股東權益計劃

在所有反收購案例中，毒丸長期以來就是理想武器。毒丸計劃是美國著名的併購律師馬丁·利普頓1982年發明的，正式名稱為“股權攤薄反收購措施”，最初的形式很簡單，就是目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。在最常見的形式中，一旦未經認可的一方收購了目標公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啓動，導致新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發，其他所有的股東都有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。

“毒丸”計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權，購買優先股。譬如，以100元購買的優先股可以轉換成目標公司200元的股票。“彈出”計劃最初的影響是提高股東在收購中願意接受的最低價格。如果目標公司的股價為50元，那麼股東就不會接受所有低於150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權中得到的溢價，它等於50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200%。

在“彈入”計劃中，目標公司以很高的溢價購回其發行的購股權，通常溢價高達100%，就是説，100元的優先股以200元的價格被購回。而敵意收購者或觸發這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了收購者在目標公司的權益。“彈入”計劃經常被包括在一個有效的“彈出”計劃中。“毒丸”計劃在美國是經過1985年德拉瓦斯切斯利 (Delawance Chancery)法院的判決才被合法化的，由於它不需要股東的直接批准就可以實施，故在八十年代後期被廣泛採用。

毒丸計劃的類型主要有：

1．優先股計劃。目標公司發行一系列帶有特殊權利的優先股。按照該計劃，當遇到收購襲擊時，優先股股東可以要求公司按過去一年中大宗股票股東購買普通股或優先股的最高價以現金贖回優先股，或公司賦予優先股股東在公司被收購後以溢價兑換現金的權利。這樣可以增加收購者的收購成本，遏制其收購的意圖。

2．“金色降落傘計劃”。該計劃規定收購者在完成對目標公司的收購以後，如果人事安排上有所變動，必須對變動者一次性支付鉅額補償金。這樣通過加大收購者的收購成本在一定程度上阻止了收購行為。

3．“毒丸”債券計劃。當目標公司面臨收購威脅時，可搶先發行大量債券，並規定：在目標公司的股權出現大規模轉移時，債券持有人可要求公司立即兑付。這樣會使收購公司面臨着收購後需立即支付鉅額現金的財務困境。從而降低其收購目標公司的興趣。

4．購買權證計劃。這一計劃授權目標公司的股東按照一種很高的折價去認購目標公司的股票的認股權證，或是認購成功收購公司股票的認股權證。當收購行為發生時，權證投資人可將認股權證換成公司的普通股，從而稀釋收購者的股本。

從搜狐的股東權益計劃談毒丸術的應用

搜狐公司拋出“毒丸”

根據Thomson金融數據公司的統計，從2000年3月至2001年3月，共有19家互聯網公司採用了“毒丸術”，互聯網門户Yahoo、孵化器 Internet Capital Group和Divine Interventures、在線音樂網站及互動電視公司TiVo最近都採用了"毒丸"戰術。

北京時間2001年7月28日消息，為防止被收購，美國納斯達克上市公司搜狐公司(Nasdaq:SOHU) 7月28日宣佈其董事會已採納了一項股東權益計劃。該計劃旨在防止強制性的收購，包括防止在公開市場上或者通過私下交易收購搜狐股票，以及防止收購人在沒有向搜狐所有股東提出公正條款的情況下獲得搜狐的控股權。

按照這項計劃，搜狐公司授權7月23日搜狐股票收盤時登記在冊的所有股東，有權按每一普通股買入一個單位的搜狐優先股。另外搜狐董事會還授權發放在登記日期之後至兑現日期之前的按每一普通股而出售的優先股購買權，上述購買權最晚到2011年7月25日到期。

