因

貿易條件是一國出口與進口的交換比價，即隨着出口商品價格相對於進口商品價格的變化，出口每單位商品所能換回的進口商品的數量，是衡量一國獲取貿易利益空間大小的重要指標。我國貿易條件出現了一種先升後降，總體趨於惡化的趨勢。這主要是由於我國外貿出口出現了增量不增價甚至跌價的現象。我國產品在進入國際市場時，盲目出口，競相採取削價競爭的手段，人民幣低估又在一定程度上加劇了這種局面。

4.導致短期投機資本大量流入

人民幣低估導致升值預期的存在，有可能促使大量短期資本流入，會給我國經濟發展帶來諸多不確定性：首先，會對國際收支造成衝擊；其次，加大中央政府操縱貨幣政策的難度，直接導致我國基礎貨幣投放量的增加；最後，大量投機資本可能會投資於房地產等行業以待人民幣升值，引發經濟“泡沫” ^[1] 

從歷史的角度看，美元疲軟始自2002年，其間經過了兩個階段：第一階段是從2002年初到2004年末，以實際匯率計算，貿易加權的美元指數在此期間下跌了16%.到第二階段，即伴隨着美聯儲2005年8次決策會議8次加息，貿易加權的美元指數在2005年上升5%，也就是收回了此前34個月中三分之一的跌幅。不過，美元好景不長，從2006年年中到現在，美元重又回到了下跌的通道之中，如果從2002年初算起，總體上美元在過去5年半的時間裏大約貶值了36%.目前，衡量美元與一籃子貨幣比價的美元指數跌至了78.3-78.5的區間，為15年來的最低位置。

眾所周知，佈雷頓森林體系存在所謂的N-1問題，即由於美元作為該體系的第N種貨幣——本位貨幣，美國因此失去了運用支出轉換政策調整國際收支的能力。事實上，只有其他國家同意將其貨幣在新的水平上釘住美元，美元的貶值才能夠實現，因此，與主要工業化國家實行浮動匯率制度不同，包括亞洲在內的許多發展中國家至今依然實行的是釘住美元政策。事實上，只要這些國家的貨幣當局針對美元的匯率管制不變，美元貶值對應其本幣就沒有廣泛的意義。正是如此，目前的美元貶值主要是相對於歐洲、日本等發達國家的貨幣而言的。

美元之於歐洲貨幣，其貶值速率與幅度幾乎超過了經濟學家們的想象。目前，歐元兑美元已經衝至1.4以上的高位，佔據着1999年歐元面世以來的最高點位，英鎊兑美元升至2.02以上的高點，美元跌至26年來谷底。無獨有偶，在過去5年多的時間內已經貶值約13.9%的基礎上，美元兑日元目前跌至 1：117.2，處於近5年來的高位。另外，澳元和加元目前分別在0.89和0.98以上的強勢位置與美元分庭抗禮。

美元如今再顯頹勢，直接原因在於美國次級貸款危機。由於優質抵押貸款門檻較高，大量信用程度較差的貸款者便轉向次級貸款，該類貸款對信用要求程度不高，但貸款利率通常比一般抵押貸款高出2%至3%.美國貸款人通過次貸獲得的貸款主要用於房地產投資，房市繁榮時，借款人完全可以用投資收益還貸，但隨着美國房市的蕭條，房價的猛跌最終導致了借款人無力支付貸款利息，從而出現次貸危機，並且這一危機在2007年8月總爆發，導致美國和全球股市的狂跌與急劇波動。次貸危機的惡化傷及到國內經濟肌體，進而迫使美聯儲最終終止了收縮性貨幣政策，並一下將基準利率從5.25%下調到4.75%，而且美聯儲可能未來再次降息。理論上而言，當美聯儲降息時，如果其他國家進行貨幣政策的同步和同向操作，無疑將會阻止本幣升值的腳步，但問題的關鍵在於，歐洲中央銀行、英國央行和日本央行等世界三大官方貨幣管理機構均在日前作出了維持本國利率不變的決定。一邊是美聯儲獨立減息；另一邊是其他央行無所作為，各大貨幣對美元的利差隨之擴大，從而驅動美元發生了新一輪的貶值。不僅如此，市場普遍認為，伴隨着歐元區和英國通貨膨脹的回升以及日本經濟的持續回暖，三大央行很有可能在未來數月中選擇加息(如英國貨幣政策委員會報告暗示，為了給經濟降温，利率將在2008年年初前升至 6.0%；日本央行政策委員會委員須田美矢子日前暗示，日本央行在不久後將尋求一次加息)。美元在同主要貨幣利差的擴大之中將會進一步走弱。 ^[2] 

