戰略公司金融理論

哈里斯和雷烏夫首先對早期的戰略公司金融理論作出了總結。不過，在那篇綜述中，他們並沒有清晰地刻畫產品市場和金融市場的相互影響，也沒有提及這種影響對金融系統的意義。馬克西姆維茨(Maksimovic)和塞斯通(Cestone)進一步對產品市場競爭和公司金融決策關係的研究做了全面的綜述，不過，經過近十年的發展，該領域中已經出現了一些新的模型和證據，需要進一步總結。本文就是在他們的綜述基礎上展開的。伊斯泰蒂(Istaitieh) 最近針對要素市場、產品市場和公司金融決策之間關係的研究進行了較詳細的綜述，但他的綜述側重於要素市場的作用，而筆者的綜述側重於產品市場和公司金融決策的互動。

一、有限責任、融資決策和產品公司市場互動——戰略金融理論的基本思想

企業的融資決策實際上就是資本結構的決策，這一決策涉及股東和其他金融產品所有者的利益衝突。如果僅僅考慮股東和債權人兩種情形，在有限責任情況下，企業家會選擇高風險項目，以向債權人轉嫁風險，代理問題由此產生。這裏的核心是有限責任。戰略公司金融理論首先考慮的就是在特定的市場結構下，面對有限責任制度，如何降低代理成本?

早期布蘭德等人的開創性研究表明，當企業在產品市場上面對新的競爭對手時，企業就會改變自己的資本結構，比如增加槓桿，目的是向競爭對手承諾，一定要通過債務融資來實現產出擴張，進而把對手趕出市場。也就是説，企業的融資結構產生了代理問題，它會反映到產出決策上來，從而影響產品市場的競爭秩序。反過來，改變的產品市場競爭格局又會進一步影響企業的融資決策。這種互動關係被戰略公司金融理論所模型化，這類模型大致可分為三類，第一類是單期承諾模型，其中企業只運營一期，債則是企業實施產出戰略的承諾；第二類是多期承諾模型，是前一類的動態化；第三類是非承諾模型，這類模型強調即使資本結構不作為承諾裝置，也會自發影響產品市場結構。

(一) 單期承諾模型

在一個單期承諾模型中，布蘭德和劉易斯首先研究了金融決策和產出決策之間的戰略互動關係，其主要思想是，金融結構的選擇會通過兩種渠道影響產品市場，一種渠道就是前面講的債融資的有限責任效應；另一種渠道叫戰略破產效應，即當競爭對手陷入財務危機時，自身的發展狀況就會被改進。若考慮一個特定的古諾行業，其中一家企業為擠走競爭對手選擇高負債的資本結構，該對手看到這家企業的融資戰略，即可推斷其擴張性產出戰略，於是該對手要麼同時擴大債務水平，要麼退出，行業達到古諾均衡時是一個劣解。在這個博弈過程中，債是企業實行擴張性產出戰略的一種承諾裝置。

但是，一些學者注意到，寡頭市場上兩個企業也可能存在合謀的問題，馬克西姆維茨證明，債融資降低了企業間合謀的可能性，從而增強了產品市場競爭。但是，如果產品市場上競爭的企業存在一個共同貸款人，那麼這些企業的投資和生產決策就可能得到有效協調。在寡頭市場上，如果出現一個共同貸款人，那麼企業間能夠達成共謀解。塞斯通總結了這一思想。按照前述模型，當報酬按照持續的供給分配時，每一種債務水平都代表了相應的管理者剩餘索取類型，從而會引致相應的產出戰略。特別是，高負債水平促使管理者變成風險愛好者，從而帶來更為侵略性的產出戰略。一個共同的貸款人能夠約束企業的這種行為，限制企業的負債數量，從而相應地限制企業的產出。但對整個行業來説，資源配置效率得到改善。

(二) 多期承諾模型

當布蘭德和劉易斯的單期模型擴展到多期時，除了兩企業共謀的可能性外，還會出現另一些複雜情況，最典型的是當企業第二期的融資戰略依賴第一期的產出水平時，在第一期的產品市場競爭中企業就可能採取掠奪性產出戰略，以迫使對手在第二期不得不採取不利的融資戰略。

