監管套利

“監管套利”借用了金融學中的“套利”一詞。根據《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，“套利”是一種投資策略，其保證在某些情況下獲取正報酬，而不存在負報酬的可能性，也無需淨投資。其主要特徵是無風險、無淨投資、或有正收益。與套利類似，監管套利捕捉的也是市場中的非均衡，決定套利機會吸引力的關鍵性因素也正是套利策略的交易費用。但對於“監管套利”，在國內外都還沒有一個統一的定義。

Donahoo&Shaffer（1991） ^[1]  認為，“監管對市場主體是税收的一種形式，即監管税收，市場主體有動機避免或使監管税收最小化。當一種經濟目的可以通過多種交易策略實現時，主體即會選擇淨監管負擔最輕的途徑”。Donahoo雖未直接定義“監管套利”，但其提出了“監管税收”概念，以及同一經濟目的可以通過多種交易策略來實現的可能性，並提出了市場主體監管税收最小化的行為原則，成為此後學者們研究“監管套利”的理論起點。

FrankPartnoy（1997） ^[2]  對於“監管套利”給出了一個較為全面的定義，其認為“監管套利是一種金融交易（FinancialTransactions），旨在利用制度差異性所創造的套利機會，來獲取利潤或降低成本。這些機會的出現則是源於一個已經被廣泛認可的觀點，即同樣的經濟目的，可以通過多種交易策略來實現。”Frank的觀點與Donahoo的思想幾乎完全一致，且被後續研究者大量引用。與Frank的觀點相類似，Gastion&Walhof（2007）將“監管套利”定義為“金融機構出於降低監管成本（或淨監管負擔）的目的而提供相應金融產品和服務的經營行為。”

VictorFleischer（2010）從法律與制度角度給出了“監管套利”的另一種定義，其指出“監管套利源於交易的經濟實質與監管認定之間所存在的差異性。這種差異性又產生於監管制度的不完全性，其無法對交易的經濟實質給出足夠精確的界定。”Victor的定義，較此前的定義又有了兩點進步，一方面Victor所討論的差異性不再是存在於不同監管制度對於同一交易的不同認定之間；而是存在於監管制度對這一交易的認定與交易的經濟實質之間。從某種程度上説，後者較前者更加深刻，因為如果監管制度對金融交易可以給出精確的界定，也就不應再出現不同監管制度認定之間的差異性了。另一方面，Victor解釋了差異性產生的必然原因，即在於監管制度的不完全性。與Donahoo與Frank等人的觀點不同，Victor的定義更加側重對“監管套利”本源的分析。

國內學者借鑑國外研究成果，也對“監管套利”給出了一些大體相同的定義，如董紅苗（2003） ^[3]  指出“監管套利就是指這樣一種過程，市場主體利用制度之間的差異和不協調來轉變外部制度約束或進行因制度障礙而不能直接進行的經濟活動，以此來獲得成本的節約或競爭利得。監管套利的實質是減輕監管負擔的行為。”

此外，國內外部分學者也將“監管套利”定義為“利用不同監管機構在監管規則和標準上的不同甚至是衝突，選擇監管環境最寬鬆的市場進行經營活動，從而達到降低監管成本、規避管制從而獲取超額收益的目的。”該定義強調了“監管套利”中存在的“監管競爭”與“監管合作”，屬於“監管套利”的一種類型。但該定義過於狹義，並非當前的主流。且我國出現的監管套利大多也並非此種類型，所以本文對該定義將不進行詳細綜述。

綜上所述，我們可以得到以下結論：在經濟滿足以下兩個條件時，便出現了監管套利機會，理性的市場主體會選擇最優交易策略，從而實現自身效用的最大化：（1）一個經濟目的，可以通過多個交易策略來實現。（2）對於上述實質相同但形式不一的交易策略，監管制度存在着不同的對待方式。監管制度在對待方式上的差異性源於制度內在的不完全性，其無法對交易的經濟實質給出足夠精確的界定。

在《監管套利：中國金融套利的主要模式》一文中（沈慶劼，人文雜誌，2010，05:80-85） ^[4]  ，將“監管套利”分為了五種類型，分別是：從一個監管主體轉到另一個監管主體；從一個時間段轉移到另一個時間段；從一種市場主體身份轉為另一種市場主體身份；從一種業務形式轉換成另一種業務形式；從一種披露方式轉入另一種披露方式。

不同的監管主體一般具有不同的監管制度，監管主體的不同，既可能是一個國家與另一個國家，也可能是同一個國家中的一個部門與另一個部門，也可能是同一個國家中的一個省份與另一個省份。監管套利者通過將業務由一個監管主體的監管轉移到另一個監管主體的監管之下，則實現了從一種監管制度向另一種監管制度的轉化。典型案例如下：

1. 鮑富萊蒙王妃離婚案

利用轉移監管主體來達到監管套利的目的這一模式，自1878年法國最高法院對鮑富萊蒙王妃離婚案(Bauffremont’sdivorcecase)作出判決後，開始被人們廣泛認知。在該案中，法國王子鮑富萊蒙的王妃原系比利時人，因與法國王子結婚而取得法國國籍，後因夫妻不合而別居。由於1884年以前的法國法禁止離婚，王妃為了達到與鮑富萊蒙王子離婚而與羅馬尼亞王子結婚的目的，隻身前往允許離婚的德國並歸化為德國人，於取得德國國籍的次日，其向德國法院提出與鮑富萊蒙王子離婚的訴訟請求並獲得離婚判決，隨後在德國柏林與比貝斯柯王子結婚，婚後她以德國人的身份回到法國。

