M&A

商務印書館《英漢證券投資詞典》解釋：合併；兼併merger; acquisition。①任何形式兩家以上公司之間的合併，常稱為兼併或收購。多用“merger and acquisition (M&A）”。合併過程多通過公開證券市場實現。②收購方承擔目標公司所有債權、負債的收購過程。參見：acquisition；statutory merger；takeover。

隨着人類社會的發展，經濟全球化的趨勢日益明顯，公司之間的併購（M&A）也成了稀鬆平常之事，不過一件併購交易並不像寫這兩個字這麼簡單，其內涵也遠遠超過了表面上的含義，因而正確的認識併購顯得尤其重要。

併購交易對於投資銀行來説是非常的重要，這已經是不爭的事實，因此提出這樣的問題似乎有些可笑。投資銀行每天業務中不可缺少的一部分就是併購，也正是併購交易使得金融投資業“永葆青春”，不斷髮展。

一些公司的CEO在解釋為什麼會有併購現象時説，這是由於市場不是足夠大，不能容納所有的運營公司，因而出現公司間的併購也是在所難免的。而其它一些小型公司則認為，通過併購方式，它們不僅可以獲得有效的產品銷售渠道，而且更重要的是可以毫不費勁地進入公眾資本市場（股市）。

總之，在經濟全球化的今天，併購真是一個再也普通不過的字眼了。我們應該還記得，美國在線AOL經過長達兩年的不懈努力終於合併了華納公司，於是一個龐大的媒體巨人時代華納-美國在線展現在我們的目前；De Beers(DBRSY）和AngloAmerican(AAUK）這兩個鑽石開採和零售業界的支柱也正在緊鑼密鼓的合併之中；而英國石油公司正在消化其吞併的Amoco公司；Schlumberger(SLB）以53億美元購買了Sema公司，這則成為了2001年以來最大的一筆技術併購交易。

隨着新經濟的萎縮，技術IPO市場也開始變得相當不景氣。2000年，通過IPO方式融資的技術公司超過了400多家，然而到了2001年，在技術IPO市場存活的公司不超過原先的一半。對於那些不能以發行股票方式獲得融資的公司來説，併購更顯得重要。因為既然它們不能從公眾資本市場（股市）獲取資金，那只有尋求其它的方式了，而併購顯然是一種行之有效的途徑。

低迷的經濟會使公司的生存變得與日劇艱，因而會有越來越多的公司接入破產的行列，也許我們潛意識地會認為併購會像破產一樣：在艱難的經濟環境下，那麼併購交易案例會與日俱增。然而，事實並非如此。從年初至今，不論是併購交易的數量還是交易的數額比2000年同期都有顯著的下降。

然而出現這種情況完全是正常。雖然併購交易的數量在減少，但是其重要性卻在日益增加。因為併購不像IPO僅僅是許多私營公司追逐的目標，它是所有商業活動運作的底層工具。而且，現在就連銀行業也在通過併購的方式重組自身。如去年業界令人肅然起敬的德累斯頓銀行雖然與德國銀行的合併的願望落空，但是據説已經購買了Wasserstein Perella & Co公司，因為這家公司在技術併購領域具有很強的實力。

儘管這兩個詞經常作為近義詞連在一起出現，兩個詞義之間還是有細微的差別的。

當一個公司接管了另一個公司，並作為新的所有者確立了自己的統治地位，那麼這樣的行為被稱之為收購。從法律的角度上來説，被收購的公司已經不存在了，採購者吞併了其業務而繼續存在於股份交易市場上。

嚴格意義上來講，兼併發生在兩個實力相當的公司。雙方達成協議成立一個新的公司來取代原來兩個公司單獨運營。這種情況更精確的被稱為“對等兼併”。原來兩個公司的股份將會被新公司的一支股份替代。例如，戴姆勒·奔馳和克萊斯勒兼併成為新的戴姆勒·克萊斯勒公司。

然而實際中，對等兼併不會經常發生。一般當一個公司收購另一個公司時，作為協議的一部分，被收購的公司被允許對外宣稱為“對等兼併”，儘管從技術角度來説這場行為更符合“收購”的定義。畢竟收購聽起來不是那麼順耳，這個名詞經常會帶來一些消極的影響，收購團隊和經理很還是有必要做一些美化和修飾的。當雙方都認同兼併會帶來利益最大化時，收購交易也會被稱為兼併。但當惡意收購發生，即被收購方不願意接受被兼併時，通常另一方會宣佈收購。一場這樣的商業行為究竟應該被稱為兼併還是收購，主要是取決於雙方的態度，是友好的還是惡意的，還包括如何對外宣佈。換言之，本質上的兩者區別在於被收購方的高層、董事會、員工等如何接受這場交易。