博爾頓和斯卡夫斯坦(Bolton and Scharfstein) 發展了一個頗具代表性的兩期承諾模型，在該模型中，投資者不能無成本地觀察到企業第一期的現金流，因而必須設計出一份激勵兼容契約以誘使企業説真話。投資者通過承諾對企業長期融資可達到激勵兼容的要求，因為如果企業在第一期報告了低水平的現金流，那麼第二期得到再投資的可能性就會相應降低，只要企業如實報告第一期現金流水平，則投資者在第二期兑現承諾。在最優契約設計思路的基礎上，博爾頓等人引入了產品市場競爭。在產品市場競爭的環境中，這種承諾是有成本的。因為，如果競爭對手實施一項掠奪性產出戰略，就有可能提高企業績效不佳的概率，這意味着投資者中止投資的承諾兑現的可能性也增大，結果企業不得不提前退出行業。要阻止這種掠奪性產出戰略的實施，必須降低再融資決策與企業績效的敏感度，產品市場競爭環境下最優契約的特徵取決於機會主義行為與掠奪威脅兩種現象的相對重要性。

(三) 對承諾的置疑

承諾不是影響資本結構決策和產品市場決策關係的關鍵。馬克西姆維茨和扎克納( Zechner) 指出，即使不把債看做承諾裝置，金融市場上企業的融資戰略照樣影響到產品市場均衡。他們認為，如果市場上技術的風險分佈不對稱，競爭的兩個企業在選擇所需技術類型時就面臨共同的不確定性，在一個行業均衡中，單個企業或者選擇高負債率並投資於生產高風險現金流的技術，或者選擇低負債率並投資於生產低風險現金流的技術，兩者是無差異的。

二、資本結構和產品市場競爭

互動關係的其他考慮有限責任模型其實説明了這樣一個道理：當資本市場不完美時，企業的融資決策必然會影響到產品市場。該理論認為，市場的新進入者和在位企業相比，財務上更脆弱。假定資本市場不完美，有“鼓鼓錢袋”的在位企業為了耗盡潛在進入者的財力並將其逐出市場，會採用掠奪行為，最為常見的是採用限制性定價。如果資本市場是完美的，就意味着只要能夠盈利，潛在進入者就能得到充分的融資，那麼掠奪戰略就不能發揮作用。

(一) 價格競爭與資本結構決策

有限責任模型主要依據古諾競爭模型，這種模型強調數量競爭，並不符合所有企業的實際情況。在一個寡頭市場上，企業之間也可能採取價格競爭，即所謂“價格戰”，這種競爭戰略下企業的金融決策有何變化呢?肖瓦爾特( Showalter ) 在有限責任模型的基礎上，發展了一個貝特蘭競爭模型，和前面的模型不同，這個模型假定企業之間展開價格戰，但面臨產品市場上的不確定性約束。成本不確定時，企業不會採用戰略負債。但當需求不確定時，戰略負債則具有優勢。即如果不確定性和需求相關，那麼價格是“戰略互補的”，在企業的價格競爭情形下，企業會選擇均衡的債務水平；如果不確定性和成本有關，價格就是“戰略替代的”，債就處於戰略劣勢，在均衡時企業不會選擇負債。

(二) 信息不對稱、金融合同內生和兩市場互動

前述文獻一般假定債等金融合同是外生的，這和標準的金融合同理論不一致；前述文獻也沒有考慮合同的再談判問題，而金融合同理論的發展已經指出，再談判可能是影響企業戰略的一個重要因素。福勒·克里莫德( Faure Grimaud) 引入了金融合同的內生性，認為金融合同本身是一個戰略變量。和金融合同理論一致，如果企業各利益相關者之間存在信息不對稱，債權人設計出一系列的短期債務合同，這種合同的特點是允許再談判，即債權人根據該階段的真實產出水平對合同進行修正，這就是一個再談判過程。由於存在這個過程，使得企業降低道德風險和逆向選擇行為是合算的。但是，福勒·克里莫德注意到，如果企業採取內部融資的方式，那麼債的作用就失效了，不會對產品市場競爭產生影響。

(三) 產品市場不完美下的掠奪戰略

有限責任模型主要關注在產品市場不完美條件下，一些企業如果具有一定的戰略優勢，比如邊際成本較低，那麼就會通過戰略設計來剝削其競爭對手。但是，馬克西姆維茨發現，即使沒有初始的戰略優勢，企業也能夠通過金融決策創造出這種優勢，從而實施產品市場上的掠奪戰略。

在不完全競爭行業內，上述作用過程是：獲得優惠貸款承諾———採用更富侵略性產品市場戰略———提高利潤。伊斯泰蒂總結到，對貸款人而言，這種一攬子貸款計劃優於單一的貸款安排，因為前者能夠使企業獲得戰略優勢，提升企業的戰略地位，並且使企業侵略性產品市場戰略變得可信。而企業的戰略優勢促使其實施掠奪行為，併為貸款人帶來更多的投資收益。這種金融合同的設計相當於一個承諾。