2.在經濟特區設立機構

在經濟領域，利用監管主體的轉移達到監管套利的案例也比比皆是。我國為加快經濟發展，鼓勵國內外投資者投資及經營各種經濟業務，從1980年開始，先後開辦了一些經濟特區、經濟技術開發區、高新技術開發區、科技園以及西部大開發等，從税收上予以優惠，其主要內容是降低税率，減少納税環節，給納税人更多的好處，這在客觀上造成了國內不同地區的税收差距，為納税人利用這種差距進行税收籌劃創造了條件。充分利用經濟特區的税收優惠政策虛設常設機構進行税收籌劃。常設機構是指企業進行全部或部分經營活動的一個場所。為了利用特區的各項優惠政策，名義上將企業設在特區，實際上其業務不在特區進行，這樣企業在非特區獲得的經營收入或業務收入，就可以享受特區的税收優惠，特區境外的利潤所得就可以通過向企業總部轉移而減少納税。

3.設立離岸公司（BVI）

BVI是英屬維爾京羣島(BritishVirginIslands)的英文名稱縮寫。英屬維爾京羣島自1984年引進國際商業公司法後，開始建立離岸金融中心，已成為世界最著名的離岸管轄區之一，已有29萬家公司在此註冊，因此，BVI也就成了離岸公司的代名詞。近年來，世界上一些國家和地區如英屬維爾京羣島（BVI）、開曼羣島、巴哈馬羣島、百慕大羣島等（多數為島國）紛紛以法律手段揣摩並培育出一些特別寬鬆的經濟區域，允許國際人士在其領土上成立一種國際業務公司，這些區域一般稱為離岸管轄區或稱為離岸司法管轄區。而所謂離岸公司就是泛指在離岸管轄區內成立的有限責任公司或國際商業公司。“離岸”的含義是指投資人的公司註冊在離岸管轄區，但投資人不用親臨當地，其業務運作可在世界各地的任何地方直接開展。例如在巴哈馬羣島註冊一家貿易公司，但其貿易業務的往來可以是在歐洲與美洲之間進行的。著名的離岸管轄區有許多是前英屬殖民地，如開曼羣島，安圭拉羣島，英屬維爾京羣島等，因此這些地區在很大基礎上保留了英國的法律體系和司法制度。離岸公司與一般有限公司相比，主要區別在税收上。與通常使用的按營業額或利潤徵收税款的做法不同，離岸管轄區政府只向離岸公司徵收年度管理費，除此之外，不再徵收任何税款。除了有税務優惠之外，幾乎所有的離岸管轄區均明文規定：公司的股東資料，股權比例，收益狀況等，享有保密權利，如股東不願意，可以不對外披露。另一優點是幾乎所有的國際大銀行都承認這類公司，如美國的大通銀行、香港的匯豐銀行、新加坡發展銀行、法國的東方匯理銀行等。“離岸”公司可以在銀行開立賬號，在財務運作上極其方便。一般這類“離岸”地區和國家與世界發達國家都有良好的貿易關係。因此，海外離岸公司是許多大型跨國公司和擁有高額資產的個人經常使用的金融工具。希望在國外上市的公司有許多是通過成立海外離岸公司實現其目的的。

4.企業境外上市

境外上市的方式包括：第一，境外間接上市。由於直接上市程序繁複，成本高、時間長，所以許多企業，尤其是民營企業為了避開國內複雜的審批程序，選擇以間接方式在海外上市。即國內企業到境外註冊公司，境外公司以收購、股權置換等方式取得國內資產的控股權，然後將境外公司拿到境外交易所上市。間接上市主要有兩種形式：買殼上市和造殼上市。其本質都是通過將國內資產注入殼公司的方式，達到拿國內資產上市的目的，殼公司可以是已上市公司，也可以是擬上市公司。第二，境外買殼上市。是指非上市公司通過購買一家境外上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然後注入自己的有關業務及資產，實現間接在境外上市的目的。第三，境外造殼上市。境外造殼上市是指公司在香港、百慕大、開曼羣島等地註冊公司(或收購當地已經存續的公司)，用以控股境內資產，而境內則成立相應的外商控股公司，並將相應比例的權益及利潤併入境外公司，以達到上市目的。在香港上市的主要有紅籌股公司和民營企業，前者是指在境外註冊成立並由境內政府機構控制的公司(國資背景)，後者是指在境外註冊成立並由境內個人控制的公司。公司採取境外造殼上市，主要有兩方面原因。一是為了規避政策監控，使境內企業得以金蟬脱殼，實現境外上市；二是利用避税島政策，實現合理避税。

不同的時間段，淨監管負擔也可能不一樣。這樣的差異可能是源於監管制度的動態變化，例如原有的監管漏洞被發現以後，監管主體改進監管制度；也可能是源於宏觀經濟的變化導致了在監管制度並未改變的情況下，淨監管負擔發生變化，例如在市場行情向好的時候，有更多的企業希望通過IPO上市，進而導致淨監管負擔增加；還可能是源於個體財務結構的時間差異，例如在當期指標已經完成以後，企業市場主體可能產生動機將業務推遲到下一考核期間。典型案例如下：

