儲蓄搬家

所謂儲蓄搬家是指居民生活餘錢為選擇較好的收益 而在銀行和股票 債券等之間轉移 而銀行利息實際少於國民增長值而呈現的負增長的現象。

儲蓄搬家的原因是資金追求利潤。當投資者把資金從存款賬户轉移，説明有了有利可圖的投資領域。在目前中國的投資環境下，股市的行情能最快地吸納資金，而資金的進入又會推高股市。就像2007年的盛宴，股市熱度與儲蓄資金共舞，上證指數創下歷史新高。歷史的數據也表明，每次儲蓄搬家的時候，當月市場都是看漲。

作為A股市場資金的重要供給來源之一,“儲蓄搬家”進程對市場表現至關重要。在通脹預期增強和房地產價格高企的背景下,我們有理由相信,“儲蓄搬家”有望為明年股市注入更多流動性。

首先,通脹預期將持續存在。剛剛結束的2009年中央經濟工作會議定調明年將繼續實施積極財政政策和適度寬鬆的貨幣政策,加上大量新增投資也需要信貸保持穩定和連貫性,因此2010年貨幣供應量將依然可觀,未來通脹預期難以消除。

其次,2010年實際利率水平將持續走低,甚至會出現零利率或負利率。目前機構預測的2010年CPI同比漲幅區間中值為2.8%,而1年期定存利率的預測中值僅為2.48%。當CPI漲幅真正超過存款利率的時候,又一波大規模的儲蓄搬家在所難免。

第三,居民儲蓄向股票二級市場轉移的規模有望擴大。事實上,今年以來儲蓄搬家的去向更多是在房地產市場和股票一級市場。數據顯示,今年4-11月份,我國商品房銷售額平均每月增長近3900億元,遠遠超過了2007年房地產行業上一輪興盛時期的月均增長2700億元。一級市場方面,7月份新股發行重啓以來,中國建築(601668,股吧)等大盤股申購網上凍結資金高達萬億左右。而2009年下半年以來,二級市場始終在3000點上下震盪盤整,增量資金流入並不明顯。究其原因,不外乎是2007年10月至2008年底的暴跌令投資者對二級市場仍心懷餘悸。

不過,當前房地產價格已經高企,政府遏制房價過快上漲的措施也在相繼出台,房產投資的風險明顯加大;而隨着新股定價市盈率越來越高以及招商證券(600999,股吧)的破發,打新風險也浮出水面。

而從二級市場來看,當前上證A股市盈率為23.3倍,遠低於2007年同期水平,加上經濟正常化將帶動上市公司整體業績繼續向好,二級市場的絕對和相對投資價值也將逐漸重新進入更多投資者的視線。

儲蓄搬家對我國的金融效率有正負兩方面的影響。一方面，儲蓄搬家有利於擴大直接融資的規模和比重，提高金融效率。近十年來的儲蓄高增長使我國形成了以銀行貸款為主的融資格局間接融資比例過大，而債券和股票市場等直接融資卻總體發展滯後。據國際清算銀行統計，發達國家的直接融資比重多在50%以上，美國更是高達88%，而直到2007年一季度，我國股票、國債、企業債券等直接融資比重才僅為2%，貸款等間接融資比重仍然高達98%。這使得我國企業融資高度依賴於銀行體系，企業可選擇的融資渠道少，企業無法根據自身的經營狀況、資金需求和市場供需，從發行股票、債券、向銀行借貸、票據融資、貿易融資等融資方式中，選擇成本最低、最有效的一種融資方式，同時資金資源也無法以最低的成本，通過金融系統流入到投資收益率最高的地方，實現資源的有效配置，金融效率低下。而隨着儲蓄搬家規模的持續放大，居民儲蓄存款不斷轉投向股市、債市、基金等直接融資領域，企業在資本市場上進行直接融資所需的資金將得到保證，直接融資的規模逐漸擴大，相反銀行的存款源則減少，貸款可能受限，間接融資的規模減少，直接融資與間接融資的比例最終可望優化，提高金融效率。