協同效應是指由併購而來的新業務所產生的成本效率提高。主要指收入提高和成本降低兩方面。通過併購，企業希望從下面的方法中獲得最大利益：

1： 每個員工都知道，併購意味着裁員。會計、市場等部門的員工數量減少將直接帶來人力成本降低。原來的管理團隊也可能會被削減，當然會有賠償金。是的，規模是個問題。是多買些文具，還是新建一個IT系統？公司越大，做同樣一件事情的單位成本就越低。兼併也通常為新公司的採購帶來了話語權——金額更高的訂單，通常可在供貨商那裏獲得談判優勢。

:2： 為了保持競爭力，企業要保留原有核心技術和商務應用。一些大公司經常通過收購小型的高科技公司來保持發展自己處於技術競爭的前沿。 企業之間經常通過併購來開拓市場，提高利潤和收入。一場成功的併購，可以拓展兩個企業的市場和分銷渠道，讓他們抓住的商機。一場併購同樣可以鞏固企業行業地位：資本金更大的企業在投資方面比小企業更有優勢。

雖然這麼説，協同效應説到比做到容易——並不是兩個企業一兼併，它就自動產生了。確實，兩個企業的聯合存在規模經濟，但是有時，一場併購會背離其初衷。很多例子表明，如1+1就小於2。

遺憾的是：協同效應通常只存在於管理團隊和交易者中。儘管沒有價值增值，管理高層和投行諮詢們會試圖勾勒出一幅美好的藍圖，因為併購成功會給他們帶來更大的利益。最終，市場會檢驗這一切並導致股價下跌。

從不同的業務結構來看，併購形式多樣化。下面根據兩個公司的業務關係，舉出一些類型：

水平兼併型 - 兩個企業是直接的競爭對手，並擁有同樣的產品和市場；

垂直兼併型 - 上下游企業的兼併，比如餅桶製造企業和冰激凌企業的兼併；

市場拓展型 - 兩個公司生產同樣的產品，卻擁有不同的市場；

產品拓展型 - 兩個公司在同一市場銷售不同但相關的產品；

集成型 - 兩個公司沒有業務聯繫；

從融資的角度，可以把併購分為兩種類型。每種類型顯示了投資方和參與方：

單方收購- 就像名字表述的一樣，是指一方收購了另一方。收購方通過現金或其他形式的債務轉換等來完成採購行為，收入是要含税的。由於從税收方面帶來利益，收購方通常樂於這樣做。固定資產可以按照實際價值取得，而賬面價值和實際價值之間的差額可以每年以折舊的方式抵税。

雙方收購- 在這種情況下，兩個公司替代由一個新公司來整體運營。税務操作和單方收購類似。

企業根據發展戰略的要求制定併購策略，初步勾畫出擬併購的目標企業的輪廓，如所屬行業、資產規模、生產能力、技術水平、市場佔有率，等等，據此進行目標企業的市場搜尋，捕捉併購對象，並對可供選擇的目標企業進行初步的比較。

方案設計階段就是根據評價結果、限定條件（最高支付成本、支付方式等）及目標企業意圖，對各種資料進行深入分析，統籌考慮，設計出數種併購方案，包括併購範圍（資產、債務、契約、客户等）、併購程序、支付成本、支付方式、融資方式、税務安排、會計處理等。

通過分析、甄選、修改併購方案，最後確定具體可行的併購方案。併購方案確定後並以此為核心內容製成收購建議書或意向書，作為與對方談判的基礎；若併購方案設計將買賣雙方利益拉得很近，則雙方可能進入談判簽約階段；反之，若併購方案設計遠離對方要求，則會被拒絕，併購活動又重新回到起點。

雙方簽約後，進行接管並在業務、人員、技術等方面對目標企業進行整合。併購後的整合是併購程序的最後環節，也是決定併購是否成功的重要環節。

1、效率理論。企業併購理論和併購實踐一樣充滿着鮮明的時代脈搏。傳統的效率理論認為，併購可提高企業的整體效率，即協同效應“2+2>5”，包括規模經濟效應和範圍經濟效應，又可分為經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應和多元化協同效應，如奪取核心資源、輸出自己的管理能力、提高財務信譽而減少資金成本、減少上繳税收、多元化發展以避免單一產業經營風險。橫向、縱向、混合併購都能產生協同效應。威廉·傑克·鮑莫爾(William Jack Baumol)(1982）提出可競爭市場和沉澱成本理論，進一步支持效率理論。1984年美國司法部的《合併指南》修正《克萊頓法》的傳統觀點，旗幟鮮明地支持效率理論。

