期貨保證金制度

在期貨交易中，經紀公司通常要求交易者按照其所買賣期貨合約價值的一定比例（通常為5%-10%）繳納少量資金，叫做初始保證金，作為其履行期貨合約的財力擔保，然後才能參與期貨合約的買賣，並視價格變動情況確定是否追加資金。這種制度就是保證金制度，所繳的資金就是保證金。

在每天交易結束時，保證金賬户都要根據期貨價格的漲跌而進行調整，以反映交易者的浮動盈虧，這就是所謂的盯市。浮動盈虧是根據結算價格計算的，結算價格的確定是由交易所規定。當天結算價格高於前一天結算價格時，高出部分就是多頭的浮動盈利和空頭的浮動虧損。這些浮動盈利和虧損就在當天晚上分別加入多頭的保證金賬户和從空頭的保證金賬户中扣除。當保證金賬户的餘額超過初始保證金水平時，交易者可隨時提取現金或用於開新倉；而當保證金賬户的餘額低於交易所規定的維持保證金水平時，經紀公司就會通知交易者限期把保證金水平補足到初始保證金水平，否則就會被強制平倉。

保證金的收取是分級進行的，可分為期貨交易所向會員收取的保證金和期貨經紀公司向客户收取的保證金，即分為會員保證金和客户保證金。保證金應當以貨幣資金繳納，可以上市流通國庫券，標準倉單折抵期貨保證金。

客户保證金的收取比例由期貨經紀公司自主規定，但有關法規規定不得低於交易所對會員收取的交易保證金。該保證金屬於客户所有，期貨經紀公司除按照中國證監會的規定為客户向期貨交易所交存保證金，進行交易結算外，嚴禁挪作他用。

當每日結算後客户保證金低於期貨交易所規定或雙方約定的保證金水平時，期貨經紀公司應當按規定向客户發出保證金追加通知。客户與規定時間內補齊保證金缺口。

在《中國金融期貨交易所結算細則》中，中金所將採用分級結算制度，即中金所對結算會員進行結算，結算會員對非結算會員和投資者進行結算，非結算會員對投資者進行結算。結算會員向非結算會員和投資者收取的交易保證金不得低於中金所向結算會員收取的交易保證金，非結算會員向投資者收取的交易保證金不得低於結算會員向非結算會員收取的交易保證金。結算會員的自營業務只能通過其專用自營結算賬户進行，其保證金必須與其經紀業務分賬結算。

期貨市場最顯著的特點之一是實行保證金交易，正是這一特點體現了期貨市場運行的高效率，但同時也註定了期貨交易的高風險。保證金交易本身的存在就是一個兩難命題的產物，所以保證金制度的制定就需要在市場效率和市場風險管理之間進行平衡，保證金制度也就成為期貨公司進行市場風險管理的核心內容。

近幾年，我國期貨市場在規模上已經取得了一定發展，上市的期貨品種更是不斷增加，股指期貨、期權、期貨投資基金等新產品或新業務也在醖釀和研究中，但國內期貨行業的市場風險管理措施，尤其是保證金制度似乎仍處在粗放式發展階段，遠遠不能滿足新產品和新業務推出後的要求。甚至對於商品期貨市場，國內的保證金制度也已經顯得有些過時和落後。國際期貨市場在這方面的發展已經相當成熟，不乏可供我們借鑑的先進經驗。本文選取了香港地區的期貨市場和期貨公司作為參考，並以期貨公司為着重點來分析比較兩地的保證金制度，藉以得出有益的結論。

初始保證金和維持保證金

在國際期貨市場上，一般將保證金分為初始保證金和維持保證金。初始保證金是建立一個頭寸所必須的最低資金需求，在香港也被稱為基本保證金或基本按金。維持保證金是一個資金水平：一個賬户的資金必須維持在這個水平之上，如果賬户資金降到了維持保證金水平之下，經紀公司就會通知交易者追加保證金，該賬户的資金必須追加到初始保證金的水平。維持保證金要比初始保證金低，或者相等。接到追加保證金通知時，交易者可以存入額外的資金，或者將這個頭寸平倉。

我國香港地區、美國、日本、英國均採取初始保證金和維持保證金兩種水平，只不過維持保證金佔初始保證金比例有所不同。我們以英皇期貨有限公司（Emperor Futures Limited）與客户代理合同的條款為例進行説明，香港期貨市場的維持保證金水平為初始保證金的80%，日本和美國的維持保證金水平為初始保證金水平的70%，英國期貨市場的維持保證金水平則為初始保證金水平的100%。

