貨銀對付

貨銀對付（Delivery versus Payment, DVP）

在此機制下,一旦結算參與人發生資金或證券交收違約,證券登記結算機構可以暫不向違約參與人交付其買入的證券或應收的資金,從而防範本金損失的風險。 這是維護結算系統安全、保證市場正常運行的客觀要求。

淨額清算原則、共同對手方制度、分級結算原則與貨銀對付原則都屬於場內證券交易清算原則。

根據國際證券業的實踐，貨銀對付有三種實現模式：

(1)證券與資金同時逐筆全額對付。這種模式完全規避了本金風險，但由於該模式下交收量大，容易產生交收失敗，加大了重置成本風險和流動性風險。同時，結算的順利完成需要投資者保持較高的證券、資金頭寸。這一模式的實施需要投資者事先繳納具有抵押性質的證券頭寸或保證金，以獲得融券或融資服務，從而降低結算失敗率。

(2)證券逐筆全額與資金淨額同時對付。這種模式大大減少了資金頭寸需求，降低了結算失敗率；在證券賣空風險得到有效控制的同時，需要對買空風險建立有效的管理機制。這一模式的實施需要建立資金支付擔保制度，如銀行擔保付款制度，確保及時足額支付資金，從而控制結算參與人的透支風險。

(3)證券淨額與資金淨額同時對付。該種模式是完全意義上的淨額交收，最大限度降低了證券與資金頭寸需求，提高了交易效率，但任何參與方證券或資金頭寸不足，均可能影響整體結算工作的順利進行。該種模式適用於共同對手方體制下的多邊淨額結算。實現這一模式需要建立風險共擔機制(所有結算參與人均須繳納風險保證金，共同分擔可能出現的風險)並實行融資融券配套制度，以解決參與人暫時的流動性不足問題。

按照貨銀對付的原則組織交收是有效控制結算風險的必然要求。當結算機構提供淨額結算服務時，實行貨銀對付尤為重要。在多邊淨額結算制度下，結算機構作為共同對手方提供擔保交收，將所有結算參與人的對手方風險集於一身。任何結算參與人出現交收違約，結算機構都必須為違約參與人墊付其應當交付的證券和資金，以維護結算的正常秩序，保證市場有效運行。如果違約方無法及時彌補違約交收的證券和資金且達到相當程度，就可能導致證券結算系統無法正常完成結算，甚至引發系統性風險，危及整個證券市場的正常運行。按照貨銀對付的原則，一旦結算參與人出現交收違約，結算機構就可以暫不交付違約參與人應收的資金或證券，從而控制和化解本金風險。

我國《證券法》第158 ^[1]  條明確規定“證券登記結算機構為證券交易提供淨額結算服務時，應當要求結算參與人按照貨銀對付的原則，足額交付證券和資金，並提供交收擔保”，為我國證券交易實行貨銀對付的結算原則提供了法律依據。

我國在權證、ETF、買斷式回購等部分品種的交收中,已基本實現了貨銀對付。但在股票等主要交易品種的交收上,證券在交易日(T日)日終完成交收,而資金則在T+1日終完成交收,尚未完全實現貨銀對付。雖然登記結算機構實行了結算備付金制度,從一定程度上減少了結算參與人資金交收違約的可能,但從根本上看,證券登記結算機構仍面臨巨大的本金風險。

最近兩年,隨着個別證券公司風險的集中爆發,證券登記結算機構為了維護證券市場的正常運行,被迫大量墊付資金,就是高風險證券公司的風險集聚到證券登記結算機構的具體體現。淨額清算和貨銀對付原則的確立,將極大改善證券登記結算系統的法律環境,為全面實施貨銀對付機制,防範和化解結算風險奠定了堅實的法律基礎。

中國證監會於2022年初啓動貨銀對付(DVP)改革，修訂《證券登記結算管理辦法》。於12月26日正式實施。 ^[2]