1.排隊融資

有些國家對資本市場融資實施審核制度，無論是股權融資還是債券融資都要經過嚴格的審查制度，即使在審核通過以後，上市融資仍需排隊，很多企業為了能在需要融資的時候不至於錯失良機，於是便早早加入排隊的大軍，這樣造成的結果是急需融資的企業A可能不能即時融資，而不太需要融資的企業B反而很容易得到了融資的機會，信息充分的條件下，企業A和企業B完全可以進行一筆交易，交換排隊次序，從而促進了雙方共贏。

2.累進課税（所得税）

工資、薪金所得，是指個人因任職或者受僱而取得的工資、薪金、獎金、年終加薪、勞動分紅、津貼、補貼以及與任職或者受僱有關的其他所得。它要按照九級累進税率繳納個人所得税，工資越高，要納的税也就越多。有效進行個人所得税的納税籌劃有種通用的技巧，例如：提高公共福利支出，間接增加職工收入可以採用非貨幣支付辦法，提高職工公共福利支出，例如免費為職工提供宿舍（公寓）；免費提供交通便利；提供職工免費用餐；等等。企業替員工個人支付這些支出，企業可以把這些支出作為費用減少企業所得税應納税所得額，個人在實際工資水平未下降的情況下，減少了應由個人負擔的税款，可謂一舉兩得。利用工資分攤方法，特定行業（指採掘業、遠洋運輸業、遠洋捕撈業以及財政部確定的其他行業）的工資、薪金所得應納的税款，可以實行按年計算、分月預繳的方式計徵。因此，這些行業的納税人可以利用這項政策使其税負合理化。其他行業納税人遇到每月工資變化幅度較大的情況時，也就可以借鑑該項政策的做法。

出於種種目的，政府對於不同的市場主體往往不是一視同仁，而是採取不同的監管制度。從而導致不同身份的市場主體，即使從事完全相同的經濟活動，其淨監管負擔也可能並不相同。市場參與者可以通過轉化身份，從一種監管制度轉變到另一種監管制度。典型案例如下：

1.代持代發債券

各國政府一般會對在本國發行的證券扣税，而對在國外發行的證券則不扣税，本國證券利用這種税收差異的思路是在國外發行證券，但是證券通過互換協議，具有和國內發行的證券同樣的支付。例如，澳大利亞政府對所有由澳大利亞企業發行的，以澳元為計價單位的證券徵税。而由國外企業發行的，仍是以澳元為計價單位的證券（歐洲澳元證券），則可以免税。這使得外國公司與澳大利亞公司相比，在以澳元進行融資方面具有比較優勢。對於澳大利亞的公司，其可以尋找一家外國企業，用澳元進行融資，然後雙方進行一筆外匯互換。

各國政府有時會對外國企業購買的本國證券給予税收抵免，而本國企業購買該種證券則獲得不了這種税收抵免。這一政策和出口退税由類似的政策含義。本國企業可以尋找外國企業首先購買這種證券，然後再通過互換交易，從而與外國公司一同分享這一税收優惠政策。例如，CTE是意大利政府發行的歐元債券，意大利政府規定外國企業購買該種債券，可以獲得税收抵免，而本國企業則不能享受這種優惠。大量外國企業和意大利銀行參與了相應的互換交易，外國企業購買CTE債券，通過互換，將債權的利息以及意大利政府賦予的税收抵免權一同支付給意大利銀行，而意大利銀行則向其支付美元計價的利息。

與上述的投資限制相類似，有些投資機構希望隱蔽其投資行為，該原則也相當於給其投資行為設置了限制。具有政府背景的投資主體，以及具有灰色收入來源的投資主體往往具有隱蔽其投資行為的動機。這一類投資者可以通過其他金融機構代持，以隱藏其身份。

2.利用關聯公司轉移定價

關聯公司主要是指具有直接或間接控制和被控制關係的兩個或兩個以上的公司，為共同獲得更多利潤而在購銷活動中以低於或高於市場正常交易價格進行交易。常用的方法為；關聯公司間的壓低定價，使企業應納的流轉税變為利潤；商品交易採取抬高價格的策略轉移收入；採取無償借款或支付予付款的方式轉移利息負擔；勞務提供採取不計報酬或不合常規計酬的方法轉移收入；有形資產的轉讓或使用，採用不合常規的價格轉移利潤；無形資產的轉移和使用，採用不計報酬或不合常規的價格轉移收入。總之，關聯公司採用各種辦法控制轉讓定價以轉移利潤，就會造成贏利的企業不一定贏利，虧損的企業不一定虧損的情況。

3.利用不同性質的公司之間所得税法的差異進行税收籌劃

由於我國的所得税法是按不同企業的性質分別制定的，這就使等量的所得因企業性質不同而負擔的税額不等。公司通過聯營、租賃、合資、承包等形式，改變納税人的經濟性質，最終就可以達到少交所得税的目的。

