資產定價

[英] assets pricing

資本資產定價模型（capital asset pricing model,簡稱CAPM）：

1.為一套敍述性理論架構模式。

2.用來描寫市場上資產的價格是如何被決定的。

其目的在於：

1.描述在證券供需達到平衡狀態時，存在於證券的市場風險與預期報酬的關係。

2.協助投資人創造最佳的投資組合，評估與決定各種證券的價值，使其能制定合宜的投資決策。

演繹型資產定價理論按照兩條發展線索又可以分為演繹I型和演繹Ⅱ型兩個亞類。演繹I型資產定價理論是指在演繹型資產定價理論中，第一類模型是指以實用性、可計算性為指導原則(或者叫發展線索)發展起來的一系列定價模型。在演繹型資產定價理論中，另外一類模型是指繼承經濟學中經典的瓦爾拉斯一般均衡傳統、從理性人假設出發、在一般均衡框架下發展的各種資產定價模型。把沿着這條理論發展線索所建立的模型歸類為演繹Ⅱ型資產定價理論。

在資產定價理論的龐大家族中，除了基於演繹邏輯所發展起來的演繹型資產定價理論之外，還有一大類基於歸納邏輯發展起來的模型。將這類模型統稱為歸納型資產定價理論。

雖資產定價理論的研究可追溯到18世紀早期，但現代資產定價理論，準確地説，系統地以數學符號表達金融思想的資產定價研究始於20世紀50年代。70年代初的Black-Scholes期權定價模型將資產定價研究推到一個前所未有的高潮。到80年代中期之前，有關資產定價的核心結論包括：(1)CAPM能夠很好地描述風險，因此也能很好解釋為何某些個股和證券組合與其他的個股和組合相比能提供更高收益；(2)股票收益不可預測。股票價格近似‘隨機漫步’，其預期收益的變化無規律性可言。由此推論，技術分析只是些不可信的表面現象或騙局；(3)不但股票收益不可預測，股票收益的波幅(volatility)同樣不可琢磨;(4)考慮到風險因素後，職業經理如基金經理人的經營結果並不比一綜合股價指數的表現好多少。少數基金經理在個別時期表現出色，但從總體和長遠看，他們超出市場平均表現情況的出現與擲投硬幣所得出的結果並無兩樣。這就是説，資本市場是信息上的有效市場(informationallyefficientmarkets)。

從80年代中期以來的20多年時間裏，隨着計算技術的進步和主要金融市場研究數據庫的建立，金融學家們從不同角度對金融理論進行了廣泛的實證檢測。新的研究發現從根本上否定了傳統資產定價理論的結論。主要表現在以下幾方面：1．單個資產、資產組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔係數不相稱。CAPM並非衡量風險的合適模型。2．收益具一定程度的可預測性。首先，股息率、短期債券收益率、長短期國債收益率差、金邊垃圾債券收益率差、商業週期指標等可預測股票收益的時序變化。這一方面的代表性研究包括Fama和French(1989),Lettau和Ludvigson(2000)。第二，股票波幅隨時間變化而變化。第三，按CAPM調整風險後，一些基金的表現超出大盤。儘管Carhart(1997)的進一步研究結果表明基金的超常表現歸功於機械性“特性”(styles),而非來自基金經理的出色選股水平。第四，股票收益表現很強的中期動能和長期迴歸傾向。自從Jegadeesh和Titman(1993)年發現美國股票市場存在中期收益‘動能’以來，一些學者對美國以外的股票市場進行了眾多的樣本外測試，發現中期收益‘動能’和長期收益‘迴歸’傾向廣泛存在於除少數新興市場外的所有股票市場。3．三因素、四因素資產定價模型對股票預期收益的變化具有較強的解釋能力。這一方面具代表性的研究是Fama和French(1993)。他們證明了三因素模型(市場因子(marketfactor)、規模因子(sizefactor)和價值因子(valuefactor))能夠解釋70%-80%的美國股票收益變化。在其他市場也發現了類似的實證證據，包括中國在內的新興股票市場。三因素模型的明顯缺限是它不能解釋收益動能現象。在三因素基礎上加上動能因素，即四因素定價模型，便能增強資產定價模型對收益變動的解釋能力。儘管金融理論界普遍接受三因素、四因素模型，但對這些因素的解釋上有很大的爭議性。Fama和French認為其三因素代表的是風險因素，因此三因素模型屬傳統資產定價理論的延伸。但行為金融學派認為規模因子、價值因子以及動能因素反映投資者固有的行為偏差帶來的結果。這方面的爭議至今尚無定論。不過有一點可以肯定，動能很難與風險因素扯上干係。從以上討論可以看出，傳統資產定價理論面臨着缺乏實證證據支持的尷尬局面。在對學科進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動中人們決策行為的行為金融學便成為了學界關注的焦點。行為金融學真正迎來其發展還是在二十世紀八十年代以後，在主流金融學模型與實證證據不斷背離的困境中，伴隨着這一時期由普林斯頓大學的Kahneman和斯坦福大學的Tversky所創立的預期理論(ProspectTheory)，金融學家們期望從行為金融學上尋找金融理論尤其資產定價理論發展的突破口。傳統資產定價理論中，把行為人預設為一個完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無論在何種情境下，都可以運用理性，根據成本和收益進行比較，從而做出效用最大化的決策。而行為金融學恰恰就在這最基礎的預設上與主流金融學表現出顯著的不同。行為金融學並不完全肯定人類理性的普遍性。人類的決策在很多時候不是建立在理性預期、風險迴避、效用最大化等的基礎上。行為金融學建立在兩類基本的行為假設基礎上：(1)深層心理偏差(heuristic-drivenbias)，迴避不確定性、過分自信、決策保守性；(2)框架依附(framedependence)。人們決策受決策者的特定思維框架的影響，主要表現在規避損失、後悔等。從包括Shiller(1981)發現美國股票收益超常波幅而推論投資者非理性等的幾篇早期研究開始，建立在行為假設的基礎上，金融學家們對資產定價問題進行了反思，並且豐富和發展了資產定價理論。例如Shefrin和Statman(1994)提出的行為資產定價理論(BAPM)既有限度的接受了市場有效性，也秉承了行為金融學所奉行的有限理性。Barberis等（1998）建立了分析投資者情緒對資產價格影響的理論模型。Daniel等（1998）以行為偏差解釋廣泛存在的中期(3-12個月)收益動能和長期（3-5年）收益迴歸現象。投資者行為偏差不僅影響股票等有價證券的價格，而且影響衍生品的價格確定。不過，學術界在這方面的研究尚處起步階段。例如，研究發現深層心理偏差可能導致期權的隱性波幅(impliedvolatility)的圖形出現“微笑”，即隱性波幅隨期權的執行價格(strikeprice)的增加而下降，而其理論上的隱性波幅應與執行價格無關。另外，投資者情緒也影響期權的價格或隱性波幅。例如，很多投資者相信買權/賣權比率(call/putratio)是衡量投資者情緒的一很好標誌。而且，衍生品市場與股票市場類似，同樣存在“過激反應”(overreaction)現象。Stein(1987)以實證證據表明股指期權市場反應過激。Wang和Yu(2003)發現在24個最為活躍的美國期貨市場中普遍存在“過激反應”。 ^[1]