利率差

美元弱勢將持續到2008年上半年，日元難見起色，歐元、高收益貨幣和商品貨幣強勢依舊，新興市場國家則有可能加快升值步伐

我們已經修正了對美元走勢的預測。較之其他主要工業國，美國經濟更容易受到全球債券市場利率上升的影響，因此，我們預測美元的貶值趨勢將會持續到2008年上半年。 　日元仍將持續疲軟，因為日本央行的擴張性政策推動着資本外流，而利差交易(Carry trade)在經濟低波動的情形下熱度不減。

與之形成鮮明對比的是歐元。歐元區對新興市場國家的出口很強勁，加上其他一系列經濟增長的跡象，表明歐元仍走在升值的軌道上。

由於二季度經濟活動的強勁反彈以及美國經濟預期風險的下降，美元利率和利差都在提高，這為美元提供了支撐。然而，隨着一些一次性經濟活動——主要是存貨和國防支出——在下季度回落，加之原油價格上升和消費支出下降等因素，美國經濟很可能在下季度顯著放緩，並帶來美元的貶值。

種種跡象表明，美國經濟比其他主要工業國更容易受到全球債券市場利率上升的負面影響，和歐元區相比尤其如此——歐元區的經濟得到了來自石油輸出國和其他新興市場的進口推動，因此，可以有更大的餘地在不傷害經濟增長的前提下，提高其利率。

而美國就沒有這麼幸運了，高利率已經顯著降低了美國居民的房貸支付能力。這意味着房地產市場、消費支出和固定商業投資的長期低迷。因此，我們預計，美國經濟的低增長將持續到2008年中期，而美元將在下滑中走進2008年。

然而，正如我們以前預測的，隨着美國經濟在2008年下半年回到正軌，美元也將再次升值，美元資產的吸引力也將提高。

但是，美元的最終升值幅度將非常有限。美國的經濟擴張太過超前，勞動力市場也已經接近飽和。這將限制美國經濟的持續高於趨勢增長率的發展，並導致信貸質量的下降。

歐元區的經濟增長雖有不利因素的影響，但其下降幅度沒有我們原先預想的那麼大。

歐元區緊縮的貨幣和財政政策對經濟帶來的負面影響被來自石油輸出國和新興市場的進口需求所抵消。

此外，房地產市場增長趨緩，也使得歐洲央行的決策者越來越歡迎歐元升值。

最近的數據和我們關於歐元區的預測是一致的：適度的高於趨勢增長率的增長、低於目標值的通脹率以及2015年晚些時候歐元的再次升值。

但是，未來支持歐元升值的那些因素——出口、利潤和經濟增長——會不會進一步走強？這種可能性並不能排除。

事實上，從中期來看，諸多利好因素在支持着歐元的堅挺——健康的全球經濟增長持續支撐着商品的價格、新興世界的收入以及對歐元區的進口需求。

而且，勞動力市場的良好表現以及成本的變化趨勢都預示着歐元區的“高增長低通脹”增長持續的時間將長於預期。這些都將會提升歐元區的資產回報。

由於全球經濟持續增長，而且經濟波動性不高，利差交易對投資者仍然很有吸引力。

在很多國家，貨幣政策緊縮的程度已經很高了，經濟增長率也接近其潛在增長率的水平，這意味着這些國家的利率處於中性（均衡）水平，而利差交易可以通過在各種貨幣的中性利率水平上進行套利，並獲得利差。同時，利率變動帶來的風險也被限制在一個較小的範圍內。

政策透明度的增加也限制了由於政策不確定性帶來的震盪。由於套利交易仍然大行其道，高收益率的貨幣，諸如澳大利亞元、新西蘭元、英鎊，會繼續走強。

按照歷史標準看，日元仍然持續疲軟，我們預期，它短期內也不會有顯著反彈。

低估的日元在很大程度上反映了日本央行高度寬鬆的政策傾向。

日本經濟良好的表現使得日本投資者對風險的偏好程度上升，在這種背景下，日本央行的政策傾向促進了資本外流。日本央行這樣一種漸進主義立場和下降的核心消費者價格水平，限制了日本政府債券的收益率上升（而正是低收益率維繫着日元作為主要利差交易來源貨幣的地位）。