4.買殼上市

買殼上市又稱“後門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然後注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營企業的較佳選擇。由於受所有制因素困擾，無法直接上市。首先是買殼，即收購或受讓股權。收購股權有兩種方式，一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，但是困難較大。要同時得到股權的原持有人和主管部門的同意。場外收購或稱非流通股協議轉讓是我國買殼上市行為的主要方式。另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，但是由於中國的特殊國情，只適合於流通股佔總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細的炒作計劃，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。其次是換殼，即資產置換。將殼公司原有的不良資產剝離出來，賣給關聯公司，再將優質資產注入到殼公司，提高殼公司的業績，從而達到配股資格，實現融資目的。最後是價款支付。有六種方式，包括現金支付、資產置換支付、債權支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權支付方式。前三種是主要支付方式。但是現金支付對於買殼公司實在是一筆較大的負擔，很難一下子拿出數千萬元甚至數億元現金。所以傾向於採用資產置換支付和債權支付方式或者加上少量現金的混合支付方式。

監管的首要目的就是對於不同的業務活動，鼓勵一部分，限制一部分，鼓勵的是具有正外部效應的業務，限制的是具有負外部效應的業務。於是，對於不同的業務形式，就產生了不同的監管制度。然而，由於契約不完全性的存在，監管主體並不能按照業務實質精確劃分出不同的業務形式。這給市場主體留出了套利的空間，市場主體可以在不改變業務實質的情況下，改變業務的形式，進而從一種監管制度轉變為另一種監管制度。典型案例如下：

1.税收套利

美國税法允許零息票債券的發行人以等額償還利息的方式計算税金，與此同時，在日本和歐洲一些國家，政府將零息票債券的利息收入作為資本利得，而不徵税。這些規定為税收套利創造了巨大的機會，使得在上世紀80年代，零息票債券成為了最重要的融資工具。融資人由於財務結構不同，所需要的融資模式或許並不是零息票債券，但是其可以使用零息票債券先進行融資，然後通過利息互換，改變債務結構，以適應其自身需求。對於不同形式的收入與支出，政府往往採取不同的税收標準，基於這樣的制度差異性，使用期權複製目標證券也是一種常用的税收套利手段。例如，在美國，為了避免被徵收資本利得税，投資人使用了股票互換，在税務總署發現以後，其又開始轉向了更復雜的，用期權組合策略來複制股票頭寸的交易。

2.會計要求轉換

會計準則對於不同類型的損失的確認具有不同的規定，市場主體出於各種原因，有時希望推遲對於損失的確認時間。通過監管套利，對於本質相同的交易，有時從原有的會計要求轉換到其他的會計要求之下。例如，對於銀行的不良貸款，如果銀行進行剝離和銷售，則必須立刻確認損失。一種替代性的模式是建立一個特殊目的載體（SPV），將貸款注入SPV，同時銀行承擔SPV的追索權，SPV出售證券化的資產，為銀行獲得了流動性，其經濟效果等同於直接剝離不良貸款，但是由於按照各國現行的標準，這種模式並不被算作銷售，所以損失不會被立刻確認。

3.日本對外幣債券的資本管制

以日本投資者對外匯管制的監管套利為例，在1984-1985年，日本法律規定，日本投資者購買的以外幣計價的證券的價值不能超過其資產組合的10%，但是當時的日本投資者普遍希望持有更多的類似證券。日本法律關於10%的規定，並不適用於本國公司發行的以外幣計價的證券。日本的銀行開始大規模發行以外幣計價的證券，並使用貨幣互換對沖匯率風險。市場需求非常火爆，以至於該種債券的收益率低於了相應貨幣的主權債券的收益率。同時，日本法律將雙幣種債券（dualcurrencybound）歸為了本幣債券，雙幣種債券以日元支付利息，以美元支付本金。投資者通過購買雙幣種債券，同樣實現了購買外幣計價債券的目的。

4.國外公司通過諮詢公司控股中國國內公司

在發展改革委員會和商務部2007年修訂後的《外商投資行業指導目錄》中,明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業目錄。例如,名優白酒生產、出版物印刷、電網建設和運營、期貨公司等行業被列為限制外商投資行業,要求必須由中方控股。再如,稀土開採、郵政、圖書出版、新聞網站、互聯網文化經營等行業被列為禁止外商投資行業。《外商投資行業指導目錄》反映了中國政府有選擇地利用外資的原則,體現了政府的行業政策。新聞網站一直被中國政府列為禁止外商投資行業,然而中國的三大新聞門户網站——新浪、搜狐和網易,卻全部實現了海外上市。中國著名的網絡遊戲運營商,例如盛大、網易和巨人,也都實現了海外上市。這些公司是如何在私募股權基金的協助下規避中國政府行業管制的呢?事實上,這些互聯網服務提供商(internetserviceprovider,ISP)都異曲同工地採用了一種海外上市模式,我們簡稱為“盛大模式”。