由於承受不了全球性通脹以及貨幣需求之重，美元在佈雷頓森林會議之後退出了“美元本位”的位置，國際貨幣體系出現了英鎊、日元等多元化現象。儘管如此，美元如今依然是目前國際經濟活動中商品與服務貿易的最主要計價貨幣，其幣值的變化必然對各種經濟體產生不同的影響。作為貨幣輸出國的美國進行美元 “傾銷”無疑能夠成為最大的贏家，即美元貶值可以增強美國產品的國際競爭力，促進美國產品的出口，從而減少其貿易逆差。據美國國際經濟研究所統計，美元如果貶值20%-25%，將足以使美國貿易赤字佔國內生產總值的比例削減到2%，同時，美元的貶值還將減輕美國的大量對外債務。據英國《經濟學家》報道，美元目前的貶值已經使得美國消除了幾百億美元的對外債務，正是如此，布什政府對弱勢美元採取了聽之任之的態度。但是，美元貶值又是以衝抵其國內投資環境為代價的。過去幾年，每年有3000億美元從國外向美國投資，但在美元持續走弱的背景下，這筆錢很有可能不再進入或者説甚至抽回，這對於國內儲蓄和投資缺口本來就非常大的美國經濟而言當然不是好事情，久而久之必然會收窄S-I的轉化通道。與此同時，由於美國是一個消費和進口大國，美元貶值還可能加大其通貨膨脹壓力。2007年美國進口額可達2.4萬億美元，隨着美元貶值，進口產品的價格必然上升，進而有可能推高美國的整體價格水平。

歐洲國家對於美元貶值可謂愛恨交加。一方面，歐元相對於美元升值可以提升歐元區國家的投資者和其它中央銀行對歐元的信心，從而增強歐元在國際金融界的地位，同時，歐元升值還可以幫助歐元區國家抑制物價的上漲，降低通貨膨脹，使歐洲央行得以放鬆銀根來刺激經濟進一步復甦；但另一方面，歐元的持續升值，必然導致歐洲公司出口成本增加，加重其出口的壓力，進而削弱歐元區企業的國際競爭力，並最終傷及歐洲經濟。據歐洲中央銀行測算，如果歐元升值 5%並持續一年左右，歐元區全年經濟增長率將下降0.9個百分點。基於此，歐洲央行理事會日前明確表示，歐元匯率現已達到“痛苦臨界點”，歐洲國家領導人將在新的七大工業國會議上發佈強力宣言，明確指出歐元不能充當美國減少貿易逆差的變量調整工具。

在美元貶值的環境下，亞洲尤其是東亞國家成為了與美國貿易聯繫中的最主要貿易順差的發生地。截止目前，在美國的貿易順差中，中國約為1500億美元；韓國約為130億美元；日本為64億美元。順差的產生帶來了這些國家外匯儲備的激增。為了平衡貿易關係，東亞國家開始大量買進美國國債，正是如此，美國5300多億美元的經常性項目赤字中有4400多億美元是由外國資本提供的，其中的三分之二來自亞洲。然而，有多大的外匯儲備就必須釋放多大的本幣進行對沖，美元儲備資產的增加已經並會進一步削弱亞洲國家中央銀行的貨幣調控能力和政策的獨立性。更為關鍵的是，伴隨着美元的貶值，美元儲備價值將會嚴重縮水。以中國為例，1.4萬億美元的外匯儲備中有70%由美元資產組成，若按2005年7月匯率改革以來美元對人民幣貶值7%計算，中國已經發生了6000多億美元的損失，相當於中國國內生產總值的22%. ^[2] 