事實上，越來越弱的公司投資和消費指數，表明市場關於8月日元利率上升的預期將會落空。在未來回歸正常的日元政策會逐漸提高日元債券收益率，並減少利用日元的利差交易，使日元升值，但由於居民持有的流動性存款數量依然異常巨大，他們對高收益外匯的興趣又不斷見漲，上述情況估計在2009年之前是不會出現的。

全球經濟高於趨勢值的增長率為大宗商品價格和商品貨幣提供了支持。上漲的商品價格推動了澳大利亞、加拿大和新西蘭的廠商利潤、收入和國內需求，這使得這些國家生產面臨的約束收緊，並提高其中期通脹的風險。

基於此，我們已經修正了我們對政策和利率的預測。 我們預測，加拿大的基準利率將至少上升50個基點，澳大利亞也將兩次上調50個基點，新西蘭則會三次上調75個基點。

另外，上升的油價和可能比預想更嚴厲的緊縮政策預示着挪威克朗也將上浮。

然而，我們應該注意到，時下的商品價格是超調的，它遠遠超過了邊際生產成本，而這會刺激供給的增加。因此，最終來自供給方的調整有可能在未來兩三年裏對商品貨幣和商品價格構成挑戰，即提高產能和供給，使價格回落。

2007年和2008年，全球經濟長期性的不平衡仍然顯著。而週期性因素仍然左右着美元短期匯率的變動。

長期來看，我們已經降低了對美國經濟增長的預期。這意味着，經過風險調整後的美元債券和股票收益率不足以吸引足夠的資本流入來為美國的鉅額外債買單。而只有美元的進一步貶值才能彌補這種不平衡。

美元疲軟很可能將壓力轉移到新興市場國家，尤其是亞洲國家。面對中國鉅額經常項目順差帶來的國際壓力和流動性增長，中國政府已經擴大了人民幣兑美元匯率的波動幅度，這表明了其支持人民幣更快升值的態度。

人民幣的升值會刺激其他亞洲國家放寬貨幣升值的限制。然而，快速升值和資本流入所導致的流動性增長，可能會在短時間內使得政府更加傾向於加強對資本流進流出的監管。（作者為花旗集團外匯分析師）

不同的外匯幣種，具有不同的存款利率，那麼怎樣將一種利率低的貨幣兑換成利率高的貨幣，從而去賺取這種利差呢？

假設一年期的英鎊存款利率為5.5%，同期的美元存款利率為5%，它們之間的利差為0.5%。再假設它們之間的當期匯率為1英鎊=1.5美元，那麼如果不考慮匯率波動因素的話，一筆1500美 元一年期存款的本息之和為1575美元[1500美元×（1+5%）]，折成英鎊為1050英鎊（1575美元÷1.5美元）。但如把這1500美元先兑換成1000英鎊，去存上一年的本息之和則為1055英鎊[1000英鎊×（1+5.5%）]。簡言之，同樣數額的存款，存英鎊要比存美元多0.5%的利差。但這是在匯率不變的情況下才能實現。

換句話説，如果到了一年存款期滿時，它們之間的匯率波動為1英鎊=1.48美元，則用英鎊存款的1055英鎊本息之和摺合成美元為1561.4 美元（1055英鎊×1.48美元），反而比用美元存款少了13.6美元（1575美元－1561.4美元），這是因為一年間英鎊與美元之間的匯差達 1.33%之故[（1.50美元－1.48美元）/1.50美元]。所以當這種匯差大於利差的情況下，套利交易是得不償失的。

事實上由於供求關係，在外匯市場上，利率高的貨幣其遠期匯率確實會下降，匯差大於利差的情況確實存在，故而在套利交易中，必須把匯差和利差的因素加以綜合考慮才行。當然如果有了遠期外匯交易市場存在，人們就可以用掉期的方法既避免了上述匯率波動的風險，又可賺取利差了，這種做法叫做抵補套利。