5.中國企業間接海外上市

境內ISP運營商A公司是一個純內資企業，試圖實現海外私募和上市。然而，ISP行業是國家禁止外商投資的行業，直接採用紅籌模式是行不通的。因此，A公司在境外私募股權基金建議下，採用了本行業內企業海外上市的通行模式。首先由A公司實際控制人在境外離岸平台註冊一家殼公司C，由C公司在中國境內設立一家外商獨資企業(whollyownedforeignenterprise,WOFE)B。B公司和A公司將簽訂一份結構性合同，一方面B公司向A公司提供全方位的管理諮詢和培訓等服務，另一方面，作為回報，A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。由於境外殼公司C通過100%控股的WOFE公司B，控制了內資企業A公司90%的收入和利潤，C公司就可以此為基礎，向境外私募股權基金進行私募。私募完成後，由C公司到海外資本市場實施IPO。通過上述融資結構，受到政府嚴格管制的內資企業A就間接實現了海外上市。可以看出，盛大模式巧妙地規避了中國政府對於禁止外商投資於ISP行業的規定。無論是海外上市公司C，還是境內外商獨資企業B，都與內資企業A沒有任何股權關係，因此就沒有違反禁止外商投資於ISP行業的規定。這種結構的最大玄機在於A公司和B公司之間簽署的結構性協議，正是這份協議確保了A公司向沒有任何股權關係的B公司輸送收入和利潤。不過海外投資者可能存在如下疑慮：一旦C公司在海外IPO成功募集資金之後，如果A公司單方面不履行結構性合同，那麼將對C公司股票造成毀滅性打擊。為了解除投資者的疑慮，在上述模式中，B公司通常會要求A公司實際控制人將所持有的A公司股份抵押給獨立第三方(可能是作為B公司國內代理人的內資信託公司)，作為A公司履行結構性合同的擔保。一旦A公司拒絕履行合同，B公司就可以行使抵押權，通過內資身份的第三方會間接獲得A公司的控股權。

6.帶贖回權的股權投資（名股實債）

境外私募股權基金在投資於中國國內目標企業時,時常遇到以下情況：第一，目標企業具有很高的成長性，它們不願意接受過多的股權投資，因為這意味着喪失更多的剩餘索取權，因此它們往往要求基金在提供股權融資的同時提供配套的債權融資；第二，某些目標企業甚至不願意接受任何股權投資,而是要求基金提供100%的貸款；第三，某些目標企業規模較小，在較長時間內不能達到上市規模，也很難獲得銀行信貸，但是企業具有很高的成長性，願意以高利率獲得貸款。在上述情況中。雖然提供貸款的行為偏離了基金的投資方向，但是很高的貸款回報率也讓基金欲罷不能。中國政府對非金融企業之間相互提供貸款的行為，存在非常嚴格的管制，尤其是對貸款利率的管制，要求企業之間的貸款利率不得超過同期銀行人民幣貸款利率特定的百分比。這就對境外私募股權基金對中國目標企業的高息貸款造成了障礙。而基金和企業則採用股權回購方式（假股權真債權）的方法來規避政府對企業間貸款的管制。

監管制度作為一種不完全契約，不能窮盡所有的或然狀態，諸多監管形式需基於企業的信息披露。信息披露方式本身往往存在多種選擇，例如會計準則允許企業選擇固定資產折舊方法以及存貨計價方法，巴塞爾協議允許銀行選擇相應的風險度量模型，這也為市場主體進行監管套利提高了制度空間。與其他監管套利形式不同，信息披露方式轉換並不涉及任何真實的交易策略的轉換。典型案例如下：

1.選擇固定資產折舊方法

固定資產折舊費的大小會直接影響企業當期損益，進而影響企業所得税負的輕重。按有關規定，在某些行業允許採用加速折舊方法，如雙倍餘額遞減法、年數總和法等，雖然固定資產在整個使用期內，採用加速折舊法與採用平均年限法計算企業所得税總的金額相等，但與採用平均年限法相比較，加速折舊法滯後了企業納税期，得到了遞延納税的好處。

2.選擇存貨計價方法

會計核算結轉每期銷售成本的數額受存貨計價方法的影響，進而影響企業當期的税負。例如，材料採取實際成本計價的情況下，在物價上漲的環境中，如果選擇後進先出法計算本期材料的耗用成本，企業當期可以少繳所得税；反之，在物價下跌時，則應選擇先進先出法計算本期材料的耗用成本；假如物價比較平穩，就應該選擇加權平均法。值得注意的是，不管選擇哪種計價方法，所選擇的計價方法一經確定，不得隨意變動，如需變更，應在下一納税年度開始前報主管税務機關備案。

3.推遲虧損計提

時間性差異是指企業一定時期的税前會計利潤與納税所得之間的差額，其發生是由於某些收入和支出項目計人納税所得的時間與計入税前會計利潤的時間不一致所產生的。時間性差異發生於某一時間，但在以後的一期或若干期內可以轉回，即時間性差異將隨着時間的推移而逐漸減少直至最終消失。時間性差異產生的根本原因在於會計利潤和計税所得二者之間確認時間不同，即某些支出或收入計入利潤總額與計入計税所得額的時間不同，造成企業在最近幾期裏多計或少計了支出或收入，在後幾期裏又少計或多計了支出或收入，但當時間消失後，最終多計或少計的支出或收入額與少計或多計的支出或收入額剛好相等，不多不少，差異消失。時間性差異主要有折舊費差異，無形資產攤銷差異、遞延資產攤銷差異等。就是把本期由於時間性差異而產生的影響納税金額，保留到這一差異發生相反變化的以後期間予以轉銷。遞延法的基本特點是：當税率變更或開徵新税時，不調整由於税率的變更或新税的徵收對“遞延税款”餘額的影響；發生在本期的時間性差異影響的納税金額，用現行税率計算；以前各期發生的而在本期轉銷的各項時間性差異影響的納税金額，按照原發生時的税率計算和轉銷。