(四) 經濟週期中的戰略資本結構選擇

前述模型都沒有考慮經濟週期問題。如果經濟處於繁榮期，經濟中的企業可能實現同時擴張，也就不大可能出現掠奪等現象。但是，一旦經濟處於蕭條和衰退時期，那麼對不同類型企業的影響就非常大了。具備戰略優勢的企業可能會利用這個時期其競爭對手的困境，實施侵略性的產品市場競爭戰略，比如廣告、價格戰、擴大產出等，從而擠垮競爭對手。奧普勒和蒂特曼(Opler and Titman) 的研究顯示，低迷時期在集中度較高的行業內，高槓杆企業與財務保守企業相比，更容易丟失市場份額，損失營業利潤。他們還進一步發現，槓桿很高並致力於研發的企業在經濟蕭條時期的損失最為慘重，因為這些企業生產專有程度較高的產品，如果面臨競爭對手的侵略性產品市場競爭戰略，就無法通過充裕的現金流進行對抗，結果這些企業很容易被拖垮。

蕭條時期侵略行為的作用方式是：侵略性廣告———把對手擠入財務困境———擠垮對手。伊斯泰蒂總結到，如果在集中度較高的行業，並且這個行業競爭較為激烈，那麼低槓桿企業具有較低的財務費用的優勢，更容易實施侵略性戰略，擠垮高槓杆企業。因此，在這種行業內經營的企業會傾向於有更低的負債水平。

(五) 企業金融決策和產品市場競爭動態綜合

產品市場競爭和金融決策的關係是一個複雜的互動過程，在這個過程中，企業的資本結構選擇會影響到產出戰略，但不是惟一的影響因素；同樣，公司的資本結構決策的影響因素也是多種多樣的。現有的研究已經注意到這種複雜性，並試圖在過去模型的基礎上引入一些被過去模型外生的因素，比如技術創新、內部資金等。邁奧(Miao) 提出了一個產業動態和資本結構模型，研究發現技術異質對企業生存和資本結構是重要的。該模型預測：高技術成長的行業具有低財務槓桿、低接管率和高產出特徵；如果是高技術風險的行業，則有低財務槓桿、高接管率和高產出特徵；具備高破產成本的行業有低財務槓桿、低接管率和低產出特徵；具備高運營成本的行業有低財務槓桿、高接管率和低產出特徵。

波維爾和雷特( Povel and Rait h) 指出，早期研究戰略公司金融的結果是衝突的，負債既可以增加也可以降低企業的侵略行為。他們在早期的古諾競爭模型基礎上，試圖通過自己的模型統一兩個方面的看法。波維爾和雷特認為，理解產品市場決策和資本結構決策互動的關鍵在於生產成本，如果在企業生產之前就必須引入這些可變成本，那麼產出決策就會取決於企業的內部資金。相對內部資金水平來説，企業的產出是U 形的。即隨着內部資金的不斷使用，由於內部資金的有限性，內部資金的數量是逐步遞減的，這就導致了企業產出的遞減特徵；但是，一旦內部資金降到0 ，並逐步變為負的，企業就不得不全部依賴負債解決生產資金需求，這時企業必須生產出高於債務成本的產出，才能夠得以生存，結果企業的產出反而增加了。

三、一些主要的實證檢驗結果

由於金融市場和產品市場的互動行為比較複雜，導致相關的經驗檢驗比較困難，迄今為止這個領域的實證研究還比較少，多數是考慮單方向的影響。從國外的實證研究看，一般發現：行業產出水平和行業平均負債水平負相關；工廠的選擇和負債水平正相關，但是和工廠水平的生產率負相關；新進入的企業和在位的企業的負債率正相關；投資和負債負相關；行業內和行業間的負債水平差異很大。現有的實證檢驗基本支持上述主要理論觀點。切瓦利爾(Chevalier) 採用事件分析法，目的在於檢驗超市業槓桿收購的“公告效應”，樣本選取為1986 —1988 年的4 個槓桿收購事件。研究結果顯示，槓桿收購公告增加了本地競爭對手的市場價值，並且如果當地原有超市宣佈槓桿收購，其競爭對手更可能進入或者擴張，尤其是當宣佈槓桿收購的超市佔有很大的市場份額時。菲利普斯(Phillips) 的研究選取了1980 —1990 年間4 個代表性行業內代表性企業的月份數據。主要目的在於檢驗財務槓桿突然增加對企業生產和定價的影響，所以選取的樣本主要包括進行資本重組的企業。他發現，在三個行業(玻璃纖維、拖拉機、聚乙烯)內，產出和行業平均槓桿水平負相關。即債務使槓桿企業的行為侵略性降低。在石膏業內，產出和負債水平呈正相關，在此行業內，競爭對手的負債程度和進入壁壘都很低，債務使得高槓杆企業行為更富侵略性。