2、交易費用理論。科斯（1937）提出企業的存在原因是可以替代市場節約交易成本，企業的最佳規模存在於企業內部的邊際組織成本與企業外部的邊際交易成本相等時，併購是當企業意識到通過併購可以將企業間的外部交易轉變為企業內部行為從而節約交易費用時自然而然發生的。交易費用理論可較好地解釋縱向併購發生的原因，本質上可歸為效率理論。

3、市場勢力理論。通過併購減少競爭對手，提高市場佔有率，從而獲得更多的壟斷利潤；而壟斷利潤的獲得又增強企業的實力，為新一輪併購打下基礎。市場勢力一般採用產業集中度進行判斷，如產業中前4或前8家企業的市場佔有率之和（CR4或CR8）超過30%為高度集中，15-30%為中度集中，低於15%為低度集中。美國則採用赫芬達爾係數（市場佔有率的平方之和）來表示產業集中度。該理論成為政府規制併購、反對壟斷、促進競爭的依據。

4、價值低估理論。併購活動的發生主要是目標企業的價值被低估。詹姆斯·託賓以Q值反映企業併購發生的可能性，Q=公司股票的市場價值/公司資產的重置成本。如果 Q<1，且小得越多，則企業被併購的可能性越大，進行併購要比購買或建造相關的資產更便宜些。該理論提供了選擇目標企業的一種思路，應用的關鍵是如何正確評估目標企業的價值，但現實中並非所有價值被低估的公司都會被併購，也並非只有價值被低估的公司才會成為併購目標。

1、代理成本理論。現代企業的所有者與經營者之間存在委託——代理關係，企業不再單獨追求利潤最大化。代理成本由詹森和麥克林（1976）提出，併購是為降低代理成本（法瑪、詹森1983）。金融經濟學解釋併購失效的三大假説是：過度支付假説，主並方過度支付併購溢價，其獲得的併購收益遠遠低於被並方的收益；過度自信假説（羅爾1986），主並方的管理層常常因自大而併購，任何併購價格高於市場價格的企業併購都是一種錯誤；自由現金流量説（詹森1986)，併購減少企業的自由現金流量,可降低代理成本，但適度的債權更能降低代理成本進而增加公司的價值。

2、戰略發展和調整理論。與內部擴充相比，外部收購可使企業更快地適應環境變化（盧東斌稱為“花錢買時間”），有效降低進入新產業和新市場的壁壘，並且風險相對較小。特別是基於產業或產品生命週期的變化所進行的戰略性重組，如生產“萬寶路”香煙的菲利普·莫里斯公司轉向食品行業。企業處於所在產業的不同生命週期階段，其併購策略是不同的：處於導入期與成長期的新興中小型企業，若有投資機會但缺少資金和管理能力，則可能會出賣給現金流充足的成熟產業中的大企業；處於成熟期的企業將試圖通過橫向併購來擴大規模、降低成本、運用價格戰來擴大市場份額；而處於衰退期的企業為生存而進行業內併購以打垮競爭對手，還可能利用自己的資金、技術和管理優勢，向新興產業拓展，尋求新的利潤增長點。

3、其他企業併購理論

關於企業併購動機的理論還有：利潤動機理論、投機動機理論、競爭壓力理論、預防和安全動機理論等。併購的根本動機實際上是企業逐利的本性和迫於競爭壓力的動機。

上述10種併購動機理論可總結為5種併購模式：生存型動機（傾向橫向併購）、防範型動機（多為縱向併購）、多元化動機（傾向混合併購）、擴張型動機（傾向橫向併購）和非利潤動機（無固定模式）。

關於併購績效，從超常收益看，一般被收購方股東獲得顯著的正的超常收益；而收購方股東的收益則不確定，有正收益、微弱正收益及負收益三種結論。從併購後公司的盈利能力看，一般認為是合併沒有顯著提高公司的盈利能力。併購雙方實力是決定雙方談判地位的重要因素之一，雙方談判地位直接決定目標企業的最終成交價格。在併購支付方式上，國外主要採用現金，也有采用股權的；國內採用現金（目標企業方希望）支付方式較多，採用股權方式（主並方希望）的綜合證券支付方式的較少。

