經濟發展中的金融深化

《經濟發展中的金融深化》共分為8章，第1章簡要介紹了金融深化及它的衡量、目標、起源和背景。第2章概述了包括凱恩斯學説在內的傳統理論的主體，涉及到穩定增長條件下的貨幣和非貨幣金融的觀點。第3章介紹經修改的上述傳統理論的觀點，它們看來更適於分析經濟發展過程中的金融問題。第4章描述了落後經濟中實行的抑制金融的政策。第5章考察了一些能夠深化金融的政策問題。第6章討論金融領域同財政部門的相互影響。第7章討論了落後經濟國際收支中的“非均衡貨幣”問題。最後一章提出了一個關於經濟中短期性不穩定狀況的一般模型，該模型可用來解決金融短淺、財政政策不當和外匯不均衡問題。 ^[2] 

《經濟發展中的金融深化》從一個全新的角度對金融與經濟發展的關係進行了開創性的研究，歸納起來其主要內容有：第一，比較全面地分析了金融深化的特徵、目標和作用，剖析了金融抑制的起源和背景，並揭示了金融抑制的手段和後果。第二，為了使金融深化論更具有理論上的説服力，肖還分析和批判了主流派的貨幣理論，包括新古典學派的貨幣財富觀和凱恩斯式的貨幣財富觀，指出它們不符合落後國家的實際情況，並對此進行了修正使之更適於分析經濟發展狀況中的問題。第三，在上述理論分析和描述的基礎上，肖針對落後經濟中存在的金融抑制現狀，提出了金融改革的建議，這些建議都是以金融自由化為核心的。一些發展中國家如南朝鮮，事實上也採用了他的這些主張，並取得了一定的成果。第四，分析和探討了落後經濟的不穩定性，並提出，金融、財政和外貿等政策的協同改革是落後經濟走向健康發展的道路。 ^[2] 

在金融深化理論產生以前，新古典經濟學理論中有一個重要的假定，即實際貨幣餘額和投資之間是一種替代關係，由於存在着這樣一種關係，政府為了增加資本積累，就可以增大貨幣供應量，通過通貨膨脹減小實際存款利息率，這樣，一方面可以通過增加公共收入從而增加公共投資來增加實際資本積累，另一方面，根據替代效應，人們可以減少貨幣持有量，增加實際資本持有量。然而愛德華·肖卻對這一假定提出了異議，其認為發展中國家只要進行金融政革，就可在本國資金市場上籌集到所需要的發展資金。1973年，其出版了《經濟發展中的金融深化》一書，提出了金融深化理論。 ^{[1]  [4]} 

關於該書的寫作意圖，作者在書中也有所説明，即“關於貨幣化經濟的增長理論不是剛剛產生，而是已經有所發展了。我們的目的，是把貨幣理論的一些原理引入發展中國家或落後國家的政策討論。” ^[5] 

《經濟發展中的金融深化》全面分析了金融深化的特徵、目標和作用，剖析了金融抑制的起源和背景，揭示了金融抑制的手段和後果。作者指出：傳統的經濟理論忽視了金融和經濟的關係這個主題，事實上，金融部門與經濟發展是息息相關的，深度金融和淺度金融分別對經濟起着促進或抑制的作用。一國金融業是處於金融深化還是金融抑制狀態，可以通過金融資產的存量、流量、金融體系的規模、結構、金融資產的價格等來衡量。在金融深化的經濟中，金融資產存量的品種範圍擴大、期限種類增多，其與國民收入之比或者與有形物質財富之比逐漸上升；金融資產流量較少依賴財政收入和國際資本，而更多地依賴國內儲蓄，貨幣流通速度也降低了；金融體系的規模擴大、機構增加、職能專業化，有組織的國內金融機構取得了優勢；金融價格中的利率更準確地反映投資替代消費的機會，實際利率較高，利率間的差別趨於縮小，在外匯黑市和遠期外匯市場上，本國貨幣的貼水下降。顯然，金融抑制與上述特徵正好相反，它壓低了國內金融資產的收益率，從而使金融資產的需求受到抑制。