麥凱和菲利普斯(Mackay and Phillip s ) 檢驗了1981 —2000 年315 個競爭性製造業的企業金融決策和產品市場決策的關係，發現行業專用因素僅僅能解釋資本結構差異的13 %，而企業專有因素能夠解釋該差異的54 %。也就是説，行業內的資本結構差異大於行業間的資本結構差異。為了搞清楚其中的關係，麥凱和菲利普斯在行業均衡模型的基礎上，構造了若干企業在行業中所處位置的指標，比如資本勞動比率、企業和行業平均數的差異度、行業行動的類似程度、在位企業的現狀等。研究結果發現，企業在行業的位置因素影響融資決策，對於競爭性行業來説，企業的資本勞動比率越接近行業中位數，企業的負債率越低。研究還發現了企業應對行業共同衝擊在融資決策上的反應。這些結論證實了在行業中金融結構、技術和風險的互動關係。

伊斯泰蒂和羅德里格斯( Istaitieh and Ro2driguez) 試圖分析企業資本結構和產品市場上戰略行為之間的雙向影響效果。他們選取了1993 —1999 年2 112 個西班牙製造企業來進行分析。結果顯示，高槓杆企業行為缺乏侵略性(主要以提高價格形式表現) ，弱化產品市場競爭。另一方面，企業在資本結構決策時，把由高負債帶來的產品市場競爭弱化作為既定變量，從而決定採用高負債率。有更高的議價能力和客户集中度的企業傾向於擁有更低的槓桿水平(這代表着利益相關者理論) 。

戰略公司金融理論不僅注意到企業的金融決策會影響到產品市場的競爭戰略，而且同時考慮了不同的產品市場結構對企業融資結構的影響。如果我們把單個企業的金融決策與產品市場競爭的互動關係加總，那麼實際上就是考慮要素市場和產品市場的互動問題，其中企業金融決策是一個關鍵。艾倫很早就看到了這一點。他認為，產品市場的競爭程度決定了金融市場的內在制度結構。如果產品市場的競爭程度較高，那麼金融市場上信貸市場就會佔優勢；若產品市場的競爭程度較低，則金融市場上股票市場佔優。艾倫等人後來的研究就是圍繞這個方向進行的。伊斯泰蒂在其理論綜述中，還分析了利益相關者的作用，這種作用體現在要素市場和產品市場的互動關係中。可以説，同時考慮勞動市場和金融市場等要素市場與產品市場關係的一般均衡模型，將是未來戰略公司金融理論最重要的研究方向。

在微觀層面上，儘管戰略公司金融理論取得了豐碩的成果，一些實證檢驗也有利地支持了理論模型的預測，但這些理論最終也沒有能夠達成一致的見解，形成了兩派競爭性的觀點：一方認為，槓桿會使企業行為更富侵略性，從而強化競爭(如布蘭德等人) ；另一方認為，槓桿使企業行為缺乏侵略性，從而弱化競爭(如切瓦利爾和菲利普斯等人) 。導致這種局面的一個重要原因是影響金融決策和產品市場戰略的因素非常多，特別是技術創新、人力資本等因素還考慮不夠，未來的一個研究方向是在原有模型中進一步引入這些重要影響因素，並能夠找到恰當的計量檢驗方法。

戰略公司金融理論的最後一個主要不足是沒有引入有限理性。如果企業在金融市場和產品市場上過度自信，或者在其中一個市場過度自信，那麼會帶來何種影響呢?特別是考慮到轉型經濟中產品市場和金融市場的發育程度不同，會帶來兩個市場的互補和替代，這必然影響兩個市場互動的結果。引入現有的行為金融模型，來分析戰略公司金融問題，將是未來一個具有良好前景的研究方向。

資本結構產業組織理論

後資本結構理論

1 周業安,赫鳳傑.戰略公司金融理論的新進展[J].經濟理論與經濟管理,2005,(2). ^[1]