詢價對象

國際上的IPO“詢價發行”制度，是企業發起人股東與承銷機構向股票市場投資者詢問認同本企業股份的價格並且投資者願意同價同股來入股組建股份制社會公眾公司的發行方式。“詢價”的本質是先“詢”企業發起股東自己股份的“價值多少”，後“詢”願意以此價格入股的投資者“認購多少股”。而之所以主要向市場中的機構投資者詢價，是因為他們擁有市場中的主要資金實力和專業的投資研究力量。所以國際上IPO新股發行市場化詢價發行，體現的是發起人股東與承銷機構對市場投資者的尊重與敬畏，是對市場投資者最恭敬的徵詢，以便獲得最佳的、最體現本企業價值的股票市場價格 ^[1]  。

中國證監會於2004年12月10日公佈了《關於首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》及配套文件《股票發行審核標準備忘錄第18號——對首次公開發行股票詢價對象條件和行為的監管要求》。首次公開發行股票的公司(簡稱發行人)及其保薦機構應通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格。 ^[2] 

按照規定，發行申請經證監會核准後，發行人應公告招股意向書，開始進行推介和詢價。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其保薦機構應通過初步詢價確定發行價格區間，通過累計投標詢價確定發行價格。

詢價對象應當符合下列條件：

（一）依法設立，在12個月未因重大違法違規行為被相關監管部門給予行政處罰、採取監管措施或者受到刑事處罰；

（二）依法可以進行股票投資；

（三）信用記錄良好，具有獨立從事證券投資所必需的機構和人員；

（四）具有健全的內部風險評估和控制系統並能夠有效執行，風險控制指標符合有關規定；

（五）按照本辦法的規定被中國證券業協會從詢價對象名單中去除的，自去除之日起已滿12個月。 ^[1] 

《證券發行與承銷管理辦法》第八條下列機構投資者作為詢價對象除應當符合第七條規定的條件外，還應當符合下列條件：

（一）證券公司經批准可以經營證券自營或者證券資產管理業務；

（二）信託投資公司經相關監管部門重新登記已滿兩年，註冊資本不低於4億元，在12個月有活躍的證券市場投資記錄；

（三）財務公司成立兩年以上，註冊資本不低於3億元，在12個月有活躍的證券市場投資記錄。

發行申請經中國證監會核准後，發行人應公告招股意向書和發行公告，開始進行推介和詢價，並通過互聯網向公眾投資者進行推介。

發行人及其主承銷商應通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。

(1)注意：首次發行的股票在中小企業板上市的，可以根據初步詢價結果確定發行價格，不再進行累計投標詢價。

主承銷商應在初步詢價時向詢價對象提供投資價值研究報告。

詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。

詢價對象可以自主決定是否參與初步詢價，詢價對象申請參與初步詢價的，主承銷商無正當理由不得拒絕。未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。

初步詢價結束後，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，並且應當中止發行。

發行人及其主承銷商中止發行後重新啓動發行工作的，應當及時向中國證監會報告。

發行價格區間確定後，發行人及其保薦機構應在發行價格區間內向詢價對象進行累計投標詢價，並應根據累計投標詢價結果確定發行價格。所有詢價對象均可參與累計投標詢價。

所謂累計投標詢價，是指在發行中，根據不同價格下投資者認購意願確定發行價格的一種方法。通常，證券公司將發行價格確定在一定的區間內，投資者在此區間內按照不同的發行價格申報認購數量，證券公司將所有投資者在同一價格之上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量；然後，按照總申購量超過發行量的一定倍數(即超額認購倍數)，確定發行價格。發行價格區間、發行價格及相應的發行市盈率確定後，發行人及其保薦機構應將其分別報中國證監會備案並公告；發行價格確定依據應同時備案及公告。

發行人及其主承銷商應當向參與網下配售的詢價對象配售股票。公開發行股票數量少於4億股的，配售數量不超過本次發行總量的20%；公開發行股票數量在4億股以上的，配售數量不超過向戰略投資者配售後剩餘發行數量的50%。詢價對象應當承諾獲得本次網下配售的股票持有期限不少於3個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。

股票配售對象參與累計投標詢價和網下配售應當全額繳付申購資金，單一指定證券賬户的累計申購數量不得超過本次向詢價對象配售的股票總量。

發行人及其主承銷商通過累計投標詢價確定發行價格的，當發行價格以上的有效申購總量大於網下配售數量時，應當對發行價格以上的全部有效申購進行同比例配售。

對詢價對象行為的監管要求：

詢價對象參與詢價時，應當按照規定的時間和方式提交報價結果和報價依據。發行人及其保薦人按規定進行詢價時，選擇的詢價對象應包括三類以上的機構投資者；基金管理公司和合格境外機構投資者應占詢價對象總數百分之五十以上。