根據該項計劃，搜狐股東可以在上述期限內用每股100美元的價格購買一個單位的搜狐優先股，在被併購後，每一優先股可以兑換成新公司(包括收購吸收合併搜狐公司而成立的新公司、搜狐不復存在及被收購後搜狐公司仍存在兩種情況)兩倍於行權價格的股票（即市場價值為200美元的新公司的普通股），在以下情況出現後10天后，購買優先股的股權證將寄給除惡意收購者之外的股東：(1)個人或團體收購20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；(2)公開宣佈收購或換股使個人或團體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達到控股。

分析此毒丸，按搜狐公司現發行在外的總股本34,765,000股計算，如果有人惡意收購，假設收購量為20%，則上述計劃開始啓動，如果除收購者外的所有股東均行使這一權利，則購買優先股需要資金2,781,200,000美元（34,765,000×80%×100 = 2,781,200,000），此優先股可以兑換買新成立公司兩倍於該金額的股票，即價值高達5,562,400,000美元的新公司普通股票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盤價為1.40美元，其市值只有48,671,000美元，而一旦被惡意收購啓動該計劃，則原股東如先行使優先股的兑換權，然後再轉讓新公司的股票，可獲利2,781,200,000美元，是目前市值的57倍，同時，行權後將嚴重稀釋惡意收購者持有的股權，使收購者失去在新公司中的控股地位，此時，如果收購者想繼續收購股權達到控股地位，將不得不增加十幾億美元，甚至更高的收購成本，不僅如此，搜狐公司董事會還將根據出現的情況，可以對股權計劃相關條款進行修改。這樣就足以使收購者望而卻步，從而大大降低了被惡意收購的可能性。

通過以上分析可知，“毒丸術”的在效力之大可見一斑，當然“毒丸術”的應用是需要一定的法律環境的，在美國許多州，“毒丸術”被認為是合法的，而根據英國的公司法，卻是不允許的。

追溯“毒丸術”的歷史，可知其起源於股東認股權證計劃，這一計劃授權目標公司股東按照一種很高的折價去認購目標公司的股票的認股權證（flip- in pill：中性反應的毒藥丸子），或者是認購成功收購公司股票的認股權證（flip-over pill：烈性的毒藥丸子），與搜狐的股東權益計劃對照分析可知，其“毒性”是二者兼有的。

併購與反併購的較量是圍繞上市公司控股權之爭而展開的，而上市公司的控股權又有絕對控股和相對控股之分，一般而言，絕對控股要求持股比例超過50%，而相對控股持股比例在30%～50%，在股權比較分散的情況下，達到相對控股所需要的持股比例會更低，如方正科技（600601）的大股東北大方正集團公司在持股比例只有5.01%，達到了控制該公司的目的；從反併購策略來講，在絕對控股的情況下，是不可能發生惡意併購的，而隨着持股比例的降低，發生惡意併購的可能性逐漸增加。

在反併購策略中，最好的防禦就是事前充分準備，而“毒丸術”（Poison pills）,也常常被譯作“毒藥丸子”，這些戰術的運用抬高了收購成本，並稀釋了股份，有利於阻止敵意收購，屬於公司內部防禦策略中的最有效方法之一，在美國廣泛流行，隨着互聯網公司股價的暴跌，這些公司已成為易被獵取的收購目標，為了不成為那些"舊經濟"公司的囊中物，許多互聯網公司最近都採用了"毒丸"戰術，即一種"股東權計劃"，目的是防範可能發生的敵意收購。

在“毒丸術”的應用中，主要有以下幾種形式：

1、股東權利計劃。即公司賦予其股東某種權利（往往以權證的形式）。

①、權證的價格被定為公司股票市價的2一5倍，當公司被收購且被合併時，權證持有人有權以權證執行價格購買市的2-5倍，購買新公司（合併後的公司）股票。搜狐公司的優先股權證，定價為新公司的普通股市價的2倍。

