金融危機理論

《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》將金融危機定義為“全部或部分金融指標——短期利率、資產(證券、房地產、土地)價格、商業破產數和金融機構倒閉數——的急劇、短暫的和超週期的惡化”。根據IMF在《世界經濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類：

貨幣危機(Currency Crises)

當某種貨幣的匯率受到投機性襲擊時，該貨幣出現持續性貶值，或迫使當局擴大外匯儲備大幅度地提高利率。

銀行不能如期償付債務，或迫使政府出面，可能波及其他銀行，從而引起整個銀行系統的危機。

一國內的支付系統嚴重混亂，不能按期償付所欠外債，不管是主權債還是私人債等。

是指主要的金融領域都出現嚴重混亂，如貨幣危機、銀行業危機、外債危機的同時或相繼發生。

從七十年代中期開始，發展中國家陸續開始推行結構性的經濟自由化改革和宏觀經濟穩定化計劃，以試圖打破傳統體制的僵化，並保持國內通貨的穩定。但所有的這些嘗試都未曾在短期內達到預期的效果，反而引起了一系列的宏觀經濟問題，這些國家的宏觀經濟績效，國際收支狀況與國際外部經濟環境之間表現出日趨複雜的關係，特別是金融危機的頻繁爆發。金融危機最開始表現為固定匯率的瓦解，或者稱為貨幣危機，而後則呈現出外匯市場、銀行、房地產市場、股票市場同時出現崩潰的複雜症狀。為什麼追求經濟自由化和宏觀經濟穩定的政策框架反而導致了金融系統的危機呢？金融危機理論由此應運而生，其研究的主要範例包括八十年代初拉美的債務危機、1994年到1995年的墨西哥危機、東亞危機和此次的次貸危機。

貨幣危機的理論研究開始於20世紀70年代後期，有關貨幣危機的理論也最為成熟，21世紀已經形成了四代危機模型。

Paul Krugman在1979年發表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中構造了貨幣危機的最早的理論模型。

第一代貨幣危機模型認為：擴張性的宏觀經濟政策導致了鉅額財政赤字，為了彌補財政赤字，政府只好增加貨幣供給量，同時為了維持匯率穩定而不斷拋出外匯儲備，一旦外匯儲備減少到某一臨界點時，投機者會對該國貨幣發起衝擊，在短期內將該國外匯儲備消耗殆盡，政府要麼讓匯率浮動，要麼讓本幣貶值，最後，固定匯率制度崩潰，貨幣危機發生。許多經濟學家後來對其進行了改進和完善，最終形成了第一代貨幣危機理論。該理論從一國經濟的基本面解釋了貨幣危機的根源在於經濟內部均衡和外部均衡的衝突，如果一國外匯儲備不夠充足，財政赤字的持續貨幣化會導致固定匯率制度的崩潰並最終引發貨幣危機。當宏觀經濟狀況不斷惡化時，危機的發生是合理的而且是不可避免的。它比較成功的解釋了20世紀70—80年代的拉美貨幣危機。

1992年，英鎊危機發生，當時英國不僅擁有大量的外匯儲備(德國馬克)，而且其財政赤字也未出現與其穩定匯率不和諧的情況。第一代貨幣危機理論已無法對其作出合理解釋，經濟學家開始從其它方面尋找危機發生的原因，逐漸形成第二代貨幣危機理論。

第二代貨幣危機模型最具代表性的是由茅瑞斯·奧伯斯法爾德(Maurice Obstfeld)於1994年提出的。他在尋找危機發生的原因時強調了危機的自我促成(Self—Fulfilling)的性質，引入了博弈論，關注政府與市場交易主體之間的行為博弈。Obstfeld在其Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features一文中設計了一個博弈模型，説明了動態博弈下自我實現危機模型的特點，並呈現出“多重均衡”性質。

該模型認為：一國政府在制定經濟政策時存在多重目標，經濟政策的多重目標導致了多重均衡。因而政府既有捍衞匯率穩定的動機，也有放棄匯率穩定的動機。在外匯市場上有中央銀行和廣大的市場投資者，雙方根據對方的行為和掌握的對方的信息，不斷修正自己的行為選擇，這種修正又影響着對方的下一次修正，形成了一種自促成，當公眾的預期和信心的偏差不斷累積使得維持穩定匯率的成本大於放棄穩定匯率的成本時，中央銀行就會選擇放棄，從而導致貨幣危機的發生。

