可轉債投資

可轉債作為一種混合證券，其價值受多方面影響。可轉債的投資價值主要在於債券本身價值和轉換價值。債券本身價值是可轉債的保底收益，取決於票面利率和市場利率的對比，以及債券面值。由於可轉債利息收入既定，因此可以採用現金流貼現法來確定債券本身價值，其估值的關鍵是貼現率的確定。轉換價值亦稱看漲期權價值，即它賦予投資者在基準股票上漲到一定價格時轉換成基準股票的權益，體現為可轉債的轉股收益。該價值取決於轉股價格和基準股票市價的對比，以及該公司未來盈利能力和發展前景。轉換價值一般採用二叉樹定價法，即首先以發行日為基點，模擬轉股起始日基準股票的可能價格以及其概率，然後確定在各種可能價格下的期權價值，最後計算期權價值的期望值並進行貼現求得。另外，可轉債的投資價值還受到其轉換期限、贖回條件、回售條件及轉股價格向下修正條款等影響。

一般來説，債券本身價值都會低於可轉債市價。其差額就是債券溢價，是投資者為獲得未來把可轉債轉換成股票這一權利所付出的成本。而這一權利的收益是不確定的，由基準股票的未來走勢決定。債券溢價被用來衡量投資可轉債比投資類似企業債高出的風險。債券溢價越高，意味着可轉債未來可能面臨的損失越大。而轉換價值也不會高於可轉債市價（其差額稱為轉換溢價），否則投資者就可以通過簡單的買入可轉債——轉換成股票——賣出股票來獲得無風險的套利收益。轉換溢價被用來衡量未來可轉債通過轉換成股票賣出獲益的機會。轉換溢價越大，可轉債通過轉換成股票獲益的機會就越小，反之機會就越大。

通過可轉債投資價值與市價的對比，來確定該可轉債是否有投資價值，來決定是賣出還是買進可轉債。

我們認為我國的可轉換債券具備投資價值的一個基本出發點是：就是除非萬不得已，否則沒有一家發行可轉換債券的上市公司願意最終還本付息，即便是可轉換債券的資金使用成本要遠遠低於相應的企業債券的融資成本。這種現象與我國特定的資本市場環境有關。

第一，發行轉債的上市公司的資金流動性普遍不足。轉債一旦到期，上市公司將一次性償還幾億乃至幾十億的資金，公司一般無法承受。考慮到上市公司普遍更重視流動性管理，因此上市公司更希望轉債的持有者轉股。

第二，由於轉債的發行主體絕大部分是在2002年以前發行上市的，當時資本市場的最重要的功能就是為國企解困融資。股票市場淪為圈錢的場所，上市公司一般把股票當成不用償還的免費資金。因此相對債務性資金，上市公司更願意獲取股權性資本。

第三，一般而言，如果大部分的轉債被投資者持有到期，不僅會影響上市公司的市場形象，還會提高上市公司以後的融資成本。

所以，除非萬不得已一般上市公司都會想盡方法促使可轉換債券的持有人轉股。持有轉債的投資者轉股的條件就是股價高於轉債規定的轉換平價而轉股獲利。雖然上市公司不一定能促使公司的股價上漲，但可以不停的向下修正轉換價格。而且只要在一定的修正範圍內，上市公司的轉換決議只要董事會通過即可，不必召開股東大會審議。

一般的，當轉股價遠遠高於股票的價格時，轉債的期權部分價值很小，轉債價值基本由轉債的到期收益率來決定，100元以下的轉債具有這個特點。

這時的股價一般與轉股價格比較接近，但同時具有一定的到期收益率，一般這類的轉債在105元附近。經驗告訴我們這類轉債最具有投資價值，尤其當行業內的龍頭企業發行的轉債的價格在這個區間的時候。

可轉債作為一種介於普通債券與普通股票之間的混合證券，首先其作為公司債券來説可以還本付息保證本金的安全；其次投資者擁有在轉股期內按轉股價格將其轉換為基準股票的權利，從而可在基準股票市價超過轉股價後的上漲中享受高於普通債券的收益。因此，對投資者而言,可轉債是一種兼顧收益和風險的理想的投資工具，投資可轉債具有一定優勢。

可轉債投資具有“進可攻、退可守”的優勢。可轉債對投資者來説是“有保證本金的股票”。如果發行公司業績增長良好，股票價格上漲，投資者可以將可轉債轉換為基準股票，獲得出售股票的收入或獲得股息收入，以分享股價上漲帶來的超額回報；如果股票價格下跌，投資者可以持有可轉債至到期日獲得穩定的本金與票面利息收益，或執行回售權回售給發行公司，領取利息補償金的保底受益。

