盧浮宮協議

20世紀80年代中期，日元對美元匯率發生了兩次大幅度調整：一是1985年9月廣場協議，主要為解決日美貿易爭端，日元對美元大幅度升值；二是1987年2月盧浮宮協議，主要為解決美元過度貶值對世界經濟帶來的不利影響，日元對美元出現短暫性的大幅度貶值。日元對美元匯率這兩次大幅度調整，起因在日美貿易摩擦和各自國內政治經濟利益的現實需要，都是在美國主導下，通過國際社會施壓和國際會議匯率協調機制來促成和實施的，對日美等國和世界經濟運行產生了顯著影響。當前，認真研究和總結日美匯率這兩次重大調整的經驗啓示，對於提高保持人民幣匯率穩定重要性的認識，進一步探索和完善人民幣匯率形成機制具有積極的現實意義。

20世紀80年代初期，美國經濟為“滯脹”所困擾。當時的里根政府實施供應學派減税計劃刺激經濟，同時美國中央銀行通過高利率政策壓低貨幣供應，抑制通貨膨脹。“松財政、緊貨幣”的政策組合在緩解“滯脹”方面取得了一定功效，但同時也給美國經濟帶來了嚴重的潛在問題，突出表現在美國出現了高額的財政赤字和經常項目逆差，美國利率水平也明顯高於當時大多數工業化國家。美國政府財政赤字佔GDP的比例1980年為2.9%，1985年升高至5.2%；同期，美國經常項目赤字達1245億美元，佔GDP的3%；美國國內市場利率比發達國家平均高4個百分點左右。

這一時期，日本和西德的經濟同樣受到了“滯脹”的衝擊，但由於這些國家正處於二戰以後的經濟復甦期，經濟運行基本面相對好於美國。政府財政赤字大幅度減少，經常項目出現了較大盈餘。日本政府財政赤字佔GDP的比例，1980年為4.9%，1985年下降到1.4%；西德政府財政赤字1980年佔GDP的2.8%，1985年下降到1.1%。日本和西德的國內平均存款利率也明顯低於美國。

日、美、德等發達工業化國家宏觀經濟政策和經濟運行績效的差異，特別是美元的高利率政策，大量吸引了外資流入美國，促使美元匯率出現了較大幅度升值。80年代上半期，美元匯率平均升值72%，美元高匯率實際上已經潛藏着較高的投機泡沫。美元匯率升值、高額財政赤字和貿易逆差使美國國內就業壓力增大，國民不滿情緒滋長，貿易保護主義傾向上升。當時美國國內主導性意見認為，問題主要出在日本和西德，美國政府應當促使國際社會加強匯率協調，使美元對日元等非美元貨幣適度貶值。另一方面，日本和西德經過二戰以後40多年的發展，已經積聚了相當強的經濟實力，兩國政府都不願意因為貿易摩擦而惡化同美國的關係，同時認為，日元和馬克相對美元升值也有利於日元和馬克的國際化，提升日本和西德的國際地位。日元相對美元升值符合國際社會協調生存的基本利益，受國際政治經濟因素共同推動，可謂水到渠成。1985年9月，發達國家5國（即G5國家，包括美國、日本、西德、英國和法國）財長和中央銀行行長在紐約廣場大廈簽署協議，一致同意通過國際“協作干預”，穩步有序推動日元對美元升值。這次會議簽署的協議，史稱“廣場協議”。

按照“廣場協議”約定，G5國家要通過加強國際間匯率“協作干預”，在兩年半的時間內，促使美元對日元匯率由當時1美元兑換237日元貶值至1美元兑換120日元。當時影響國際外匯市場資本流動的因素還有各國間長期利率差，廣場協議政策協調也涉及了這一領域。廣場協議時，美國30年期長期國債利率為10.8%，美國放鬆金融政策後，到1986年夏已降至7.3%。此間，美國聯邦儲備銀行四次下調聯邦基金利率，由廣場協議時的7.5%降至1986年8月的5.5%。然而，日本金融調節保持了國內長期利率的基本穩定。日本長期國債利率廣場協議時為5.8%左右，到1986年初仍然保持在這一水平。日美長期利率差不斷縮小，減輕了資金流向美國的壓力，加之G5國家在外匯市場加強“協作干預”，有效促進了美元貶值。1985年底，美元對日元匯率降為1美元兑換200日元，到1986年夏再降為1美元兑150日元。