以Obstfeld為代表的學者在強調危機的自我促成時，仍然重視經濟基本面的情況，如果一國經濟基本面的情況比較好，公眾的預期就不會發生大的偏差，就可以避免危機的發生。與此同時，另一些第二代貨幣危機模型則認為危機與經濟基本面的情況無關，可能純粹由投機者的攻擊導致。投機者的攻擊使市場上的廣大投資者的情緒、預期發生了變化，產生“傳染效應(contagion effect)” 和“羊羣效應(herding behavior)”，推動着危機的爆發，貨幣危機之所以發生的原因恰恰是因為它們正要發生。

第二代貨幣危機理論較好地解釋了1992年英鎊危機，當時英國政府面臨着提高就業與維持穩定匯率的兩難選擇，結果放棄了有浮動的固定匯率制。

1997年下半年爆發的亞洲金融危機呈現出許多新的特徵，這次危機發生之前，亞洲許多國家都創造了經濟發展的神話，而且大多實行了金融自由化。第一二代模型已經無法較好地解釋這場金融危機，更難理解的是，這些國家和地區經濟(尤以韓國為例)在危機過後很短時期內就實現了經濟復甦，某些方面甚至還好於危機之前。

第三代貨幣危機模型是由麥金農和克魯格曼首先提出，該模型強調了第一二代模型所忽視的一個重要現象：在發展中國家，普遍存在着道德風險問題。普遍的道德風險歸因於政府對企業和金融機構的隱性擔保，以及政府同這些企業和機構的裙帶關係。從而導致了在經濟發展過程中的投資膨脹和不謹慎，大量資金流向股票和房地產市場，形成了金融過度(Financial Excess)，導致了經濟泡沫。當泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃，將引發貨幣危機。

第三代貨幣危機理論出現較晚，但研究者們普遍認為脆弱的內部經濟結構和親緣政治是導致這場危機的關鍵所在。

第四代貨幣危機模型是在已有的三代成熟的貨幣危機模型上建立起來的。該理論認為，如果本國企業部門的外債水平越高，“資產負債表效應”越大，經濟出現危機的可能性就越大。其理論邏輯是：企業持有大量外債導致國外的債權人會悲觀地看待這個國家的經濟，減少對該國企業的貸款，使其本幣貶值，企業的財富下降，從而能申請到的貸款下降，全社會投資規模下降，經濟陷入蕭條。第四代危機模型目前尚不成熟，有待進一步完善。

弗裏德曼的貨幣政策失誤理論認為，因為貨幣需求函數的相對穩定性，貨幣供求失衡的根本原因在於貨幣政策的失誤。並且，這種失誤(如突然的通貨緊縮)可以使一些輕微的局部的金融問題，通過加劇銀行恐慌演變為劇烈的全面的金融動盪。

明斯基(Hyman P．Minsky)對金融內在脆弱性進行了系統分析，提出了“金融不穩定假説”。他將市場上的借款者分為三類：第一類是“套期保值”型借款者(Hedge-financed Unit)。這類借款者的預期收入不僅在總量上超過債務額，而且在每一時期內，其現金流入都大於到期債務本息。第二類是“投機型” 借款者(Speculative-financed Unit)。這類借款者的預期收入在總量上超過債務額，但在借款後的前一段時期內，其現金流人小於到期債務本息，而在這段時期後的每一時期內，其現金流入大於到期債務本息。第三類是“蓬齊” 型借款者(Ponzi Unit) 這類借款者在每一時期內，其現金流入都小於到期債務本息，只在最後一期，其收入才足以償還所有債務本息。因而他們不斷地借新債還舊債，把“後加入者的入夥費充作先來者的投資收益”，以致債務累計越來越多，潛伏的危機越來越大。

在一個經濟週期開始時，大多數借款者屬於“套期保值”型借款者，當經濟從擴張轉向收縮時，借款者的贏利能力縮小，逐漸轉變成“投機型” 借款者和“蓬齊” 型借款者，金融風險增大。因而金融體系具有內在的不穩定性，經濟發展週期和經濟危機不是由外來衝擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的，而是經濟自身發展必經之路。