監管本質上是一種強制性契約，契約的諸多特點，如信息的不對稱、契約本身的不完全性同樣適用於監管。與契約理論中的一般性契約存在諸多問題一樣，監管套利正是在上述監管契約自身內在特點的基礎上產生的一種必然結果 ^[5]  。

契約理論，可以分為完全契約理論和不完全契約理論。前者強調信息的不對稱，代理人比委託人具有更多的私人信息，委託人通過激勵約束條件，設計最優契約；後者強調契約的不完全性，契約不能對將來所有或然狀態下的權利與責任進行清晰的界定，委託人通過對剩餘控制權的界定，設計最優契約。

在代理人行為是委託人不能無成本地觀察到的情形，委託人就面臨代理人説謊的風險。此時，委託人存在兩種可選擇的方式去處理這種風險。一是直接去觀察代理人的行為，如政府監管部門向被監管者直接派駐審計人員。但是，直接觀察是要花費額外成本的。另外，監管部門派駐審計人員又引入了新的一種委託代理關係，是否還需要再派駐審計人員的審計人員去監督派駐的審計人員呢。我們可以假定，隨着觀察的增加，觀察的邊際成本遞增，而觀察的邊際收益下降。這樣，總存在代理人的一些“剩餘”行為，倘若監管者試圖去觀察這些行為，其邊際收益會小於邊際成本。此時，再通過增加觀察來消除這種信息不對稱的風險就是得不償失的。監管者與被監管者之間的契約，即監管制度，是監管者單方面制定，強制被監管者執行的，是一種強制性契約。監管制度將獎懲與監管雙方可以共同觀察到的指標相聯繫起來，所謂能觀察到的指標，是指觀察成本足夠小。當然，這種指標可以不止一個，比如税務部門根據企業財務報表中的多個指標確定税賦；銀監會根據銀行風險報告中的多個風險度量指標確定監管資本要求。不完全契約理論的核心問題就是，選擇什麼樣的“指標（體系）”，以及什麼樣的契約，最大程度上實現委託人的目的。

假設被監管者可以選擇的行動的集合為

，

是被監管者可能選擇的一個行動向量。設

是外生的隨機變量，它是不受監管者與被監管者控制的“自然狀態”，

，

是

的可能取值範圍，並設

在

上的分佈函數和密度函數分別為

和

。被監管者選擇任何行動

幾乎都會給他帶來一定程度的淨監管負擔

。當被監管者選擇某個具體的行動

之後，外生變量

實現，

與

就共同解決了一個可預測結果，記為

，就是我們在前面所説的“指標（體系）”。

與

會共同決定一個所有權歸屬於監管者的收入

。監管者將

中的一個部分

作為獎賞支付給被監管者。並且，合約規定，

是按照可觀測變量（指標）

來決定的，即有

。監管者的收入為

，監管者的問題是選擇

以及

，使其效用函數最大化。

不完全契約指的是這樣一種契約形態,該契約承諾集合沒有完全包括締約人在未來任何時候的所有權利與義務,契約中包含着缺失條款以待日後再談判補充規定（Hart，1995）。不完全性是所有契約的共同特點，監管制度的制定雖然經過認真的研究，但是作為一種普適性的，非量身定製的契約，不完全性仍然非常突出。例如，税法根據企業形成的交易額總、利潤總額等指標計算税賦，而不是就所有的不同業務逐筆確定税賦；新資本協議根據銀行計算的風險加權資產確定監管資本要求，而不是根據每一筆業務的具體內容確定監管資本要求。

為何契約都是不完全的呢？Tirole(1999)認為，契約的不完全性是由以下一種或幾種因素造成的：一是預見成本，即當事人由於某種程度的有限理性，不可能預見到所有的或然狀態；二是締約成本，即使當事人可以預見到或然狀態，以一種雙方沒有爭議的語言寫入契約也很困難或者成本太高；三是證實成本，即關於契約的重要信息對雙方是可觀察的，但對第三方(如法庭)是不可證實的。Zingales（1997）指出，昂貴的成本與難以預料的或然性是導致現實生活中契約不完全性的原因。Rasmusen(2001)在解釋契約不完全性時指出，契約的不完全性不僅是由契約的擬定成本造成的，而且還因為存在契約的解讀成本。Segal(1999)則從環境複雜性的角度揭示了造成契約不完全的原因。他認為，環境複雜性是導致契約不完全的原因。Andlini和Felli(1999)把契約不完全性歸因於擬定和實施契約過程中形成的複雜性成本。監管制度也正是由於上述原因，而具有了不完全性。

監管套利的原理在於“淨監管成本的一價定律”（TheLawofOneNetRegulatoryBurden）。淨監管負擔是指監管給市場主體所帶來的成本與收益之差。一種經濟目的可以通過多種交易策略實現，每種交易策略所對應的監管制度分別為

