貼現現金流量法

現金流量法(簡稱DCF法),主要有淨現值法、現值指數法和內含報酬率法三種基本方法,目前學術界對於某一具體方案究競應採用何種方法進行評價存在着不盡相同的觀點。從DCF法的基本目標與基礎假設入手,在對方案進行適當而又必要的分類的基礎上,尋求投資項目正確合適的評價方法。

貼現現金流量法是評估投資價值的基本方法，對該方法的正確運用與否直接關係到投資決策的效果。是最具代表性的一種估價方法，目前在歐洲和美國的兼併和收購活動已得到廣泛應用。

用貼現現金流量法評估目標企業價值的總體思路是：估計兼併後增加的現金流量和用於計算這些現金流量現值的折現率，然後計算出這些增加的現金流量的現值，這就是兼併方所願意支付的最高價格。如果實際成交價格高於這個價格，則不但不會給兼併企業帶來好處，反而會引起虧損。

貼現現金流量法DCF (DiscountedCashFlow )是通過估算被評估採礦權在其服務年限內的未來預期收益 ,運用反算切割出剩餘超額價值 ,並用適當的折現率折算成評估基準日現值 ,藉以確定採礦權價值的一種評估方法。貼現現金流量法是目前對礦業權評估諸方法中較為科學的方法。這是因為 ,①它充分考慮了資金的時間價值 ,將礦業開發的預期收益折算成現時價格 ;②它考慮了對固定資產投資的回收 ,投資金額在現金流量表中作為減項流出。礦產資源是不可再生的資源 ,由於它的稀缺性 ,礦業開發能夠獲得超額利潤。

注重貨幣時間價值的貼現現金流量法（DCF） 企業資產創造的現金流量也稱自由現金流，它們是在一段時期內由以資產為基礎的營業活動或投資活動創造的。但是未來時期的現金流是具有時間價值的，在考慮遠期現金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要採用適當的貼現率進行折現

因此，DCF方法的關鍵在於未來現金流和貼現率的確定。所以該方法的應用前提是企業的持續經營和未來現金流的可預測性。DCF法的侷限性在於只能估算已經公開的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，沒有考慮在不確定性環境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業的價值。

運用貼現現金流量法需經過三個步驟：

第一步，建立自由現金流量預測模型。

拉巴波特認為有五種價值動因影響目標企業的價值，即銷售增長率、經濟利潤邊際、新增固定資產投資、新增營運資本、邊際税率等。他把這五種因素運用在自由現金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。

其中：FCF——自由現金流量；S[，t]——年銷售額；g[，t]——銷售額年增長率；P [，t]——銷售利潤率；T——所得税率；F[，t]——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷售每增加1元所需追加的營運資本投資；t——預測期內某一年度。

第二步，估計折現率或加權平均資本成本。

折現率是考慮了投資風險後，兼併方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。這裏所指的資本成本不是併購方企業自身的加權資本成本，而是併購方投資於目標企業的資本的邊際成本。由於併購方用於併購的資金來源是複雜的，可能來自留存收益、增發新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計，並計算加權平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產定價模式求得，而債務成本則可用債務利息經税務調整後的有效資本成本得到。最後，該項投資的資本成本就是這二者的加權平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數量；B——對外舉債；V——市場總價值；T——企業的邊際税率。

第三步，利用貼現現金流量模型，計算現金流量的現值。

V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）

其中，FCF——自由現金流量；K——折現率或加權平均資本成本；F——預期轉讓價格；V——企業價值。

貼現現金流量法以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創造現金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚"現金至尊"的現代理財環境中，對企業併購決策具有現實的指導意義。但是，這一方法的運用對決策條件與能力的要求較高，且易受預測人員主觀意識（樂觀或悲觀）的影響。所以，合理預測未來現金流量以及選擇貼現率（加權平均資本成本）的困難與不確定性可能影響貼現現金流量法的準確性。

隨着社會主義商品經濟的迅速發展、繁榮，在堅持對外開放、招商引資的同時，國內企業也紛紛走出國門對外進行投資，並在世界各地設立分支機構，如：分公司、子公司、辦事處等。因此對國外子公司的價值評估成為評估界需要進行研究和解決的新課題。本文僅針對現金流量法對國外子公司的價值評估作一介紹分析。

