金融溢出效應

（1）貨幣所具有的價值尺度與支付手段的職能，使得貨幣供給者可以獲取潛在的鑄幣税收益，但由此引發的後果卻由全社會承擔，這是金融活動中因供給貨幣存在的外部性，亦即溢出效應。

（2）供給貨幣因存在溢出效應而最終導致由國家壟斷貨幣發行權，但與貨幣發行機構的貨幣供給過程相聯繫的商業銀行，也由提供信用職能派生出了存款創造與資本分配功能，這就使商業銀行提供信用的服務具有了外部性。

（3）金融業在金融活動中的高財務槓桿率，對經濟發展有好處，但是也造成潛在的金融風險，使金融業帶有脆弱性。以上所説的三種金融溢出效應，既有正效應，也有負效應。對於金融效應的這種溢出性，只有運用協調的思想和方法，才能將負效應最大限度地轉化為促進經濟發展的正效應，實現其正效應激勵與負效應約束的相容。 ^[1] 

Goffan和Valdes（1997）從給國外提供流動資產的金融中介入手解釋金融危機的傳導。由於金融中介機構為那些不願進行長期投資的外國投資者提供了流動性資產，並且給流動存款提供了許多有吸引力的條件，因此它們的存在大大地增加了資本流動的數量。然而，一旦由於外生性原因使得外國投資者提取他們的存款時，金融中介不能毫無成本地收回貸款以應付提款需要，於是就會產生對金融中介的擠兑。當外國投資者提取的存款兑換成外匯時，就產生了貨幣危機。投資者對存款的提取，減少了金融中介的流動性，迫使金融中介機構收回給其他國家的貸款或沒有能力給其他國家提供新的貸款，從而導致其他國家的危機。

銀行是外匯市場的主要參與者，並且向其他的參與者提供相關的支付服務，銀行業發生的動盪無疑會波及外匯市場。從另一個角度説，銀行體系的危機會誘發國內存款人和國際投資者對該國銀行體系穩健性的憂慮，從而將本幣資產換為外幣資產，因此銀行體系的危機有時就會導致貨幣危機，當銀行危機在國際傳遞的時候，就有可能同時傳導貨幣危機。

最容易導致銀行危機在國際傳導的是國際金融市場上的銀行間多邊支付清算系統，這個系統把系統內的所有銀行都聯繫在一起，造成了相互交織的債權債務關係，一家銀行造成的微小的支付困難就有可能釀成全面的流動性危機，一國銀行體系的危機通過清算系統會被迅速地傳遞到其他國家。假設在被金融危機影響的共同貸款者的銀行頭寸暴露很大，可能會引發大量的潛在損失，因此，共同貸款者的銀行需要恢復資本資產比率，滿足利潤要求，調整風險暴露，商業銀行就會撤回在其他國家的高風險項目的資金，產生流動性壓力。在這一過程中，可能會導致危機的傳染，因為一個地區危機的恢復往往依靠共同貸款者提供的資金來恢復。

隨着發達國家機構投資者的增長，機構投資者的運作也極大地影響到貨幣危機在國家間的傳導。據《國際資本市場報告》（1997）估計，目前整個保值性期貨買賣基金自營交易商和投機性互助基金的總資產在1000億美元以上，而經過一定的投資活動，這些基金可在原有資本基礎上放大5倍到10倍，因此機構投資者資金的運作對國際金融市場的影響極大。機構投資者在運作過程中，基本上遵循馬柯維茨提出的風險分散的投資組合理論，根據諾貝爾經濟學獎獲得者W.Eshall的研究報告，在抽樣的美國共同基金的經驗數據中，證券月收益差額的90%來源於投資地區的選擇，僅有10%來源於證券種類的選擇。因此，相當多的基金採取了按照地理區域的投資分散風險的方式進行管理，如此一來，一旦某一地區內一國的貨幣遭受投機衝擊，投資基金則可能將屬於該板塊貨幣的證券都拋出去，從而可能引發該板塊內其他國家的貨幣衝擊。

Kodres和Pristker（1999）把注意力集中於在不同市場間對宏觀經濟風險進行套期保值的投資者。投資者在某個市場受到衝擊時，會重新調整他們的證券組合，從而把衝擊傳播到其他市場。此外，基金機構者高度集中，與新興市場規模微小的比例調整可能導致新興市場出現大規模的不穩定，如七國集團國家從國內股票投資中轉移1%的股票交易量導致的資金流動，相當於新興亞洲經濟市值的27%和拉丁美洲股票市場的66%。

機構投資者運作所產生的金融危機傳導也可以運用信息經濟學加以闡釋。Calvo（1999）提出了一個內生流動性模型來解釋這一現象。他把投資者分為兩類：擁有信息者和不擁有信息者。擁有信息的投資者知道有關某個國家經濟基本面的信號，但是由於他們受到了流動性衝擊，不得不賣掉在該國的資產。不擁有信息的投資者想方設法從擁有信息者的交易中獲取有關信息，但是他們不能識別擁有信息者賣掉資產的原因是該國的經濟基本面不好還是由於流動性衝擊，因此不擁有信息者會認為該國的資產報酬率下降了而撤回在該國的資金，使這些基金經理人具有某種形式的集體行為趨同特徵。

對於基金經理人的不對稱激勵，也有助於解釋投資基金減少區域內其他國家貨幣頭寸的原因。例如，在亞洲金融危機中，韓國經濟與東南亞各國沒有太大的聯繫，東南亞各國的貨幣貶值並不意味着韓圓一定作出相應的調整，但是基金經理人仍然減少韓圓的頭寸。因為如果韓圓一旦下跌，而基金經理人未事先減少韓圓頭寸的話，他就會因為缺乏謹慎招致委託人的責怪。也有稱之為喚醒效應，如果一國出現困難，那麼這一事件導致投資者重新審視他們對其他國家的看法。如果投資者發現其他國家有相同的弱點，它們的信用評級被降低，危機擴散。

亞洲金融危機存在明顯的金融溢出效應。Baig（1997）等對此進行了調查，他們測算了名義匯率日變化相關係數、股指變化相關係數、利率變化相關係數和主要外債利差相關係數，結果表明亞洲金融危機金融溢出效應較為明顯，泰銖的危機通過相關性較高且不穩定的金融市場擴散到了其他國家。如在韓國出現問題之前，韓國的銀行積累了大量的高收益的巴西與俄羅斯政府債券，以試圖維持其營利性。同時，也有大量的巴西對俄羅斯債務的投資。當韓國銀行遭遇嚴重的流動性問題時，它們開始出售其巴西和俄羅斯資產，導致這些國家資產價格的下降並警醒巴西投資者出售俄羅斯債務。在某些情況下這些出售是被迫進行的，因新興市場資產價格的普遍下跌產生槓桿頭寸增加保證金的要求，一羣投資者同時出售資產會導致價格變化的話，會使一國所受的衝擊傳播到其他國家，不論它們的基本因素如何。 ^[1]