詹姆斯·託賓(Tobin)1981年提出銀行體系關鍵論，其核心思想是：銀行體系在金融危機中起着關鍵作用。在企業過度負債的經濟狀態下，經濟、金融擴張中積累起來的風險增大並顯露出來，銀行可能遭受損失，所以銀行為了控制風險，必然提高利率減少貸款。銀行的這種行為會使企業投資減少，或引起企業破產，從而直接影響經濟發展，或者使企業被迫出售資產以清償債務，造成資產價格急劇下降。這種狀況會引起極大的連鎖反應，震動也極強烈，使本來已經脆弱的金融體系崩潰更快。託賓認為，在債務——通貨緊縮的條件下，“債務人財富的邊際支出傾向往往高於債權人”，因為在通貨緊縮——貨幣升值的狀況下，債務人不僅出售的資產貶值，而且擁有的資產也貶值。在債務人預期物價繼續走低的情況下，變賣資產還債的傾向必然提前。

戴爾蒙德和荻伯威格（Diamond and Dybvig）認為銀行體系脆弱性主要源於存款者對流動性要求的不確定性以及銀行的資產較之負債缺乏流動性之間的矛盾 。他們在1983年提出了銀行擠兑理論(又稱D—D模型)。其基本思想是：銀行的重要功能是將存款人的不具流動性的資產轉化為流動性的資產，以短貸長。實現資產增值，在正常情況下，依據大數定理，所有存款者不會在同一時間取款。但當經濟中發生某些突發事件(如銀行破產或經濟醜聞)，就會發生銀行擠兑。Chari和Jagannathan進一步指出，一些原本不打算取款的人一旦發現取款隊伍變長，也會加入擠兑的隊伍，發生金融恐慌。

麥金農(Ronald Mekinnon)認為，由於存款保險制度的存在，以及政府和金融監管部門在關鍵時候扮演“最後貸款人” 的角色。一方面會使銀行產生道德風險，從事具有更高風險的投資，增加了存款人受損害的可能性；另一方面，存款者也會不對銀行實施監督。世界銀行和IMF對65個國家在1981—1994年間發生的銀行危機做的計量測試也表明，在設有存款保險制度的國家，發生危機的概率要高於沒有設立存款保險制度的國家。

歐文·費雪的“債務—通貨緊縮”理論的核心思想是：企業在經濟上升時期為追逐利潤“過度負債”，當經濟陷入衰退時，企業贏利能力減弱，逐漸喪失清償能力，引起連鎖反應，導致貨幣緊縮，形成惡性循環，金融危機就此爆發。其傳導機制是：企業為清償債務廉價銷售商品一企業存款減少、貨幣流通速度降低一總體物價水平下降一企業淨值減少、債務負擔加重、贏利能力下降一企業破產、工人失業一人們喪失信心、悲觀情緒瀰漫一人們追求更多的貨幣儲藏、積蓄一名義利率下降、實際利率上升一資金盈餘者不願貸出、資金短缺者不願借入一通貨緊縮。

沃爾芬森(Willfenshen)的資產價格下降理論的核心思想是：由於債務人的過度負債，在銀行不願提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價出售資產，就會造成資產價格的急劇下降。由此產生兩方面的效應：一是資產負債率提高，二是使債務人擁有的財富減少，兩者都削弱了債務人的負債承受力，增加了其債務負擔。債務欠得越多資產降價變賣就越多，資產降價變賣越多，資產就越貶值，債務負擔就越重。

Suter(1986)從經濟週期角度提出的綜合性的國家債務理論認為：隨着經濟的繁榮，國際借貸規模擴張，中心國家(通常是資本充裕的發達國家)的資本為追求更高回報流向資本不足的邊緣國家(通常是發展中國家)，邊緣國家的投資外債增多；債務的大量積累導致債務國償債負擔的加重，當經濟週期進入低谷時，邊緣國家賴以還債的初級產品出口的收入下降導致其逐漸喪失償債能力，最終爆發債務危機。

隨着金融的發展，金融危機理論已發展成一個完善的理論體系，但其不可避免的會存在以下一些缺陷：

1．引發金融危機的新因素不斷出現，金融危機也呈現出新的特點。理論認識相對實際情況滯後，往往只能對已經發生的金融危機做出事後解釋而無法對新情況提出有價值的意見。

2．研究金融危機，目的在於預測、防範或者減小金融危機帶來的損失。而事實證明，金融危機理論在這方面的作用似乎微乎其微，其有用性受到懷疑。

當然，這並不意味着金融危機理論毫無意義，它還會伴隨金融發展不斷髮展完善。有必要指出的是，由於金融危機的複雜性，各種金融危機理論都存在着片面性，甚至存在彼此矛盾的情況。如何在我國實際情況下應用發展這些理論才是金融理論研究者和工作者的職責所在。