經濟與貿易失衡是當前全球經濟發展所面臨的最大威脅。根據國際貨幣基金組織的官方解釋，所謂“全球經濟失衡”主要指的是美國經常項目逆差龐大，而其他一些經濟體其中主要是亞洲新興經濟體則相對應地擁有較大的經常項目順差。正因如此，國際貨幣基金組織在2007年第一次發佈的《世界經濟展望》報告中着重指出，如果希望全球經濟失衡得到有序解決，中期內美元就必須大幅貶值以穩定其貿易赤字和外債餘額。但與此同時，聯合國經濟事務部發布的《2007年世界經濟形勢與展望》報告卻得出了完全相反的結論。該報告指出，美國經常賬户赤字居高不下，美元貶值將導致包括中國、日本在內的持有大量美元儲備的國家轉而投資其他貨幣，這將使美元承受更大壓力，有可能進一步導致全球經濟失衡的無序調整。

如前所述，美元貶值的確能夠緩解美國的“雙赤字”狀況，從而一定程度上糾正全球經濟失衡格局。美國商務部發布的資料表明，藉助於美元貶值，美國 2007財政年度前10個月的財政赤字下降為1573億美元，遠低於上財年同期的2396億美元。不僅如此，商務部公佈的最新數據稱，由於出口較進口以更快的速度增長，美國貿易赤字已經由2007年年初的每月600多億美元減少到如今每月的590億美元左右，而且出現了逐月遞減的趨勢。但是，如果企圖通過美元貶值達到全球經濟實現均衡的目標不僅不現實，而且會將結果引向反面。數據顯示，目前美國經常賬赤字大約佔其國內生產總值的8%，要完全抹平這一窟窿，以實際匯率計，美元需要貶值20%-30%，但客觀分析，美元如此大幅下跌可能並不符合邏輯。據計算，美元貶值20%意味着1歐元兑換1.50美元，1美元兑換94日元和6.4元人民幣，而美元貶值30%對應的數字則分別為1.70、83和5.6.如果美元果真跌至如此水平，有關國家必然強烈反對，並大舉干預匯市。這種情況一旦發生，對解決美國赤字乃至全球經濟失衡問題當然無濟於事。更何況，全球化已經改變了匯率、貿易以及宏觀經濟影響之間的傳導機制。國際清算銀行和美聯儲近期所作的研究都清楚地説明了這一轉變。隨着全球化的加深，國際貿易在世界GDP中的份額不斷上升，目前已接近30%，市場份額的爭奪日趨激烈，在這種情況下，匯率調整的影響更多地表現為企業利潤的起落，而非各國市場份額的消長。

進一步分析，美元貶值的速度與幅度如果過大和過快，其對全球經濟的威脅也必然發生。一方面，美元長期疲軟勢必加劇全球流動性過剩，即在其他國家對沖貨幣增加的情況下，出現流動性“過剩”演化為流動性“氾濫”的危險；另一方面，美元貶值速率過猛將增加風險溢價並使全球的泡沫性金融市場失常，即美元貶值將使得以美元計價的資產相對於外國投資者變得廉價，從而吸引外國投資者大量買入，進而拉高這些資產的價格。特別值得關注的是，相比於美元對歐元大幅貶值而言，由於中國實行盯住美元政策，美元對人民幣貶值受到了抑制，結果造成了人民幣對歐元實施了“間接性貶值”。資料顯示，在過去一年左右的時間裏，人民幣對歐系(歐元、英鎊)貨幣貶值了3%，這種結果非常容易引起歐洲對中國的不滿。歐元區一直都是貿易懲罰的急先鋒，無論是在鞋子、紡織品還是家電產品上，都對中國大打出手，如果美元貶值讓歐洲企業在中國遭遇折損，歐洲將會採用更加嚴厲的手段來限制中國的貨物進口。試想，即便美元貶值讓美國赤字遁形消弭，但作為最大新興市場國家的中國與另一經濟巨人的歐盟發生頻繁齟齬，世界經濟的均衡從何談起？ ^[2] 

隨着我國經濟開放度的不斷加大，國際環境的變化對我國經濟的影響也日益增大。要採取積極措施，最大程度地減少美元貶值對我國經濟的不利影響。

保持人民幣匯率的基本穩定，對我國來説是當前最好的選擇。保持匯率的基本穩定，並不是不允許匯率浮動。完善匯率機制的核心是提高匯率形成的市場化程度，適當放寬人民幣匯率的浮動範圍，漸進式地放棄實際盯住美元的現行匯率制度，形成更加適應市場供求變化、更為靈活的人民幣匯率形成機制。匯率機制的改革進程取決於我國的經濟發展水平、經濟運行狀況、國際收支狀況及其他配套改革措施，是一項系統工程，必須採取循序漸進的方式，穩步推進。