②、當某一方收集了超過預定比例（比如20%）的公司漲票後，權證持有人可以半價或折扣一定的比例購買公司股票。2001年7月6日，NASDAQ上市公司Durect宣佈採取一項股東權益計劃，該計劃規定，當惡意收購者收集的股票達到或超過發行總股份的17.5%時啓動該計劃，屆時將允許除惡意收購者之外的所有股東以一定的折扣價格購買該公司的股票，在某些情況下，每一權證可以兑換該公司的1股普通股。

③、當公司遭受收購襲擊時，權證持有人可以只要董事會看來是“合理”的價格，向公司出售其手中持股，換取現金、短期優先票據或其他證券，如此將耗盡公司的現金，惡化公司的財務狀況，起到嚇退惡意收購者的效果。

通過股權證的方式進行反併購操作，離不開一定的法律環境，如根據美國普通公司法，公司可以發行各種類別的股份，只需在公司章程中明確有關類別的説明，並可以賦予董事會增添新的系列股與規定各系列股之間的相對權和優先權的變動的權利等，所以，“毒丸術”在美國廣泛流行，而在英國公司法則不允許採用 “毒丸術”。

2、兑換毒債。即公司在發行債券或借貸時訂立“毒藥條款”

依據該條款，在公司遭到併購接收時，債權人有權要求提前贖回債券、清償借貸或將債券轉換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權人從接收性出價中獲得好處。

毒丸術，無論各類權證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發生效力。一旦公司遭受併購接收，或某一方收集公司股票超過了預定比例（比如20%）。那麼，該等權證及條款，即要生效。公司運用毒丸術，類同於埋地雷，無人來進犯，地雷自然安眠，一旦發生收購戰事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。

毒丸術，主要表現在以下二方面：

一方面，權證持有人，以優惠條件，購買目標公司股票或合併後的新公司股票（如搜狐董事會規定可以按行權價格的兩倍購買新公司的股票）以及債權人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。

另一方面，權證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現金，以及債權人依毒藥條款，立即要求兑付債券，可耗竭公司現金，惡化公司財務結構，造成財務困難，令收購者，在接收後立即面臨鉅額現金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏。基於這二方面的邏輯，收購者收購目標公司後，類似於吞下“毒丸”，自食其果，不得好報。

當然，"毒丸術"也並不意味着公司不想被兼併，有時只是為了獲得更合適的兼併條件。如，網絡站户公司Excite1998年10月在面對Zapata 的收購時採取了"毒丸"戰術，但是幾個月後，它就宣佈與有限公司At Home合併，組成 Excite At Home。另一個例子是軟件公司 Allaire，2000年12月，它採取了一次股東權計劃，但是一個月後，它就同意賣給對手Macromedia公司。在很多情況下，"毒丸術"背後的概念是使董事會能完全控制兼併的過程。

“毒丸”國內應用

我國主板市場由於國有股處於絕對優勢地位，而且不能自由流通，所以一直沒有產生真正的併購土壤。但是隨着國有股減持，除特定行業國家需要保持絕對控股地位外，國家在在相當多的行業放棄絕對控股，隨着股份全流通的創業板的即將推出，隨着我國證券市場化、規範化和國際化的加強，市場化的兼併與收購在不遠的將來一定會成為我國資本市場的亮點之一。也就是説，創業板的推出以及國有股減持的推進，已經預示着發生惡意併購的可能性已悄然到來，併購與反併購之爭將成為證券市場上的一引人注目的焦點。

我國相關法規規定“設立股份有限公司申請公開發行股票的，其發行的普通股限於一種，同股同權”，在實踐中上市公司只能發行普通股，而且要經過證監會核准，因此限制了通過股權證的方式進行“毒丸術”設計，但如以後公司法允許設置優先股則可能出現可操作的空間。

值得注意的是我國現行法規並未禁止採取兑換毒債的方式設計反併購戰術（尤其是在借貸行為中採取“毒丸術”），當出現惡意併購的情況時，債權人可以提前收回債權，債權的收回風險降低，因此借款人更容易籌到借款，此方法可以在我國上市公司應用。