可轉債在股市上漲時有接近於股票的回報率。普通債券的票面利率一般情況下是固定的，比如2000年發行的鞍鋼轉債，當時發行的普通債券收益大概每年在4%左右，而鞍鋼轉債上市半年之內曾經高達151元，這樣投資者就獲得了50%的收益。因此，相對普通債券而言，可轉債具有比較大的收益上漲空間。這是因為一方面可轉債發行時溢價較低。到2018年，由於一級市場融資困難，不少上市公司急於成功融資，在可轉債條款上給予投資者較多優惠，像不少可轉債的發行轉換溢價只有象徵性的0.1%，而美國大多可轉債發行時的溢價達到30%左右，這使得投資者很容易通過行使轉換權獲得基準股票上漲的收益。另一方面由於可轉債對於很多投資者來説是一種比較新的投資品種，並且規模一般較大，流動性較差，在一定程度上受到冷遇，故其總體定價仍然比較低。但當可轉債的轉換價值體現出來的時候，其價格就會較大幅度的上漲。

可轉債在股市下跌時則顯示出良好的抗跌性。比如2000年發行的機場轉債，上海機場公司發行轉債以後，其股票由9.55元最低跌到過 7.76元，下跌了23%；而其轉債上市後最低跌到96.9元，只下跌了4%。可見可轉債相對股票來説具有很強的抗跌性。這是因為一方面可轉債的債券本身價值較高，如果股票價格大幅下跌，可轉債價格只會跌到具有相應利息的普通債券的價格水平。另一方面，可轉債發行人一般不打算把融到的資金還給投資者，而更希望持有者把可轉債轉換成股票，這使得發行人在基準股票市價下跌到一定幅度時較積極地向下修正轉股價來促使投資者把可轉債轉換成股票。

此外，可轉債還為持有者提供了間接購買股票的手段，並且這種加大企業控制權的方法較為隱蔽。通常情況下，先購買可轉債然後轉換成股票的成本低於公開收購企業股票的價格。在爭奪企業控制權的股東爭鬥中，可轉債的上述優勢尤顯重要。

從上述可知，可轉債兼具了股票和債券的屬性，結合了股票的長期增長潛力和債券的安全和收入優勢。但為了提高可轉債投資收益，投資者應依據自身的資金數量和要求的收益水平選擇合適的投資策略和投資時機。

投資者應根據發行公司的償債能力、行業地位、發展戰略以及財務、產品、管理、技術、市場等綜合基本面因素，重點對其未來業績和現金流做出預測，確定可轉債投資品種。

一是穩健性投資，即投資於市價接近債券本身價值的可轉債，從而在有效控制投資風險的前提下獲取穩定的投資收益；

二是進取型投資，即投資於基本面較好、具有成長性、轉股價格修正條件優惠的可轉債，從而在風險相對較低的前提下獲得不低於基準股票的投資收益；

三是尋找套利機會，即市場存在一定的無效性，當處於轉股期內的可轉債市價低於轉股價格時進行套利操作。

可轉債在不同價位下會顯示出不同的特性。因此，投資者應區別對待不同價位的可轉債。

一是債券溢價在30%以上的高價位可轉債。這類可轉債的下跌空間相對比較大，但如果投資者看好其基準股票，則可以投資於該類可轉債。因為一方面可轉債買賣的手續費低於股票，可以降低投資者買賣成本；另一方面可轉債在中長期持有的情況下能夠獲得一定的利息收入。此外，在股市長時間下跌的情況下，可轉債還具有一定的抗跌能力。故該類可轉債的未來收益相對於普通股票還是有比較優勢的。

二是債券溢價在15%到30%的中價位可轉債。這類可轉債股性和債性都適中，其轉換價值比其市價要低得多。在股市上漲時，獲取收益相對要慢一些；但在股市下跌時，其損失也會小一些。進行這類可轉債投資時可多關注轉換溢價率相對較低而基準股票的波動性又較高的可轉債。

三是債券溢價低於15%的低價位可轉債。這類可轉債的債性較強，下跌空間有限，進行中長期投資時一般不會有大的損失，而且也很可能在未來分享到股市上漲的收益。這類可轉債比較適合低風險、期望在中長期投資中獲益的投資者進行投資。