併購成功標準因人而異，併購中股東、管理者與僱員的視角不同，各自利益不一定總是重合，要看能否實現“2+2> 5”、能否實現併購雙方雙贏或帕累托最優。對主並方，能實現其發展戰略、提高其核心競爭力和有效市場份額的併購就是成功的；由於主並方的目標是多元化、分時期的和分層次的，只要當時符合自己的併購標準、符合天時地利人和的併購就是成功併購，不能用單一目標進行簡單評判。總體來説，併購的利大於弊。目前，併購的成功率已提高到50%左右，種種的併購陷阱並沒有阻礙併購浪潮，併購方不因害怕併購陷阱而不敢併購。併購要想成功，則天時、地利、人和三者缺一不可，但天時大於地利、地利大於人和。天時即國家政策、經濟形勢、市場需求和競爭情況、產業發展趨勢等；地利即地理人文環境、開放度、區域經濟佈局、當地政策、各種資源供應等；人和即雙方管理層的共識和信任關係、雙方與當地政府的關係、雙方企業文化融合程度、雙方人力資源的趨同性與互補性等。

儘管難以解釋為什麼以股價變動、盈利能力等指標衡量併購的失敗率高達60%～80%(TetenbAum,1999），而併購活動仍然風起雲湧的現實。但併購理論為併購實踐起到理論總結和指導作用，併購動機方面的研究比較成熟完善。併購只是一種中性的工具，是一種交易行為，在不同時期與不同的主客觀條件相結合，將產生不同結果。對併購的評價應將併購的目的與結果相比較而進行，只要結果達到主體當時的併購目的，就可認為具體併購行為是有效的。

以橫向併購為特徵的第一次併購浪潮

19世紀下半葉，科學技術取得巨大進步，大大促進了社會生產力的發展，為以鐵路，冶金，石化，機械等為代表的行業大規模併購創造了條件，各個行業中的許多企業通過資本集中組成了規模巨大的壟斷公司。在1899年美國併購高峯時期，公司併購達到1208起，是1896年的46倍，併購的資產額達到22.6億美元。1895年到1904年的併購高潮中，美國有75%的公司因併購而消失。在工業革命發源地——英國，併購活動也大幅增長，在1880-1981年間， 有665家中小型企業通過兼併組成了74家大型企業，壟斷着主要的工業部門。後起的資本主義國家德國的工業革命完成比較晚，但企業併購重組的發展也很快，1875年，德國出現第一個卡特爾，通過大規模的併購活動，1911年就增加到550-600個，控制了德國國民經濟的主要部門。在這股併購浪潮中，大企業在各行各業的市場份額迅速提高，形成了比較大規模的壟斷。

以縱向併購為特徵的第二次併購浪潮

20世紀20年代（1925-1930）發生的第二次併購浪潮那些在第一次併購浪潮中形成的大型企業繼續進行併購，進一步增強經濟實力，擴展對市場的壟斷地位，這一時期的併購的典型特徵是縱向併購為主，即把一個部門的各個生產環節統一在一個企業聯合體內，形成縱向托拉斯組織，行業結構從咯昂斷轉向寡頭壟斷。第二次併購浪潮中有85%的企業併購屬於縱向併購。通過這些併購。通過這些併購，主要工業國家普遍形成了主要經濟部門的市場被一家或幾家企業壟斷的局面。

以混合併購為特徵的第三次併購浪潮

20世紀50年代中期，各主要工業國出現了第三次併購浪潮。戰後，各國經濟經過40年代後起和50年代的逐步恢復，在60年代迎來了經濟發展的黃金時期，主要發達國家都進行了大規模的固定資產投資。隨着第三次科技革命的興起，一系列新的科技成就得到廣泛應用，社會生產力實現迅猛發展。在這一時期，以混合併購為特徵的第三次併購浪潮來臨，其規模，速度均超過了前兩次併購浪潮。

金融槓桿併購為特徵的第四次併購浪潮

20世紀80年代興起的第四次併購浪潮的顯著特點是以融資併購為主，規模巨大，數量繁多。1980-1988年間企業併購總數達到20000起，1985年達到頂峯。多元化的相關產品間的“戰略驅動”併購取代了“混合併購”，不再像第三次併購浪潮那樣進行單純的無相關產品的併購。此次併購的特徵是：企業併購以融資併購為主，交易規模空前；併購企業範圍擴展到國外企業；出現了小企業併購大企業的現象；金融界為併購提供了方便。

第五次全球跨國併購浪潮

進入20世紀90年代以來，經濟全球化，一體化發展日益深入。在此背景下，跨國併購作為對外直接投資（FDI）的方式之一逐漸替代跨國創建而成為跨國直接投資的主導方式。從統計數據看，1987年全球跨國併購僅有745億美元，1990年就達到1510億美元，1995年，美國企業併購價值達到4500億美元，1996年上半年這一數字就達到2798億美元。2000年全球跨國併購額達到11438億美元。但是從2001年開始，由於受歐美等國經濟增長速度的停滯和下降以及“9.11”事件的影響，全球跨國併購浪潮出現了減緩的跡象，但從中長期的發展趨勢來看，跨國併購還將得到繼續發展。