327國債事件

“327” 是“92（3）國債06月交收”國債期貨合約的代號，對應1992年發行1995年6月到期兑付的3年期國庫券，該券發行總量是240億元人民幣。

1992年時中國國債發行極難。1990年以前，國庫券一直是靠行政分配的方式發行的。國債的轉讓流通起步於1988年，1990年才形成全國性的二級市場。個人投資者普遍把國債作為一種變相的長期儲蓄存款，很少有進入市場交易的興趣。

通過多次國際考察，決策者對國際金融市場有了較多的瞭解，感覺應當有金融工具的創新。在當時的體制框架內和認識水平上，搞股票指數期貨是不可能的，而國債的發行正在受到國家的大力鼓勵。借鑑美國的經驗，1992年12月28日，上海證券交易所首次設計並試行推出了12個品種的期貨合約。

國債期貨試行的兩週內，交易清淡，僅成交19口。1993年7月10日，情況發生了歷史性的變化，這一天，財政部頒佈了《關於調整國庫券發行條件的公告》，公告稱，在通貨膨脹居高不下的背景下，政府決定將參照中央銀行公佈的保值貼補率給予一些國債品種的保值補貼。國債收益率開始出現不確定性。國債期貨市場的炒作空間擴大了。

所謂的保值貼息指的是，由於通貨膨脹帶來人民幣貶值，從而使國債持有者的實際財富減少。為了補償國債持有人的這項損失，財政部會拿出一部分錢作為利息的增加，稱之為保值貼息。從經濟學的角度來看，保值貼息應該與通貨膨脹率的實際值相等，而在國際慣例上，大多數國家（包括2012年的中國）已經取消了這一補貼，原因在於，國債購買者在購買時應當自行預見金融產品收益的不確定性。 ^[1] 

20世紀90年代中期，國家開放了國債期貨交易試點，採用國際慣例，實行保證金制度，雖然大大的高出了1%的國際標準，但2.5%的保證金制度仍然把可交易量擴大到了40倍，有效的提高了國債期貨產品的流動性。

由於期貨價格主要取決於相應現貨價格預期。因此，影響現貨價格的因素也就成了期貨市場的炒作題材。影響1992年三年期國債現券價格的主要因素有：

這些價格的不確定因素，為92（3）國債期貨的炒作提供了空間。

1995年時，國家宏觀調控提出三年內大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時段，通脹率已經被控下調了2.5%左右。眾所周知的是，在91~94中國通脹率一直居高不下的這三年裏，保值貼息率一直在7~8%的水平上。根據這些數據，時任萬國證券總經理，有中國證券教父之稱的管金生的預測，“327”國債的保值貼息率不可能上調，即使不下降，也應維持在8%的水平。按照這一計算，“327”國債將以132元的價格兑付。因此當市價在147~148元波動的時候，萬國證券聯合遼寧國發集團，成為了市場空頭主力。

而另外一邊，1995年的中國經濟開發信託投資公司（簡稱中經開），隸屬於財政部，有理由認為，它當時已經知道財政部將上調保值貼息率。因此，中經開成為了多頭主力。

1995年2月23日，財政部發布公告稱，“327”國債將按148.50元兑付，空頭判斷徹底錯誤。當日，中經開率領多方借利好大肆買入，將價格推到了151.98元。隨後遼國發的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭極其不利的情況下由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多，“327”國債在1分鐘內漲了2元。這對於萬國證券意味着一個沉重打擊——60億人民幣的鉅額虧損。管金生為了維護自身利益，在收盤前八分鐘時，做出避免鉅額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午四點二十二，在手頭並沒有足夠保證金的前提下，空方突然發難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然後把價位打到148元，最後一個730萬口的巨大賣單把價位打到147.40元。而這筆730萬口賣單面值1460億元。當日開盤的多方全部爆倉，並且由於時間倉促，多方根本沒有來得及有所反應，使得這次激烈的多空絞殺終於以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經開為代表的多頭，則出現了約40億元的鉅額虧損。

1995年2月23日晚上十點，上交所在經過緊急會議後宣佈：1995年2月23日16時22分13秒之後的所有交易是異常的無效的，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日“327”品種的收盤價為違規前最後簽訂的一筆交易價格151.30元。這也就是説當日收盤前8分鐘內空頭的所有賣單無效，“327”產品兑付價由會員協議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收穫瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產。

1995年2月24日，上交所發出《關於加強國債期貨交易監管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監管問題作出六項規定，即：

1995年3月份全國“兩會”召開了之際，全國政協委員、財政部官員出身 ^[2]  的著名經濟學家戴園晨閉口不提中經開涉嫌內幕交易和違規操作以及財政部違背市場規律和經濟學原理極度損害國家利益的鉅額貼息，要求對萬國的迫不得已的違規予以嚴肅的查處。

自兩會後，有關327的輿論一邊倒地激憤、非理智、情緒化地聲討萬國證券的狂妄和違規，詬病上交所和上海市政府為做大市場交易量而放鬆監管。

1995年4月，管金生辭職。掛職兩個月後，其經濟犯罪問題開始敗露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名為貪污、挪用公款40餘萬元。

在管金生被捕後，《上海證券報》才敢在1995年5月24日發表同為經濟學家的李揚（後任中科院副院長）的訪談。訪談中引導大眾從情緒化的聲討轉移到對現象的本質進行深層次的討論、研究和體制改革中

1995年5月17日，中國證監會鑑於中國當時不具備開展國債期貨交易的基本條件，發出《關於暫停全國範圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

1995年9月20日，國家監察部、中國證監會等部門都公佈了對“327事件”的調查結果和處理決定，決定説，“這次事件是一起在國債期貨市場發展過快、交易所監管不嚴和風險控制滯後的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發（集團）公司引起的國債期貨風波。”決定認為，上海證交所對市場存在過度投機帶來的風險估計嚴重不足，交易規則不完善，風險控制滯後，監督管理不嚴，致使在短短几個月內屢次發生嚴重違規交易引起的國債期貨風波，在國內外造成極壞的影響。經過四個多月深入調查取證，監察部、中國證監會等部門根據有關法規，對有關責任人分別做出了開除公職、撤消行政領導等紀律處分和調離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機關處理，對違反規定的證券機構進行經濟處罰。

而1995年8月發生的長虹轉配股事件和2001年的銀廣夏事件使得中經開走了一個下降通道。信託業務、房地產投資都不景氣，而證券的承銷業務又往往因為惡性競爭變得幾乎無利可圖。1997年，中經開對外支付幾次出現危機，78億元債台高築。2000年6月，中經開經由國務院批准，成為清理整頓後首批確定保留並移交中央金融工委管理的中央級信託投資公司之一。公司將實業投資剝離給中經投公司，信貸資產已委託給資產管理總部繼續清收。 ^[1]