廣場協議之後，儘管美元對日元等非美元貨幣大幅度貶值，但由於美國政府未能採取有效措施改善自身財政狀況，同時由於貨幣貶值存在“J曲線效應”，在廣場協議之後兩年多的時間裏，美國對外貿易逆差不僅沒有縮少，反而繼續惡化。1987年，美國貿易赤字達1680億美元，佔GDP的3.6%，其中，3/4的赤字來自日本和西德的經常項目盈餘。美國貿易收支狀況惡化和外債的急劇增加，影響了外資向美國的流入，市場對美元信心下降，繼續讓美元貶值明顯弊大於利，美國對日本和西德的貿易摩擦重又加劇。同時，受日元和馬克升值的影響，日本和西德外貿出口下滑，經濟增長率出現下降。日本經濟增長率從1985年4.2%下降到1986年的3.1%，西德經濟增長率1985－1987年在2%左右徘徊。日本和西德對美國未能按廣場協議有效削減財政赤字表示不滿。此外，美元大幅度過快貶值也引起了國際外匯市場和世界經濟的較大震盪，主要發達工業化國家明顯感到要儘快阻止美元下滑，保持美元匯率基本穩定，這有利於世界各國共同發展。當時，美國可以選擇提高國內利率的辦法吸引國際資本流入，減緩美元過速貶值。但是由於擔心這樣會引起國內經濟蕭條，美國不願意提高國內利率，而倒更希望日本和西德壓低利率。

在美國主導下，為了穩定國際外匯市場，阻止美元匯率過多過快下滑，通過國際協調解決發達國家面臨的政策難題，1987年2月，G7國家財長和中央銀行行長在巴黎的盧浮宮達成協議，一致同意G7國家要在國內宏觀政策和外匯市場干預兩方面加強“緊密協調合作”，保持美元匯率在當時水平上的基本穩定。此次會議協議史稱“盧浮宮協議”。

盧浮宮協議強調G7國家加強“緊密合作”對維護美元匯率穩定和世界經濟協同發展的重要性，強調全球更加平衡的經濟增長在促進國際間外匯收支平衡中具有中心作用，實際是指美國貿易夥伴加快經濟增長有助於解決美國國際收支不平衡問題。協議主要約定包括：日本和西德等實施刺激內需計劃，美國進一步削減財政赤字；G7國家加強外匯市場“干預協調”，秘密保持美元對日元和馬克匯率的非正式浮動區，如果匯率波動超出預期目標5%，各國要加強合作干預等等。盧浮宮協議後，國際主要貨幣匯率在近兩年多的時間裏保持基本穩定，沒有發生太大動盪。

廣場協議和盧浮宮協議對日美經濟產生了重大影響。就美國經濟而言，總體上積極效應要大於負面效應。兩個協議本質上就是以美國政策和經濟利益為主導簽署的。特別是盧浮宮協議以後，美國外貿出口迅速擴大，貿易赤字和財政赤字均有較大下降。1987－1990年，美國外貿出口增幅持續保持在10%以上；美國經常項目赤字由1680億美元下降到920億美元，佔GDP的1.6%；政府財政赤字佔GDP的比例由4.5%下降到3.4%。這些變化對強化美國的經濟霸權地位和緩解國內“滯脹”及就業壓力產生了明顯的積極作用。但盧浮宮協議之後，由於美國採取過分強硬態度促使日本和西德下調利率，而日本和西德受國內經濟狀況影響一時又很難下調利率，受市場預期等多重因素影響，紐約股市於1987年10月19日出現了嚴重的股價暴跌。當日紐約股市暴跌22%，被稱為“黑色星期一”。同時，廣場協議後美元大幅度貶值也促使美國由淨債權國逐漸轉變為淨債務國。到1986年末，美國對外淨債務總額達2636億美元，已是當時世界上最大的淨債務國。