，

，

，

…，每種交易策略所對應的淨監管負擔分別為

，

，

，

…。如果在監管制度

與

間進行轉換的成本為

，那麼，對於任意兩種監管制度

與

，在

時，會出現從淨監管負擔較高的交易策略向淨監管負擔較低的交易策略的轉換。如果市場中不存在交易費用，即

=0，則市場主體會選擇淨監管負擔最低的交易策略，即選擇交易策略i，使得對於任意的交易策略j，都有

。其他監管制度將失去意義，監管部門會進行制度重構，最終具有相同實質的交易策略，其淨監管負擔必然相等，即對於任意的i，j，都有

，即“淨監管成本的一價定律”。

監管套利是合法還是違法？其在法理學中，屬於“法律規避”，也叫做“脱法”。其法律特徵在於，形式合法、實質違法。法律規避源於國際司法，指通過合法的形式達到違法的目的對於該含義，韓德培（1997）認為：“法律規避是指涉外民事法律關係的當事人為利用某一衝突規範，故意製造某種連結點，以避開本應適用的法律，從而使對自己有利的法律得以適用的一種逃法或脱法的行為。”肖永平（2002）對法律規避的定義是：“當事人故意製造某種連結點的構成要素，以避開本應適用的對其不利的法律，從而使對自己有利的法律得以適用的一種脱法或逃法行為”。雖然學者們的觀點仍然存在着一些分歧，但是歸納起來，他們都強調法律規避是一種當事人通過採取某種手段避開本應對其適用的不利的法律，從而使對自己有利的法律得以適用的行為。監管套利是市場主體利用私法自治、契約自由原則對於法律形式的形成可能性，在欠缺合理的理由的情況下，而選擇與經濟交易的常規形式相異的法律形式，達成與通常交易形式同一的經濟結果，同時因規避了對應於通常使用的法律形式要件，實現減輕或排除監管負擔的行為。對其法律效力，學界存在巨大爭議。

英美法系的一些學者認為，既然衝突規範給予當事人選擇法律的可能，則當事人為了達到自己的某種目的，而選擇某一國家的法律時，就不應歸咎於當事人；如果要防止衝突規範被人利用，就應該由立法者在衝突規範中有所規定。德國的薩維尼(Savigny)等學者認為，如果將法律規避行為視為違法行為的話，那將使不公平的法律不能廢除，會妨礙法律的進步和經濟與社會的進步。既然雙邊衝突規範承認可以適用內國法，也可以適用外國法，那麼內國人為使按照國內實體法不能成立的法律關係得以成立，而前往一個允許成立此種法律關係的外國，設立一個聯結點，使它得以成立，這並未逾越衝突規範所容許的範圍，因而不能將其視為違法行為。實踐中，一些國家對法律規避根本不加限制。事實上，在現實生活中法律規避行為經常發生，已是普遍現象，但法院在審理這類案件時，認定當事人規避法律無效的審判實踐卻幾乎沒有。

大陸法系國家的一些學者認為，為了維護本國法律秩序的穩定，以及捍衞本國法律的威嚴，普遍把規避內國法的行為視為違法行為，並認為這種規避不發生法律效力。法國的尼波葉(Niboyet)等人認為，法律如果被人以欺詐的方法竊用，應該予以懲罰，對利用國際私法之適用法則造成與立法目的相反的結果，不能予以承認，這樣做將使人們不敢作非分之想。大陸法系國家一般認為，法律規避是一種欺騙行為，基於“欺詐使一切歸於無效”的理論，在發生法律規避的情況下，不論當事人規避的是內國法還是外國法,都應排除當事人所希望適用的法律，而適用本應適用的法律。例如《阿根廷民法典》第1207條規定“在國外締結的規避阿根廷法律的契約是毫無意義的，雖然這個契約依締結地的法律是有效的”；第1208條規定“在阿根廷締結的規避外國法的契約是無效的”。1982年《南斯拉夫國際衝突法》第5條規定“按照本法和其它聯邦法律的規定所應適用的外國法，如果其適用是為了規避南斯拉夫社會主義聯邦共和國法律，則不適用該外國法。”這樣類似的規定在《匈牙利國際私法》、《加蓬民法典》及《塞內加爾家庭法》中都有所體現。

監管套利具有正負兩方面的經濟影響。正面影響可能包括：提高監管部門宏觀調控的槓桿作用、緩解由於監管規則不合理導致的行為扭曲以及促使監管部門完善監管制度；負面影響可能包括：加劇金融體系的系統性風險以及降低監管制度的有效性 ^[6]  。

金融監管能對金融部門起到宏觀調控的作用。合監管部門意願的監管套利行為的出現，正是監管部門通過監管進行宏觀調控的目標。在市場經濟條件下，追求經濟利益是市場主體經營的根本準則。正是市場主體自身規避監管税收的強烈慾望，使政府可以利用監管規則，作為經濟調控槓桿來調整市場主體的行為，從而實現金融監管的宏觀經濟管理職能。如果政府的監管政策導向正確，監管套利行為將會對社會經濟產生良性的、積極的正面作用。所以，監管套利行為從某一角度看，是市場主體對和監管政策的反饋行為。

監管制度本身不盡合理，監管套利行為表現突出之處，往往真是制度不合理體現最突出的地方。監管規則的不合理可能導致市場主體經營行為的扭曲，而監管套利在某種程度上則能緩解由於監管資本要求不合理所導致的行為扭曲。例如，監管資本套利是削弱監管資本要求部分負面效應的“安全閥”。當監管資本要求比銀行自身配置給貸款的經濟資本高出許多時，銀行要麼通過資本套利在提高資本充足率的同時並不增加資本，要麼放棄盈利業務。監管資本套利作為商業銀行監管的“安全閥”，使銀行得以在那些低風險業務領域和非銀行機構進行有效競爭。