另一方面，儲蓄搬家造成大量資金在殷市沉澱，形成一定的資金損耗，降低金融效率。由於缺乏有效的資本市場，大量儲蓄存款在從銀行搬到股市後，未能真正由儲蓄變為有效的投資，注入實體經濟的循環，達到推動經濟增長的目的，相反越來越多的資金在股市沉澱下來。2006年5月以來，A股市場的流入資金開始明顯增加，至2006年11月，A股市場的月度資金存量平均為5200億元左右。2006年11月之後，資金的流入量繼續急劇放大，截至2007年4月底，股市存量資金達到9800億元，5月底上升為l0l60億元，7月末更達到l0800億元的規模。這些股市存量資金整體遊離於實體經濟之外，降低了整個經濟體系的金融效率。從短期來説，由於大量投機資金在股市的沉澱導致了資金損耗，儲蓄搬家可能損害經濟體系的金融效率，但從長遠來説，隨着我國資本市場的不斷完善，儲蓄搬家將優化直接融資與間接融資的比例，最終提高整個經濟體系的金融效率。

影響貨幣流動性的主要因素是基礎貨幣投放量和貨幣乘數，在基礎貨幣增長量既定的情況下，貨幣乘數的變化將直接決定貨幣流動性。當前，居民儲蓄持續向資本市場分流，對貨幣乘數產生了很大的影響。

貨幣乘數的大小主要由法定存款準備金率、超額準備金率、現金漏損率等因素決定，其中法定存款準備金率是由中央人民銀行直接決定的，儲蓄搬家只對超額準備金率和現金漏損率產生影響。首先，儲蓄搬家將提高超額準備金率。一方面，居民儲蓄向資本市場分流使存款出現活期化趨勢。據央行發佈的2007年二季度貨幣政策執行報告顯示，上半年，金融機構居民户人民幣存款餘額同比少增5938億元，其中金融機構居民户活期存款同比多增404億元，定期存款同比少增6343億元。多增的活期存款隨着股市的上漲和下跌而波動，導致商業銀行資金來源的穩定性下降，商業銀行必須增加更多的超額準備金來應付流動性管理的壓力。另一方面，居民儲蓄向資本市場分流將擴大直接融資的規模和比重，企業可以更多地從資本市場直接融資。這就部分減少了企業對商業銀行貸款的需求，商業銀行內的滯留資金增加，導致超額準備金率提高。其次，儲蓄搬家將提高現金漏損率。進入股市的居民儲蓄存款部分將轉化為企業經營資金、政府印花税收人、券商佣金收入和股民股票收益，它們不可能都繼續再全部轉化為銀行存款，其中有一部分將以現金形式漏出銀行流入市場，提高現金漏損率。

超額準備金率和現金漏損率的提高將使得貨幣乘數降低，在基礎貨幣增長量既定的情況下，貨幣乘數的降低又將導致貨幣流動性減少。目前，貨幣流動性沒有出現減少是因為外匯儲備的快速增長提高了基礎貨幣的投放量。

隨着股票資產投資收益的上升，大量新股民重新進行資產配置，將一部分儲蓄資金投入到股市。這進一步推動了股價的瘋狂上漲，以至部分老股民出於規避風險的考慮，選擇獲利離場，從而原來的新股民儲蓄就間接轉化為老股民當前的股票投資收益。對於新股民來説，轉入股市的儲蓄是用作將來消費的，當前的邊際消費傾向非常低，但對於老股民來説，高額的股票投資收益是一筆新增加的意外收入，當前的邊際消費傾向往往很高。因此，儲蓄搬家使社會的邊際消費傾向提高了。

邊際消費傾向的提高最終將導致整個社會的消費需求增加。與前幾年相比，2007年以來的社會消費品零售總額增長率明顯提高。2005年上半年和2006年上半年累計社會消費品零售總額的同比增長率都在l35左右，而2007年上半年累計社會消費品零售總額的同比增長率達到了15.4%，且每月的社會消費品零售總額的同比增長率還呈現上漲趨勢，1月份的同比增長率是l2.7%，6月份則上升到l6%。與此同時，消費需求增加一定程度上拉動了居民消費者價格指數的上漲，2007年以來，居民消費者價格指數的同比增長率由1月份的2.2%上升到了7月份的5.6%。

