税差理論

法拉和塞爾文在1967年提出所得税率差異理論即税差理論，主張如果股利的税率比資本利得税率高，投資者會提高股利收益率股票要求較高的必要報酬率。因此，為了使資金成本降到最低，並使公司的價值最大，應當採取低股利政策。後來的一些研究説明股票的預期必要報酬率會隨股票收益率增加而有正的線性關係，表明存在税收效應。

該理論認為資本利得所得税與現金所得税之間是存在差異的，理性的投資者更傾向於通過推遲獲得資本收益而延遲繳納所得税。該理論認為，股票的價格與股利支付比例成反比，權益資本費用與股利支付比例成正比。企業支付較低的股利，對實現企業價值最大化是有利的。

Farrar&Selwyn(1967)通過最大化個人税後收入的局部均衡分析，得出了上述類似結論，這表明在股利税率高於資本利得税率的經濟中，不管税前收益，以及個人或公司的債務額大小怎樣，税後資本利得必大於税後股利所得，因此股東偏好資本利得甚於股利所得。

布倫南(Brennan)通過創立一個股票評估模型，將Farrar和Selwyn的模型擴展到了一般均衡情況，使得模型更有説服力。通過最大化投資者的預期財富效用，他認為“在給定的風險水平下，由股利所得税高於資本利得税，股票潛在的股利收益率越高，投資者要求的證券收益率越高”。而且結論也差不多，股利較高的股票比股利較低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不發放股利。

相反地，Black&Scholes(1974)及Fama(1974)的實證結果卻表明，高收益率證券的期望收益率並不顯著不同於低收益率證券的收益率，從單個公司的角度而言，這些經驗檢驗更傾向於支持M&M股利無關論。儘管如此，Miller(1977)發現當普通收入税與資本利得税之間的税率差異下降時，總的均衡股利供給量可能上升．更近的研究中，Keim(1985)認為股利收益率和風險調整收益率之間存在U形關係，即除了較小的股利支付股票外，股利收益率與風險調整收益率之間存在正的關係。Christie(1994)發現零收益率股票比支付股利的股票有顯著低的收益率。Naranjo，Nimal—endran&Ryngaert(1998)也發現了顯著的收益率效應，但認為並不能完全由税收效應來解釋。另外，Hess(1982)通過研究除息(權)日平均股價下降幅度與股利大小的關係，Lakonishok&Vermaelen(1986)通過研究除息日附近的交易量，均顯著支持税收效應假説。

以上模型説明，在追求股東價值最大化目標時，公司不應支付現金股利。説明在存在税收因素的情況下，公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，在存在差別税賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響、而且也會使公司（及個人）的税收負擔出現差異。即使在税率相同的情況下，由於資本利得只有在實現之時才繳納資本增值税，因此，相對於現金股利保税而言，其仍然具有延遲納税的好處。

税差理論是財務學家引進税賦後對股利政策理論的研究。税差理論強調投資者由於避税需要而對股票股利的偏好，強調高股息收益率伴隨高投資收益率的收益率效應，對於仍較為普遍的現金股利發放形式，這顯然缺乏有效的解釋力。事實上，這一模型中有關投資者相同邊際税率的假説、完全公司假設是很難滿足的，當放鬆這些約束條件後，有可能得到新的結果。

在許多西方國家，資本利得税率低於股利收入税率，税差理論有兩點結論：

（1）股票價格與股利支付率成反比；

（2）權益資本成本與股利支付率成正比。按照税差理論，企業在制定股利政策時必須採取低股利支付率政策，才能使企業價值最大化。

税差理論在實際中也存在一定的問題。其成立的前提是資本利得所得税率低於股利所得税率，投資者可以通過延遲實現資本利得而延遲繳納資本利得所得税。然而，實際生活並不一定完全如此。在西方國家，對於機構投資者，比如退休和養老基金，就既不用對股利也不用對資本利得納税。再如存在税收優惠的條件下，公司投資者可享受股利的税收優惠，使得公司投資者實際適用的股利税率可能比資本利得的税率還要低。所以，各種各樣的税收規定使税差理論缺乏足夠的説服力。另外，如果是股利支付率越低越好，支付率為零時股票價值最大，那實際中公司為什麼還要支付股利、甚至某些公司總是維持較高的股利支付率呢?税差理論對此也無法解釋。

另外，由於股利的税收是在收到股利時支付，而資本利得的税收可以遞延到股票真正賣出時才支付，因此企業選擇保留盈餘而不支付股利時，給了股東一個有價值的時機選擇權。因此基於税收差異的考慮，大多數投資者會選擇公司留存利潤而不是分發股利。所以，利潤留存後，股價會上升，但是除非賣出股票，否則股價的上升不用納税。總之，當存在税收差異時，投資者希望税後收益最大化，對於税收延付的股票(低股利一高資本利得)會比需要税收即付的股票(高股利一低資本利得)價格高。也就是説，高股利損害了投資者的利益，而低股利則會抬高股價，增加企業的市場價值，從而使股東財富最大化。

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