部分監管套利行為並非監管部門所希望的行為，其揭露出了監管制度存在的各種問題，監管部門可根據監管套利行為所反饋的信息修正現有的監管制度。監管套利行為與制度漏洞修補的螺旋式上升，構成了監管制度的不斷進步。監管制度在短期內是相對靜止的，隨着外部環境的變化，原先高效、均衡的監管制度會逐漸變的低效、非均衡。而監管套利的存在建立了一種制度反饋機制，讓監管者能及時發現制度故障，同時給管理者以改革這些監管制度的壓力。監管套利同時也是對監管部門政策導向的正確性、有效性和監管制度完善性的檢驗。監管部門可以利用市場主體監管套利行為反饋的信息，改進和完善監管規則。

監管套利行為會加劇金融體系的系統性風險。監管套利行為可能使監管達不到最優水平。監管套利使金融活動更具有變化性和隱蔽性，增加了監管難度。監管套利結合金融創新，打破了原先對金融企業在業務範圍和地域上的限制，各種業務相互交叉在一起，金融機構的組織日益複雜。此外，國際間的監管套利促進了金融業務的國際化。這都使原有的監管制度失去賴以存在的基礎，對資本監管提出新的要求。監管套利意味着原有監管制度被規避，這迫使監管者不僅要根據監管套利不斷的修改監管制度，而且要結合具體的經濟金融狀況來正確的做出放鬆監管或收緊監管。監管套利使金融機構能夠逃避金融監管，進行高風險的金融活動，增加了金融機構的道德風險。

監管套利 ^[7]  會降低監管制度的有效性。例如資本充足率監管的核心在於對更高的風險要求更高的監管資本，使資本水平與風險水平相適應。正確識別風險水平，並使監管資本要求與風險水平高度相關，是資本充足率監管有效性的基礎。監管資本套利行為降低了資本充足率監管的有效性。運用證券化等金融創新，銀行不斷調整資產組合，使其既不違反現行的資本標準，又沒有相應降低銀行的風險，因而資本標準也變得越來越沒有意義。通過監管資本套利，銀行得以在顯著降低其風險的監管評估水平的同時，卻極少甚至根本沒有真正降低其整體的經營風險水平。監管者無法判斷商業銀行是否達到了某種程度的穩健水平。監管套利將削弱監管紀律。

監管套利是一個重要的經濟概念，能從本質上解釋很多現象。相應的政策建議可包括以下幾個方面：

基於不完全契約的理論，防止監管套利的問題就是重新配置剩餘控制權的問題。監管者有以下兩種方法重新配置剩餘控制權：第一，採用個別性規制手段，推動契約完全化，減少剩餘控制權。監管者在發現與其目的不一致的監管套利行為以後，通過改變原有制度，將該監管套利行為認定為非法行為。其優點是重點打擊，對實踐中較為常見、危害性較大的監管套利行為通過個別條款予以規制，不會累及合法行為，且制度的安定性和可預測性不易受到損害。但其缺點是，對創設性監管套利行為無能為力，規制具有滯後性，且隨着個別性條款的累積，出現監管制度繁雜、零亂、缺乏體系性的確定。第二，採用一般性否定規則，將部分剩餘控制權配置給監管者。監管者可以規定在某一監管範圍內不允許進行監管套利，並將認定是否屬於監管套利的權利賦予監管者自身。一般性否定規則通過對各種無法預料的監管套利行為進行概況性否認，將部分剩餘控制權配置給監管者。該方法有助於避免監管制度對於新型監管套利方式的適用性和滯後性，但其會對制度的安全性與可預測性造成威脅。並且，由於對監管套利行為的認定本身就存在模糊性，所以會導致監管者自由裁量權的濫用。最優的監管契約設計應當是個別性規制與一般性否定規則的一種有效組合，使剩餘控制權的數量和分配比例處於這樣一種狀態，即在給定剩餘控制權數量的前提下，使增加監管部門剩餘控制權的邊際成本與增加監管部門剩餘控制權的邊際收益相等；並且在給定監管者與被監管者剩餘控制權分配比例的前提下，使增加契約完全性的邊際成本與增加契約完全性的邊際收益相等 ^[8]  。

本文的研究表明，監管套利的存在源於制度內部以及制度之間的差異。淨監管負擔是指監管給市場主體所帶來的成本與收益之差。一種經濟目的可以通過多種交易策略實現。如果對於任意兩種監管制度，淨監管負擔之差小於制度轉換的交易成本，便會出現從淨監管負擔較高的交易策略向淨監管負擔較低的交易策略的轉換。如果市場中不存在交易費用，則市場主體會選擇淨監管負擔最低的交易策略，其他監管制度將失去意義，監管部門會進行制度重構，最終具有相同實質的交易策略，其淨監管負擔必然相等，即“淨監管成本的一價定律”。所以通過縮小制度差異性，可以減少監管套利的空間。

金融監管，能對市場參與者起到宏觀調控的作用。監管套利行為從某一角度看，是市場主體對和監管政策的反饋行為。符合監管部門意願的監管套利行為的出現，正是監管部門通過金融監管進行宏觀調控的目標。監管部門應積極引導市場主體開展符合其政策意圖的監管套利行為，提高政策調控的能力。