儲蓄搬家對原有的分配格局將產生巨大沖擊。首先，儲蓄搬家後，鉅額的儲蓄資金將在政府、證券公司、企業、股民間進行重新分配，原有的分配格局發生改變。其中，企業通過新股或配股發行，從股市中融走部分資金，而這時股民獲得股票，可以分享企業增長帶來的收益。政府從股市中獲得的收入最大，據國家税務總局的統計數據，2007年6月份，我國證券交易印花税實現税收收入3l8億元，同比增長l3.3倍，今年上半年證券交易印花税税收達6234億元，同比增長7.7倍。證券公司次之，按照0.1%的佣金率計算，2007年上半年，券商至少取得超過546億元的佣金收入，其中5月份，券商的佣金收入規模高達l25億元。股民則有賺有虧，老股民和部分遵循價值投資理念的新股民從股市中獲得高額收益，而部分追求概念炒作的新股民遭受了虧損。

其次，儲蓄搬家將拉大城鄉收入差距。目前，把儲蓄從銀行搬到股市的基本上還只是城市居民，很少有農村居民進入股市。這是因為一方面，我國城市居民可以享受較好的社會保障制度，收入較高，面對的經濟信息也比較充分，還具有較好的投資、理財觀念，能根據收益的高低、風險厭惡偏好和投資偏好來選擇不同的投資工具，另一方面，農村居民卻面對不充分的經濟信息，擁有相對較低的收入水平，缺乏基本的社會保障制度，他們的儲蓄都是用來解決醫療、住房、子女入學、養老等生計中的重要問題，無法承受股市的巨大風險。然而，總體來説，股市的收益率要普遍高於儲蓄的收益率，特別是在當前我國經濟高速增長帶動股市行情不斷上漲，實際儲蓄利率過低的背景下，兩種收益率的差異進一步擴大。這導致城市居民可以從股市中分享中國經濟高速增長的成果，獲得高於通脹的收益率，而農村居民卻面對不斷縮水的儲蓄存款，兩者的收入差距拉大。

歷史上,我國曾經發生過兩次較大規模的儲蓄搬家。

第一次出現在1999-2000年。統計數據表明,1999年7月、10月與11月出現居民儲蓄負增長,全年居民儲蓄增加額比1998年少近900億元。2000年5月、7月與10月居民新增儲蓄為負,全年減少達到1500億元。股市方面,上證綜指1999年、2000年分別上漲19.18%和51.73%。

第二次儲蓄搬家出現在2006-2007年。2006年居民儲蓄負增長959億元,2007年更是達到驚人的9589億元。2007年4月、5月、7月、8月、9月和10月,居民户存款均出現負增長,其中10月份居民户存款流出額超過5000億元。股市方面,2006年上證綜指漲幅高達130.43%,2007年10月更是創出6124點的歷史最高點。

目前來看,第三次的儲蓄搬家已經在2009年開始上演。

進入2009年,在寬鬆的貨幣政策基調下,貨幣供應量快速膨脹,M1、M2同比增速創下1995年以來新高。與此同時,人們的通脹預期也早在貨幣擴張政策實施之初就開始升温。而隨着對未來物價上漲擔憂的加深,儲蓄搬家現象也開始上演。

觀察央行統計數據可以發現,2009年4月起,居民存款新增額開始急速下降,由3月份的5728億元驟降至1117億元;7月份居民存款新增額出現負值,標誌着儲蓄搬家正式確立。2009年7月、8月和10月,我國居民儲蓄存款分別下降192億元、800億元和2507億元。

儘管11月居民存款增加533億元,但與存款上升週期中的動輒幾千億元相比,顯然不能説明搬家現象已經停止。總體來看,明年儲蓄搬家現象仍有望持續,而且對於股票市場來説,其帶來的流動性規模還可能超過今年。 ^[1]