可轉債還本付息的特性確保了穩定的收益；可轉換成股票的特性提供了獲取更高收益的機會。總的來説，可轉債的操作方式可以根據市場情況分為三種：

一是當股市向好，可轉債股票特性表現較為明顯，市場定價考慮股性更多；可轉債價格隨股市上升而上漲並超出其原有成本價時，持有者應拋出可轉債以直接獲取價差收益。

二是當股市由弱轉強，或發行可轉債的公司業績轉好，其股票價格預計有較大提高時，投資者可將可轉債按轉股價格轉換為股票，以享受公司較好的業績分紅或股票攀升的利益。

三是當股市低迷，可轉債債券特性表現較為明顯，市場定價考慮債性更多；可轉債和基準股票價格雙雙下跌，賣出可轉債及將可轉債轉換為股票都不合適，投資者應保留可轉債以獲取到期的固定本息收益。

可轉換債券的價值評估包括兩個主要環節:一是對債權價值的評估,二是對期權價值的評估,而公司基本面的研究則是這兩個環節的基礎,它對評估可轉換債券價值和確定可轉換債券投資策略至關重要。公司所屬行業、公司財務結構的穩健性、公司經營業績、經營效率等基本面因素不僅決定了可轉換債券的償付風險、可轉換債券基準股價的成長性,而且對研判可轉債條款設計中某些增加期權價值條款的“虛實”也非常關鍵。

通常在投資可轉債時,投資者應關心發行可轉債上市公司基本面的以下方面:

遵循價值投資的理念,上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長,進而拉動上市公司股價的上漲。對可轉債而言,基準股價上揚可以提升轉債的期權價值,進而推動轉債價格上揚。比如2003年上半年,鋼鐵、汽車、金融等行業景氣度的提升帶動了行業內上市公司業績的大幅上揚,並造就了股市以這些行業為龍頭的局部牛市行情。在基準股票新鋼釩、民生銀行的價格拉動下,鋼釩轉債、民生轉債上半年都有卓越的表現,為投資者提供了良好的回報。一般來説,對行業景氣度較好,債券底價又相對較高的上市公司可轉債,即使是在相對弱市中,投資者也可採取中長線的投資策略。

與同行業的對比以及是否有穩定的收入和現金流穩健的財務結構及穩定的收入和現金流是公司償還債務的保證。雖然對可轉換債券已經實行了信用評級制度,絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保,且大多數可轉債在條款設計中也説明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。但投資者,尤其是可轉換債券中長線投資者對上市公司資產負債率、流動比率、速動比率等衡量償債能力和資產流動性的指標仍不能忽視。資產負債率相對同行業內其它公司較高,又缺乏穩定收入和現金流保障的上市公司,未來償債能力可能會受到質疑,這一定程度上會影響可轉換債券的債券底價,甚至還會影響公司股價未來的上漲空間,進而影響可轉換債券的投資價值。

由於可轉換債券的發行條件相對較為嚴格,近幾年發行可轉債的上市公司不少是行業內的龍頭公司,這些公司通常具有穩定的經營業績和良好的盈利能力。經營業績和盈利能力是衡量可轉債投資價值的重要指標,上市公司經營業績和盈利能力對可轉債價值的影響主要體現兩個方面:一是經營業績提升、盈利能力增強可以帶動公司股價的上揚,進而拉昇可轉換債券的期權價值,使轉債投資者獲利。

二是公司的經營業績和盈利能力一定程度上決定了公司再融資的難易程度。對於淨資產收益率已經處於增發、配股臨界邊緣、同時盈利能力又不強的上市公司,雖然其可能在轉債發行條款中規定了諸如“股票連續5個交易日的收盤價低於轉股價的95%時,董事會有權向下修正”的最優惠轉股價修正條款以及其他增加期權理論價值的條款,但考慮到盈利能力所限制的再融資潛在危機,公司也會因注重轉債轉股後的業績稀釋效應而慎重實施這些條款,使得這些優惠條款實質貢獻的可轉債,投資者通常還需要關注其實質性回售條款的啓動條件、啓動時間和啓動價格。對啓動條件寬鬆、啓動時間早、啓動價格高於轉債市價的可轉換債券,優惠的轉股價修正條款才會有被儘早實施的動力。