繼續實施出口市場多元化戰略，積極推動與周邊國家和地區區域內的經貿合作，目前重點開發拉美、俄羅斯以及中東歐地區等新興市場。適當降低對美國、歐洲、日本等發達國家和地區市場的出口依存度，減輕這些國家和地區的經濟變化對我國外貿出口增長可能產生不良的影響。鑑於目前我國國內能源供應偏緊、結構性矛盾加劇等問題，可適當限制一些資源性粗加工產品的出口，促進出口結構的優化，提高出口產品的市場競爭力，以此來緩解國際貿易保護主義通過反傾銷等手段對我國出口所施加的壓力。

根據我國經濟發展的長遠目標和產業結構優化的客觀要求，進一步加大我國經濟發展所需要的機械設備、高技術產品，以及資源性產品(如原油、成品油、天然橡膠)的進口，以增加對我國主要貿易順差國的進口數量，減輕貿易伙伴國對我國施加的壓力。

改革外匯帳户管理，擴大企業靈活使用外匯的自主權。允許所有中資企業包括中小民營企業保留一定限額的經常項目外匯收入。國家可運用部分外匯儲備，用於東北等老工業基地等和國有大中型企業的技術改造。 ^[1] 

2007年11月6日，美聯儲前主席格林斯潘曾表示美元貶值對美國經濟的影響呈中性，並指出“美元貶值既非對美國經濟有利也非不利，美國目前有鉅額的經常賬户赤字，美元因此不得不貶值”。通過分析筆者認為美元貶值對美國經濟主要有以下幾個方面的影響。

美元貶值在短期內能促進出口抑制進口，但從長期來看並不能持續減少貿易逆差。根據傳統的匯率理論，一國貨幣對外貶值能促進出口數量增加，同時使得進口產品價格上升，抑制進口，從而改善貿易收支狀況。2006年美國的貿易逆差7585億美元，2007年為7116億美元，2008年1月為582.0億美元，低於預期的597.5億美元，3月為582.1億美元，低於預期的611億美元。同時由於美國盛行信用消費，儲蓄率連續兩年為負，而為美國家庭提供信貸的金融機構的資金相當一部分來自外國投資者，美元的持續貶值導致美國金融機構融資成本增加，國內流動性不足間接抑制了消費者的消費需求。這些都有利於縮小貿易逆差。

但美元的貶值即美元的購買力下降同時也導致了幾乎所有與美元掛鈎的商品價格上漲。美元貶值是近期石油價格大幅上漲的根本原因，據估算美元貶值對油價上漲的“貢獻率”接近20%。如今油價已超過每桶110美元，不少農產品價格也達到幾十年來的最高。美元貶值在導致全球能源和原料價格大幅上漲的同時也使美國進口費用增加，通貨膨脹壓力加大，這無疑又會惡化國際收支。另外由於製造業僅佔美國GDP的 12%，並且一半是軍工企業，美元貶值從中長期來看並不能較大促進美國的出口，貿易逆差狀況不能得到根本改善。

美元持續貶值降低了美元資產對國外投資者的吸引力。目前相當一部分的美國政府債券和公司債券由外國投資者持有，美元不斷貶值可能導致外國投資者拋售美元資產。

雖然美國基於美元在世界貨幣中的重要地位，希望實現既能通過貶值達到政策目的又能留住外國投資者的完美平衡，但在貿易逆差和美元貶值同時存在之時，免不了會有一些國家為規避風險而拋售一部分美元資產，這也就相當於減少對美國的投資，美國企業的融資成本就會提高。長期如此，將不利於美國的生產與投資。但我們也應看到實際情況是，次貸危機後的2007年下半年，外國投資者並沒有大規模地拋售美元資產，因此不大可能會嚴重打擊美國債務的可維持性。而且美國通過貶值和通貨膨脹來解決資產泡沫問題，是在讓其他國家分擔自己的債務。

美元的持續貶值使許多向美國出口的國際企業轉為以其他貨幣結算，投資者也開始更多投資其他貨幣以尋求更大的收益。雖然美元貶值導致了對美元地位構成挑戰的歐元和人民幣的升值，被稱為“一箭雙鵰”。但長此以往有可能影響到世界對美元的信心，已有一些石油輸出國採用歐元作為計價和支付貨幣，很多新興市場國家的公司選擇在歐洲金融市場上市。無論日後歐元是否會超越美元的地位，至少美元的持續貶值多少會有不利的影響。