詢價對象應為其自營業務或其管理的單一投資產品，分別指定一個證券賬户和一個資金賬户專門用於累計投標詢價和股票配售，並將指定賬户在中國證監會、中國證券業協會和中國證券登記結算公司備案。證券賬户應在滬、深市場分別指定。詢價對象應通過上述指定賬户參與累計投標詢價和股票配售；保薦人對此應承擔核查責任。

詢價對象參與詢價時，其報價區間的上限不得高於下限的百分之二十。發行人及其保薦人根據詢價結果確定發行價格區間(詢價區間)，詢價區問的上限不得高於區間下限的百分之二十。

與發行人或其保薦人之間存在控股關係，或存在影響其作出獨立投資決策的其他重大利害關係的詢價對象，不得參與本次首次公開發行股票的詢價和配售。

本次公開發行股票的保薦人和承銷商不得參與本次公開發行股票的詢價和配售。

詢價對象參與詢價並獲配證券後，其累計持有量達到相關法律、法規要求披露的數量時，應依法履行信息披露義務。 ^[3] 

1.招股意向書和發行價格公告

如何在招股説明書中體現價格一直是一個難題。一方面，價格是招股説明書的重要內容，缺乏股票發行價格的招股説明書顯然是不完整的；另一方面，股票發行的價格必須為市場所接受，而市場瞬息萬變，過早確定的發行價格顯然不能適應市場的需求。因此，要麼報送審查的只能是不完整的招股説明書；要麼只能事先確定固定的價格，不管市場的變化。在2005年之前，中國一直採用的是後一種做法：在向中國證監會報送的招股説明書中，就已經規定了股票發行價格，不管今後發行時的市場狀況如何。但是，2004年中國修改了《公司法》和《證券法》，取消了股票溢價發行需要經過中國證監會批准的條款。因此，從2005年1月1日起，中國證監會採用的詢價制度中，使用了新的招股説明書要求。

按照詢價制度的要求，招股説明書被區分為招股意向書和發行價格公告兩部分。招股意向書應當在中國證監會核准股票發行申請後公告——由此來看，發行申請人向中國證監會保送的申請文件也將是招股意向書而非正式的招股説明書。招股意向書除不含發行價格、籌資金額以外，內容與格式應與招股説明書一致，並與招股説明書具有同等法律效力。發行人及其保薦機構應對招股意向書的真實性、準確性及完整性承擔相應的法律責任。

發行人利用招股意向書進行推介和詢價，再通過初步詢價確定發行價格區間、通過累計投標詢價確定股票發行價格。

在實踐中，為了提高發行效率，累計投票詢價、網下配售股票和網上發行往往同時進行。這就帶來一個問題：在網上發行時，發行價格尚未確定，只有一個發行價格區間。因此，社會公眾投資者無論是從招股意向書還是從發行公告中，都不能獲得發行的一個關鍵信息：價格。這可能會在一定程度上妨礙投資者作出有效的投資決策。

《發行辦法》第31條規定：“網上發行時發行價格尚未確定的，參與網上發行的投資者應當按價格區間上限申購，如最終確定的發行價格低於價格區間上限，差價部分應當退還給投資者。”按照價格區間上限凍結投資者資金，將使得投資者申購成本進一步加大。

與此同時，另一個可以幫助投資者作出投資價值判斷的信息披露文件，社會公眾投資者卻無法獲得：那就是投資價值研究報告。

2.投資價值研究報告

為了便於詢價對象對於發行人的投資價值進行分析，《詢價通知》要求主承銷商製作投資價值研究報告，在詢價時提供給詢價對象。《發行辦法》要求發行人、主承銷商和詢價對象不得以任何形式公開披露投資價值研究報告的內容。

《發行辦法》要求投資價值報告應當由承銷商的研究人員獨立撰寫並署名，撰寫此報告應當遵循獨立、審慎、客觀的要求。《發行辦法》要求投資價值研究報告應對影響發行人投資價值的因素進行全面分析，至少包括下列內容：

(1)發行人的行業分類、行業政策、發行人與主要競爭對手的比較及其在行業中的地位；

(2)發行人經營狀況和發展前景分析；

(3)發行人盈利能力和財務狀況分析；

(4)發行人募集資金投資項目分析；

(5)發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較；

(6)宏觀經濟走勢、股票市場走勢以及其他對發行人投資價值有重要影響的因素。

雖然投資價值研究報告不是由發行人提供的信息披露，只是由主承銷商的研究人員獨立撰寫。但眾所周知，主承銷商基於其與發行人的關係，可能獲得相對較多的信息，由其撰寫的投資價值研究報告只向詢價對象提供，不向社會公眾投資者提供，並且社會公眾投資者在作出是否認購新發行股票時，發行價格尚未確定，是否符合《證券法》關於信息披露的基本原則——公平性，頗值懷疑。