公司的利潤分配情況,是否有高派現、高轉送的慣例及潛力

可轉換債券持有者可以通過轉債轉股價格的降低間接分享到上市公司以派現、轉增股本、送股等形式進行的利潤分配,因而評估轉債價值時不能忽視公司歷年來的利潤分配情況。發行可轉換債券的上市公司不少是業內的龍頭企業,大都比較注重對股東的回報,如新鋼釩、國電電力等上市公司,自上市以來,幾乎每年都以派現或是高送轉方式向股東進行利潤分配。高比例派現或轉送可以從兩個方面提升轉債的價值:一是具有這種題材的股票,價格在利潤分配方案公佈或實施前通常會大幅上漲,從而拉動轉債價格的上揚,如萬科轉債在除權前的表現以及水運轉債2003年七、八月間的表現。二是實施利潤分配方案後,可轉換債券的轉股價格根據調整公式相應向下調整,當股價有填權傾向時,轉債價值自然提升,如民生轉債在除權後的表現。由於不排除某些發行可轉債的上市公司通過高轉送等利潤分配方式降低轉股價,達到促使轉債轉股、減輕債券負擔的目的,因而除關心上市公司是否有高派現、高轉送的分配慣例外,淨資產、公積金是否具備高轉送的潛力也是投資者必須關注的基本面因素之一。

整體而言,可轉換債券條款的設計直接決定了可轉換債券的價值,而上市公司的基本面研究貫穿於評估轉債各項條款價值的每個環節當中。投資者在選擇轉債品種時切切不可忽視對公司基本面的研究。

雖然與股票相比，可轉債投資風險要小得多，但投資者還會面臨如下風險：

一是當基準股票市價高於轉股價格時，可轉債價格隨股價的上漲而上漲，但也會隨股價的下跌而下跌，持有者要承擔股價波動的風險。

二是當基準股票市價下跌到轉股價格以下時，持有者被迫轉為債券投資者，因為轉股會帶來更大的損失；而可轉債利率一般低於同等級的普通債券，故會給投資者帶來利息損失風險。

三是提前贖回風險，可轉債都規定發行者可以在發行一段時間之後以某一價格贖回債券；這不僅限定了投資者的最高收益率，也給投資者帶來再投資風險。

四是轉換風險，債券存續期內的有條件強制轉換，也限定了投資者的最高收益率，但一般會高於提前贖回的收益率；而到期的無條件強制轉換，將使投資者無權收回本金，只能承擔股票下跌的風險。

為了避免和降低上述各項風險，投資者在可轉債投資中應注意以下幾方面問題：

（一）要注意把握可轉債投資的時機。可轉債投資的關鍵在於對買賣時機和持有期的把握，可轉債尤其適合在景氣復甦的初期投資，較適合中長期持有。投資者正確的操作策略是以中長期持有為目標，低價買進可轉債，等股價上漲後，再將可轉債轉換為股票或直接賣出可轉債，賺取其中的差價收益。

（二）要注意把握可轉債的特定條款。在可轉債的募集説明書中一般包含票面利率、贖回條款、回售條款及強制轉股規定。具體來説，一是票面利率，它涉及到可轉債的債券本身價值。一般來説，由於可轉債具有可轉換性，其票面利率低於其它債券和銀行利率。但可轉債的利率水平不是固定不變的，一般呈每年遞增的趨勢，不同的可轉債的票面利率和利率遞增方式仍有區別，投資者應十分關注。二是回售條款，投資者須關注其回售期限以及回售價格。一般來講，回售時間越早、價格越高，對投資者越有利。三是轉股價格修正條款，上市可轉債多為股票市價連續N個交易日低於轉股價80%-90%以上時向下進行修正。該條款體現了可轉債發行人對持有人的保護程度，轉股價格修正條款制定得越靈活，投資者的風險越小。四是贖回條款，發行人制定贖回條款的目的主要是促使可轉債持有人在轉股期間儘快轉股，投資者要充分理解該條款的內容，避免不必要的損失。因此，投資者應特別注意可轉債是否包含了上述幾個條款，具體條款的實現條件如何。

（三）最後也最重要的是發行人的信用評級和基本面。可轉債作為一種企業債，其信用比國債低，因此投資者須關注可轉債發行人的信用評估等級及擔保人的經濟實力。可轉債的價格與基準股票價格有正向的聯動性，而公司的基本面是股票價格的決定因素，因此投資者把握好公司基本面，最好有良好的業績支撐，同時有較好的發展前景和業務拓展空間。

可轉換債券的價值包含了兩個部分：一是純債券價值；二是期權價值。由於我國的資本市場的一些獨特性，經過實踐經驗和綜合評估，我們認為相比二叉樹模型、有限差分和布萊克-斯科爾斯模型，蒙特卡羅模型更適用中國的轉債市場。經過模型測算，絕大多數的轉債的理論價值都要高於2018年的價格，轉債的投資價值正在凸顯。