香港盈富基金

1997 年，在國際投機資本的持續攻擊下，泰國、韓國、馬來西亞、印尼貨幣紛紛失守，而港元依然孤獨挺立。香港金融體系以設立於 1983 年的港元與美元的聯繫匯率為基石。按照這一制度，港幣與美元的兑換率固定為 7.8 ∶ 1 ；同時實行貨幣發行局制度，即所有流通港元鈔票及硬幣均需有 100 %的美元儲備作後盾。但是，這種機制存在內生缺陷，使港元成為國際對沖基金的下一個目標。

1997 年 8 月 14 日始，一些國際對沖基金連續賣空大筆港幣，導致港元對美元的匯率異常暴跌，港元遠期匯率也相應下跌。香港金融管理局以提高銀行貸款利息對應，逼迫貨幣投機商在極高的貸款（投機）成本下平倉。 10 月下旬，市場上又現大筆港元期貨賣單，金管局抽緊銀根，導致港元遠期匯率風險溢價急升，同業年度化拆借利率一度曾飈升至 300 %。

高息儘管增加了炒匯投機者的成本，但亦重創股市。市場出現恐慌拋售， 1997 年 10 月下旬，恆生指數狂瀉 4000 多點， 10 月 28 日創下日跌 1400 多點、跌幅 13.7 %的紀錄。

投機者經過兩輪 “ 火力偵察 ” 後，已發現了香港聯繫匯率制的弱點。 1998 年 8 月，以量子基金、老虎基金為首的國際投機資本同時在股市和匯市的現貨、期貨、期權市場對香港金融體系發動立體攻勢。

其中，賣空港元期貨是整個攻擊策略中最關鍵一環，具體步驟是：以港元利率從跨國銀行借入港元，以市價賣出港元，然後購入美元，將其以美元利率借出。當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。利率期貨又同恆指期貨、期權及港股息息相關。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌，恆指期貨及期權亦相應趨跌。但國際炒家已經事先沽空恆指期貨、期權，構築了獲利空間，收一石數鳥之效。

時值美國股票市場大挫，日元疲軟到極點，對美元匯價下降到 1 ∶ 140 水平，這也堅定了對沖基金加強攻擊港元的信心。從 8 月 5 日起三日內，對沖基金就賣出近 490 億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了 240 億港元沽盤。但受日元大幅貶值影響，市場普遍預期人民幣將貶值，港元受到持續猛烈狙擊，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至 8 月 13 日，恆生指數創下五年來新低，以 6660 點收市。

為了打破國際炒家壓迫恆生指數下降套利的策略， 8 月 14 日，港府首次動用外匯基金進入股市和期市通過買入匯豐、香港電訊等大盤成分股，暫時止住恆生指數的頹勢，當日升幅 8.3 %，以 7224 點收市。此後半個月間，雙方反覆拉鋸，其中最為關鍵的是期貨結算日 ——8 月 28 日，炒家大批到期期貨合約必須交割。港府必須使當天股市和匯市穩定在高位以上，使炒家打壓指數出貨的企圖無法得逞，否則，投入的幾百億港元將如泥牛入海。港府因此全力搏殺，最終恆生指數守在了 7829 點，對沖基金們平倉離場，香港保住了聯繫匯率制。

探究這場 “ 官鱷大戰 ” 的來龍去脈，可以看出，港府其時決策的出發點和目標，始終是保衞港元聯繫匯率：起初只在外匯市場挽救港元，但國際炒家同時持有大量港元和期指合同，可以在狙擊港元后誘使銀行利率急升，繼而從股市大跌中獲得豐厚補償。洞悉這種手法後，港府必須進入股市這個 “ 分戰場 ” 作戰。

至今，許多人津津樂道於港府出手干預市場達成正面結果，似乎已然智珠在握，卻沒有深察整個事件發展中的風險高危程度，更忽略了偶然因素的決定性影響。

最近，時任香港財政司司長的曾蔭權如此剖露心跡：當年在決定動用鉅額外匯資金入市對抗金融大鱷時，曾徹夜不眠，深怕香港市民積聚的公共財富就此湮滅。由此亦可窺見決策者曾承受的巨大風險。

港府最終 “ 慘勝 ” 的原因，主要有以下幾點：

首先，國際對沖基金攻擊的目標是香港金融體系的基石聯繫匯率制，一旦港元匯率失守，香港經濟局面將不可收拾。無法承受的代價讓決策層退無可退，也輸不起，從而達成目標高度趨同，提高了決策效率和對抗意志；在其背後，中央政府的全力支持，也實質提高了港府的下注籌碼和風險容忍度。

其次，作為市場監管者的港府動用權力突然修改 “ 遊戲規則 ” ，確實給自己帶來一般投資者不具備的 “ 競爭優勢 ” 。在 “ 官鱷大戰 ” 白熱化的 1998 年 8 月 25 日，金管局突然收緊港元供應，挾高利息，隔夜折借利率大幅上升至 15 釐，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰。香港金管局再設置了七項技術障礙，強化貨幣發行局機制。與此同時，港府公佈 30 項收緊證券期貨監管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。