我國內地期貨市場沒有明確的初始保證金和維持保證金的説法，不過在具體操作過程中做法有一些相似。比如，期貨公司向客户收取的“公司保證金”可等同於初始保證金，期貨公司一般規定當賬户的資金達到“公司保證金”的一定比例（低於或等於100%）時就要求該賬户追加保證金至“公司保證金”水平。也就是説，期貨公司的“公司保證金”就相當於初始保證金，“公司保證金”的一定比例相當於維持保證金，因不同期貨公司而採取的比例不同。一般期貨公司採取100%的比例，也有些期貨公司在合同中標明為100%，但在操作過程中會有所放寬，比如有一些期貨公司借鑑國際慣例，一般也採用80%的比例。　保證金制定的總體規則

與香港地區相比，我國內地期貨市場在保證金的制定上面存在很多差異，但在總體規則上是相似的，即交易所（或結算所）決定最低保證金水平，而期貨公司有權決定向客户收取較高保證金水平。《香港期貨交易所規則、規例及程序》第616條“交易所參與者有關按金的合約規定”中註明：“儘管規則第617條規定的最低按金金額，惟交易者參與者可要求客户提供該交易所參與者認為合適的較高按金金額。”鄭州商品交易所在《鄭州商品交易所期貨結算細則》第三十條明確規定：“期貨會員向客户收取的交易保證金不得低於交易所向會員收取的交易保證金。”上海期貨交易所和大連商品交易所的交易和結算規則中雖沒有此明確規定，但在具體操作中也是遵照此原則執行的。關於期貨公司向客户收取的保證金水平的決定權，也是由期貨公司決定的。

保證金水平的確定

保證金水平的確定包括保證金水平的確定方、計算方法和調整頻率等方面。我國期貨市場保證金的確定與國際期貨市場的差距較大，也是被業內廣泛討論和研究的重點。

首先，雖然交易所向期貨公司收取的保證金水平是一致的，但國內期貨公司向客户收取的保證金水平一般是由各期貨公司自行規定的，所以水平高低參差不齊，甚至有較大差距。所以，期貨公司的保證金水平也成為影響公司競爭力的因素之一。在香港地區，結算所除了制定交易所參與者的保證金水平，還要制定交易所參與者向其客户收取的保證金水平供參考（包括基本保證金和維持保證金），而各家期貨公司（交易所參與者）一般都按照結算所制定的標準向客户收取保證金。

其次，國內期貨保證金的計算方法與國際市場存在較大差距。國內期貨市場的保證金水平為相對水平，即結算價格的一定百分比；國際市場一般採用絕對水平，即直接以貨幣單位計價的水平。

不管是國內的期貨交易所還是期貨公司，保證金水平的確定一般都是以漲跌停板幅度為基準，而不是根據期貨價格的波動情況來確定。比如，某期貨合約的漲跌停板幅度為5%，交易所保證金水平一般定為7%，而期貨公司制定公司保證金水平時則是在交易所保證金水平基礎上加N個百分點，或者採取公式：N×漲跌停板幅度±M%。由於保證金水平與期貨價格的聯繫不緊密，所以調整的頻率也比較低。除了假期，交易所保證金水平一般一年或更久才會調整；而期貨公司保證金的調整時間也不固定，調整的頻率因不同期貨而有所差異。

香港期貨市場的期貨與期權統一採用PRiME的方法核算每個結算參與人的保證金金額要求。具體計算步驟如下：

第一，使用商品組合的觀念，取16個風險情景假設計算風險值，考慮跨月份價差風險，但未考慮跨商品價差之風險折抵。

第二，風險陣列。風險陣列表示衍生性工具在一個交易日的價值增加或損失，而價值變化的原因有兩種：一是標的物價格的變動，稱為Scan Range;二是標的物價格波幅的變動，稱為Volatility Scan Range。

第三，偵測風險值。計算同一商品組合的倉位之偵測風險值，即風險陣列中合約的最大損失值，分為總額及淨額計算方式。挑選有倉位的風險陣列，乘上倉位數，多方為正，空方為負。

第四，組合delta。PriME使用delta信息形成價差部位，且每一個契約使用單一Delta值，稱為Composite delta，是以每一個標的物價格偵測點所對應之delta值，加權平均計算而得。

第五，跨月價差保證金。PriME偵測標的物價格時，假設不同契約月份的價格變動有百分之百的相關性。實際上價格變動並沒有完美的相關，因此PriME加入跨月價差保證金，用於計算淨額賬户保證金。

第六，賣出選擇權最低保證金需求。對於投資組合中賣出選擇權之倉位，PriME有賣出選擇權最低保證金需求，作為商品組合中包含選擇權賣方部位之保證金下限。

第七，選擇權買方部位價值。適用於每一個商品組合中，所有選擇權買方部位，並作為該組合保證金需求之上限，僅適用於Futures-Style Options。