就日本經濟而言，1985年廣場協議促使日元升值，事實上成為日後日本發生“泡沫經濟”的導火索。簽署廣場協議的第二年，即1986年，日本出現了因日元升值引發的蕭條局面。外貿出口增速由1985年的2.4%下降為1986年的負4.8%，實際經濟增長率從1985年的4.1%下降至1986年的3.1%。但由於當時日本經濟總體上正處在復甦增長的上升期，國內各行業對日本經濟發展前景普遍充滿樂觀和自信，同時，廣場協議使日元升值發揮了降低消費品價格、增加居民實際收益的積極作用，日本國內民間消費支出明顯上升，以民間消費為先導的投資熱潮，有力拉動了日本國內總需求的快速擴張。另一方面，廣場協議前後，日本為緩解日美貿易摩擦，在同意日元對美元升值的同時，並沒有放開進口市場，而是實行了寬鬆的貨幣政策以促進進口美國商品，特別是“超低利率”政策。從1986年1月開始，為了削減日元升值對國內經濟增長帶來的負面影響，日本銀行在從1986年1月到1987年2月將近一年的時間裏連續五次下調公定貼現率，將其降低至當時國際上的最低水平2.5%。盧浮宮協議以後，日本銀行將此2.5%的“超低利率”一直保持到1989年5月，持續時間長達27個月。日本銀行官定利率長期處於低水平，有力促進了金融機構貸款大量增加。日本金融機構貸款與GDP的比例80年代初為50%左右，到80年代末已升至100%。1987－1989年，日本貨幣供應量（M2+CD）年增長速度分別為10.8%、10.2%和12%，持續保持較高水平。

由於貨幣政策極度擴張，1988－1990年，日本經濟增長率分別為6.0%、4.4%和5.5%，明顯超過80年代前期3%左右的平均水平和同期其它發達國家水平。與此同時，大量過剩資金流入了股票和房地產部門，引致了股票價格和房地產價格的暴漲。1987－1989年，日本股票價格平均上漲94%，城市土地價格平均上漲103%。而同期，日本消費物價指數平均僅上漲3.1%。由於在資產價格暴漲的同時，消費物價沒有大幅上漲，在1991年日本泡沫經濟崩潰前相當長一段時期，日本銀行和經濟企劃廳對資產價格泡沫都沒有予以充分重視。當時政策決策關注更多的是實體經濟的增長、消費物價穩定和國際收支平衡。雖然認為在金融領域和資產價格方面出現了一些“異常”，但在當時物價穩定、經濟持續增長的情況下，由於被實體經濟擴張帶來的經濟效益所迷惑，決策當局對當時的金融領域“異常”問題只是發出過警告，進行過風險提示，而並未及時採取實質性應對措施。這樣，信貸增加創造泡沫，泡沫擴大促進信貸增加，信貸增加進一步創造泡沫，如此循環促進，到1989年底日本已經全面步入泡沫經濟之中。

泡沫經濟不斷膨脹，日本政府逐漸感受到了壓力。1989年5月，日本銀行改變貨幣政策方向，將維持了兩年多2.5%的“超低利率”提高至3.25%。1989年底，強烈主張抑制泡沫的三重野出任日本銀行總裁，上任伊始即將公定貼現率由3.75%提高到4.25%，結束了日本“超低利率”時代。從1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調公定貼現率，使之高達6%。同時，日本央行明確要求金融機構限制對不動產業的貸款投入，到1991年，銀行對不動產業實際上已不再增加新的貸款。日本貨幣供應量增長速度1990年跌至7.4%，1991年跌至2.3%。由於過急過快的信貸緊縮，日本泡沫經濟1991年開始崩潰，從此陷入了持續不景氣的低迷狀態。