推行金融深化戰略將有利於本國經濟的發展。金融深化的各種措施有助於增加私人及政府的儲蓄和國際資本的流入，有助於使來自儲蓄方面的融資代替財政、通貨膨脹和國外援助，也有助於在擴展和多樣化的金融市場上促使儲蓄者和投資者展開競爭，優化儲蓄的分配和使用，從而有助於增加勞動力就業、有助於收入的增加和分配的平等，也有助於經濟的穩定增長。作者把這些分別稱之為金融深化的儲蓄效應、投資效應、就業效應和收入效應等。總而言之，通過用市場代替官僚機構，減少對金融業的干預，讓其自由發展，是落後經濟擺脱貧困落後的一劑良方。而金融抑制戰略的影響則正好相反，它壓低了儲蓄率，降低了儲蓄的使用效率，減少了勞動力的就業，降低了收入增加的速度，導致了收入分配的不平等，這些對經濟發展都極為不利，長此以往，只能使落後經濟更加落後。金融抑制的手段多種多樣，其中有人為的低利率政策、金融業內的壟斷、本幣高估、信貸和外匯硬性配給、財政税收政策對金融資產的抑制等。產生這些金融抑制政策的根源是複雜的。作者認為，有些國家是在迫不得已時捲進去的；有些則是有意的選擇。它們對市場的作用產生懷疑，而寧願相信行政機構的干預能力，患了殖民地時代經濟的後遺症；還有一些是受到各階層利益關係的制約牽扯。不管怎樣，選擇金融抑制戰略是一種缺乏遠見的行為。選擇這種戰略的原因包括反高利貸心理、貨幣當局無力控制名義貨幣量，或者是以錯誤的理論來對貨幣政策進行指導。要使經濟得到穩定持久的發展，就必須拋棄金融抑制戰略而進行金融改革和實行金融自由化。 ^[1] 

為了使金融深化論更具有理論上的説服力，作者分析和批判了主流派的貨幣理論，包括新古典學派的貨幣財富觀和凱恩斯主義的貨幣財富觀，指出它們不符合落後國家的實際情況，並對此進行了修改，使之更適合於分析經濟發展進程中的金融問題。通過對財富觀的社會財富賬户經濟模式、貨幣市場和資本市場的分析與考察，作者歸納出主流學派貨幣理論的一些觀點：一是貨幣是一種社會財富，而不是政府貨幣當局或私人銀行的債務，信用貨幣的發行和使用都是無成本的；二是實際貨幣餘額是和物質資本、勞動力並列的一種生產要素，它的增減變化會影響收入的增減；三是物質資本形式的“物質儲蓄”和貨幣存量形式的“貨幣儲蓄”共同瓜分總儲蓄額，實際貨幣餘額與投資之間存在着替代關係。為此，若要鼓勵投資，就應減少實際貨幣餘額。這一理論考察的前提是貨幣市場與資本市場極為發達與完善，生產要素和產品可無限分割，各生產者都利用最優生產技術。因此，它並不適合落後經濟的實際，若把這種理論運用於不發達國家，很有可能產生誤解，從而導致金融抑制。

作者指出，在落後經濟中，沒有統一的市場和統一的價格，信息流通不暢、投資風險迭生、收益極不穩定、經濟活動中異質性較強，生產要素呈現極大的不可分割性，金融業處於抑制狀態。為此，對主流派貨幣理論進行一番改造後的債務中介論更適合落後經濟的情形。債務中介論認為：實際貨幣不是社會財富貨幣，也不是生產要素，實際貨幣餘額的增減不影響社會收人的變化，貨幣只是債務中介；儲蓄者和投資者是獨立的，它們通過金融市場聯繫起來，作為要素投入品，資金也是有成本的；由於資本市場的不完善，在落後經濟中，外源融資比較困難，內源融資是較普遍的集資方式，而且非貨幣金融資產也不發達。因此，對生產者來説，要進行實物投資，必先積累一些定額的現金，這樣，物質資本與貨幣不但不是相互競爭的替代品，反而是相互補充的互補品。由此理論可知，增加投資、發展經濟與貨幣金融業的發展深化是一致的。在落後經濟中，爭取金融深化的發展戰略，能帶來前述的儲蓄效應、投資效應、就業效應和收入效應等，從而促進經濟發展和社會穩定，使落後經濟走上穩定的良性增長道路。 ^[1] 