美元貶值對消費的抑制也可能給美國經濟造成不利影響，因為居民消費佔到美國GDP的70%，是美國經濟增長的最大推動力。美元貶值在抑制進口增長的同時也可能削弱美國領跑全球經濟的地位。 ^[3] 

美國財政部國際資本流動數據顯示，繼4月中國減持44億美國國債之後，6月中國再度減持251億美元美國國債。中國對美國國債的持有，呈現出一種波動狀態。

中國社科院國際金融研究室副主任張明：未“亡羊”也要“補牢”

美元或許不會對歐元或日元大幅貶值，但其真實購買力可能嚴重縮水，對新興市場國家貨幣可能顯著貶值。

美元市值存在不確定性。隨着國際油價及其他大宗商品的價格上漲，美元的疲態初現端倪。這其中確實存在一些客觀因素，如國際投資性資金趁機興風作浪、短期內發展中國家利益需求增強等。但從上世紀70年代的經驗來看，大宗商品價格走強，自然會對作為計價貨幣的美元產生向下壓力，同時也將惡化美國的貿易條件，從而擴大美國的經常賬户赤字，進而增強美元貶值的壓力。當然，雖然我國在6月份減持了251億美國國債，但是具體到減持項目，我們應該看到，我們是拋出了500億短期國債，換持了240多億長期國債。從這個角度來看，我們對美元的後市還是具有信心的。並且包括日本與英國在內的國家也同時在增持美國的長期國債，説明各國對美元后市的判斷基本一致。鑑於短期內美元可能存在的貶值風險，我們一方面要控制美國國債的持有量，另一方面要考慮外匯儲備的多元化，並且同時推進人民幣的國際化，調整出口導向的發展策略，以規避美元貶值帶來的風險。

中國國際經濟關係學會高級分析師譚雅玲：要持續保持對美元的信心。

對美國國債持有的波動性是很正常的。沒有什麼東西是一成不變的，中國持有美國國債也是如此，也會是有上有下有進有出的，不值得大驚小怪。此次拋出美國國債，只是在一個正常範圍內的調整。與心態無關，更不是説對美元信心不足。這麼説只會給自己找麻煩。美元在國際市場上的地位與市場價值不曾改變，美元依然是世界上最重要的儲備貨幣，也是國際貿易的主要結算貨幣，當今國際金融市場的結構依然是以美元為主。中國應對美元保持信心，這是由美國的實力所決定的。

從2015年1月份來看，美元的升值已將近10個月，這個時間似乎很長。所以，未來美元可能會呈現貶值的走勢。美元在後市的表現或許有升有貶，但是美元的國際地位是不會改變的。兩年多的金融危機沒有降低美國在金融市場上的地位，反而使美國更強了。相對其他投資來講，美國國債的投資收益與穩定性都更好。但中國有句俗話，“不能把所有的雞蛋放在一個籃子裏。”出於風險的考慮，我們也可以進行一些其他投資，這要根據當時的國際投資環境來決定。但是，多元化投資與對美元的增持是要同時進行的。我們不會放棄對美元的持有，也沒有喪失掉對美元的信心。

中央財經大學金融學院教授賀強：中國正在學着“玩錢”

對於此次持有美國國債的波動表現，首先説明了中國在外匯儲備上的操作頻率比以往要有所提高——主動地減持增持，實現投資結構轉化。6月份的這次減持，不僅是將持有的美國短期國債部分換為長期國債，同時也有了其他的動作。從國際大宗商品走強的態勢來看，直接原因就是美元實際價值貶值，但同時也可能預示着美國經濟已經觸底。從短期來看，過多地持有美國國債確實存在一定風險；但從長期的角度來講，保有甚至增持美國國債也是沒有問題的。並且，在現有國際貨幣體系出現明顯改變之前，美元依然是包括中國在內的大多數國家的主要儲備貨幣。世界對美元的依賴度沒有改變。

截止到2015年，中國在國際金融資產上的投資比例偏重，但從中長期來看，將資金投入到資源、技術等領域，更符合中國的發展策略，也更能使中國在此次國際金融風暴中受益。