一、預測以子公司記賬本位幣為單位的淨現金流量的前期工作

為預測以外幣為單位的在國外子公司預期淨現金流量，必須進行會計調整。國外子公司的財務報表往往已被使用我國會計準則的母公司進行了換算，因此有必要將其調整回外幣，以免扭曲現金流量預測。以下先討論三個問題。

一是如何進行外匯換算。

中國在<合併會計報表暫行規定>中，對外幣會計報表的折算方法作出了具體規定，根據規定應進行以下方面的換算。

1.資產負債表。

（1）所有資產、負債類項目均按照合併會計報表決算日的市場匯率折算為子公司記賬本位幣。

（2）所有者權益類項目除“未分配利潤”項目外，均按照發生時的市場匯率折算為子公司記賬本位幣。

（3）“未分配利潤”項目以折算後的利潤分配表中該項目的數額列示。

2.利潤表和利潤分配表。

（1）利潤表所有項目和利潤分配表中有關反映發生額的項目按會計期間的平均匯率折算為子公司記賬本位幣。

（2）利潤分配表中“淨利潤”項目，按折算後利潤表中該項目的數額列示。

（3）利潤分配表中“年初未分配利潤”項目，以上一年折算後的期末“未分配利潤”項目的數額列示。

（4）利潤分配表中“未分配利潤”的項目，按折算後的利潤分配表中的其他各項目的數額計算列示。 ‘

二是弄懂外國會計準別。

預測以外國子公司記賬本位幣為單位的現金流量還必須熟悉子公司所在國家使用的會計準則，因為不同國家採用的會計準則會使現金流量的計算方法不同。例如許多國家允許定期以市場價值或重值價值重製資產負債表，這可能使得計算現金流量的總投資成份非常困難，在我國的財務報表上，資產負債表的數字是賬面價值，任何變化都是現金流量。如果定期根據市場價值重新制作資產負債表，這種關係就被打亂了。解決的辦法通常是扣除應屬於資產調整而引起總投資變化的部分，以便回算市場價值。

三是尋找“隱蔽資產”。

在某些國家，資產的市場價值和賬面價值之間可能存在差異，例如採用成本法核算的股票投資、賬外資產等，在評估時應瞭解它們的市場價值。

二、預測以子公司記賬本位幣為單位的淨現金流量

首先，分析外國子公司至少三年的歷史營業收入和成本費用的構成及變化趨勢、企業產品的銷售量和價格的變化趨勢、客户類別、行業競爭、所在國經濟環境等因素之後，便可進行外國子公司未來現金流量的預測。

其次，為子公司及其行業制訂符合客觀實際的經營前景，從質的方面敍述子公司發展狀況及可能影響其發展績效的主要事件。

再次，在預測經營前景的基礎上建立適當的財務預測模型預測資產負債表和利潤表（詳細到科目），常用的財務預測模型有因果關係預測模型、時間序列預測模型以及迴歸分析預測模型等。然後再將資產負債表和利潤表的項目綜合起來，用以預測現金流量、投資回報率以及其他關鍵的價值指標。最後檢驗預測的合理性，尤其是關鍵的價值指標。

此外，在外國子公司現金流量的預測中還應考慮所在國通貨膨脹和納税問題。跨國公司的納税非常複雜，税則也在不斷變化，在評估中至少從兩個角度分析問題：一是適用於母公司的國內税則，二是子公司所在國的外國税則。評估中可請教有關的税務專家和諮詢有關部門。

三、估計外幣折現率

首先，估計子公司的目標資本結構。即以市場價值表現的在獨立基礎上長期保持的債權性籌資和權益性籌資比例，如果子公司的會計報表沒有反映其長期資本結構，可以從子公司所在國的行業情況確定。

其次，估計權益性籌資的機會成本。一般運用資本資產定價模式：

Ks=Rf十b [Rm—Rf]

其中：Ks—權益性籌資的機會成本

Rf—無風險收益率

Rm—市場平均的預期回報率

b—權益性籌資的不可分散風險的程度