在上述理論分析和描述的基礎上，針對落後經濟中存在的金融抑制現狀，作者提出了金融改革的建議。作者認為，金融深化首先要求貨幣深化，為此要刺激實際貨幣需求，確保貨幣供給的外生性和較低的通貨膨脹率。他主張放棄利率限制，以便讓儲蓄得到合理配置，並將場外市場融合到有組織的金融中去。在落後經濟中，有些非銀行金融中介是融資專業化的反映，但許多是人為的產物，應當消除人為因素對金融市場的分割，打破銀行業內的壟斷；在可能範圍內發展民營金融事業。隨着經濟發展，應逐步擴展金融工具的期限，建立一個新的華爾街，這是金融改革的最後一個步驟。總而言之，應放開利率，促進金融業內的競爭。

金融改革應當與財政税收改革同步進行，扭曲的財政政策將減少社會的金融資產，創造金融業內不平等的競爭環境，導致分配的不公平，妨礙金融深化。要使金融、財政改革相互配合，一方面要求兩者各盡其職，金融不能代為行使財政職能，如靠通貨膨脹幫助政府變相增加收入，或以利率進行補貼；財政也不能干預金融事業，如以財政撥款等形式優先投資，進行硬性的資金配置等。另一方面要改革税制，使“財政基礎”得以深化，並富有彈性，以減少財政赤字，消除通貨膨脹，簡化税種和税收管理成本，不再對金融資產的收入進行歧視。金融改革還要與外貿改革配套進行。作者認為，落後經濟中的外匯市場處於非均衡狀態，國內金融和國際貿易兩者相互影響，形成一種惡性循環。外貿改革的核心是匯率自由浮動，外幣自由兑換，並逐步取消進出口的歧視性關税，減少對外資流入的依賴，調低本幣幣值，最終達到外貿自由化。 ^[1] 

一般説來，落後經濟的波動較大，而且呈週期性。傳統的經濟理論認為，這是外部經濟環境、經濟結構單一等影響的結果。對此，作者提出新的看法，認為每一個週期都發端於一次“衝擊”，這個衝擊影響資本市場，使儲蓄增加、經濟景氣，但落後經濟中內在的因素，總是使經濟走向“過熱”。若干權宜之計雖能使“過熱”得到一定的維持，但過度膨脹的經濟終究無法支持而陷入衰退，重新回到低的增長水平，等待新的一次衝擊而開始新的一輪週期。“衝擊”為經濟擺脱低水平發展狀況提供了一個契機，但落後經濟採取的公共政策卻不能抓住這個機會。在“衝擊”造成的經濟高漲階段，由於沒有采取金融深化而是採取金融抑制和通貨膨脹政策，從而使儲蓄不能得以完全動員，資金缺口逐步加大，使經濟走向“過熱”。當然，落後經濟中不適當的財政政策和外貿政策等也是週期性波動的原因。為此，肖提出，金融、財政和外貿等政策的協同改革是落後經濟走向健康發展的最優策略。因為從資本市場發端，再擴展到其他所有市場上的週期性過度需求，在金融未深化的環境中，是不可能被消除的；在財政機制不完善和國際收支長期不均衡的條件下，它也同樣不可能被消除。 ^[1] 

《經濟發展中的金融深化》從一個全新的角度對金融與經濟發展的關係進行了開創性的研究，對20世紀70年代以來許多發展中國家的金融改革產生了一定的的影響。 ^{[1]  [2]} 

愛德華·肖（1908—1994），1908年出生於美國，1929年在斯坦福大學獲學士學位，1930年獲碩士，1936年獲博士，1941年後擔任斯坦福大學經濟系教授、經濟系主任。1764—1966年在布魯金斯學會任研究員。愛德華·肖還曾在財政部、聯邦儲備銀行和軍隊任過職，其代表作品有《經濟發展中的金融深化》《金融理論中的貨幣》等。 ^{[1]  [9]}