然而，即使港府不惜背上 “ 破壞自由市場經濟 ” 的惡名，仍無法嚇阻國際炒家。同年 8 月 27 日，投機香港市場的量子基金首席投資策略師德魯肯米勒公開稱，在匯市與股市，港府對國際投資人發起的 “ 戰爭 ” 將以失敗告終。此前從未公開承認自己在攻擊某個貨幣，此次破例向一個政府下戰書，其目的除了收到宣傳功效，也説明在精明的國際投機資本家眼裏，港府即使身兼裁判員和運動員兩職 “ 參賽 ” ，贏面仍不大。

僅僅由於一些特殊的外部因素，雙方的力量對比才發生了逆轉。 1998 年 5 月，俄羅斯出現金融危機，美國最富盛名的對沖基金長期資本管理公司（ Long Term Capital ）隨後瀕於垮台。由於這家公司的投機金額十分龐大，總體合約值超過 1 萬億美元，整個金融市場陷於極度恐慌之中。各大銀行收緊對對沖基金的貸款額度，許多對沖基金不得不平倉。

同時，俄羅斯宣佈暫停支付外債利息，直接使不少大型對沖基金投資受損。歐米茄基金、老虎基金不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這是促使一些對沖基金撤離香港市場的重要原因之一。

另外，不少對沖基金 1998 年初曾大量做空日元。不料，從 8 月底到 10 月初，日元意外強勁反彈，日元兑美元急升至 117 ∶ 1 。加上對沖基金紛紛遇上客户贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現。老虎基金在是次日元波動中損失高達 20 億美元，被迫於當年 10 月在香港市場加速平倉。在 10 月 6 日至 10 月 8 日三個交易日，港股累計升幅超過 1000 點，很多是對沖基金的平倉盤。此一釜底抽薪，終令香港 “ 官鱷之戰 ” 降温。

今日看來，盈富基金賺取的紅利令人眼熱；但當初擊退國際炒家時，許多人並未見喜色。原因是港府付出了 1181 億港元外匯基金買入 33 只恆生指數股，佔總市值的 7 %。一旦大市崩潰，即存在大幅貶值風險。如何引導 “ 官股 ” 流回市場，既套現回籠入市資金，又維持香港股票市場的正常運轉，儘量不受衝擊，保持股票投資價值，是港府面臨的巨大挑戰。

1999 年 11 月，港府決定成立盈富基金出售手中官股。這種指數型基金緊貼恆生指數走勢，在交易所自由交易。由於持有股份都是恆生成份股，投資者避免了選股風險，而且業績表現易為投資者理解。政府還提供折扣優惠和贈送紅股，以增加投資盈富基金的吸引力。

但從投資者角度看，盈富基金欠缺靈活性，並沒有實現資本收益最大化。因為它的表現完全取決於恆生指數的走勢，而且只能投資 33 家藍籌上市公司，成分股以外的公司即使更有價值，盈富基金都不能投資。在這種情況下，投資盈富基金所獲回報，很可能比部分香港股票基金遜色。當一些成份股被剔除出指數時，盈富基金所持有的投資組合還有變動風險。

其次，盈富基金容易被操控。例如，國際資本可以通過買賣一些重倉股如匯豐、香港電訊等，帶動恆生指數波動，進而影響盈富基金的表現。

再者，盈富持續發售機制人為打破了市場供求平衡，結果構成了對市場長期的壓力。股市中一直有人批評：在盈富持續發售機制下，機構大户能夠伺機推低港股，令市場承受不必要的波動；而且每一個季度發售前，機構大户利用做空優勢，蓄意壓低港股，再認購官股，避免在市場買入而託高股價，變相達成利益輸送。

盈富基金的發售並非一帆風順，其間多次跌破淨值，甚至無人問津。 2000 年網絡股泡沫破裂，美國股市轉入熊途，香港股市也步履蹣跚，反覆走低。 2001 年 8 月，香港恆生指數大幅下挫 296 點，收市報 11458 點，為 28 個月來的新低，盈富基金首次跌破 11.78 港元的成本價。歷盡險阻，直到 2002 年 10 月 15 日，盈富基金最後一批待沽基金單位終於完成認購，香港政府方才卸下了一個微妙的重負。

細察盈富基金當初的設計理念和歷史業績表現，可以看出，盈富基金並非、也不可能以穩定大市為目的；相反，它能夠完成使命，緩釋壓力，其實更加有賴於股票市場景氣，方能吸引買家，逐步套現。盈富基金 2003 年中開始的升勢，正合香港經濟走出低谷的發展週期。大市與盈富基金孰主孰從不難理解。以為憑盈富基金之力可以撬動大市，其實與事實不符。如果大市不好，無論盈富基金設計得多麼巧妙，宣傳如何用心良苦，都未必能夠避免市場 “ 以腳投票 ” 的尷尬局面。

香港股市從 1970 年開始，大的歷史波動至少有四次，每次都跌幅巨大。第一次是 1973 年開始，恆生指數從 2 月 28 日的 1636.04 點直落至 1974 年 11 月 29 日的 164.11 點；第二次是 1987 年，恆生指數從 9 月 30 日的 3943.64 點急挫至同年 12 月 7 日的 1894.94 點；第三次始於 1997 年，恆生指數從 7 月 31 日的 16365.71 點跌至 1998 年 9 月 1 日的 7062.47 點；第四次是 2001 年起，恆生指數從 1 月 31 日的 16102.35 點跌至 2003 年 3 月 31 日的 8634.45 點。