程海泳

展望3季度，我們仍然認為國內經濟有機會出現“軟着陸”的情景，即“增速較高、通脹可控”。增長方面，我們認為只是小幅的去庫存，和2008年不能相提並論，不用過於擔心，3季度可能就是經濟活動增速的低點，全年經濟增長率仍可達到9%以上。通脹方面，6月CPI可能創出年內高點，之後儘管仍有新漲價因素壓力，但考慮到基數效應(基數較高)、貨幣供應增速放緩對於國內通脹抑制作用的逐步顯現，以及國際油價平穩不帶來太大的輸入型通脹壓力等因素，下半年CPI可望逐步回落到4.5%左右的水平。相應地，經濟調控政策儘管短期內難以放緩，但也很難更加嚴厲，關鍵看市場投資者如何解讀，投資者對通脹的容忍度、風險偏好能否提升。如果企業毛利率總體保持穩定，盈利增速沒有大幅下調，上證指數2700多點對應的估值水平大約是2011年市盈率14倍，較歷史低位13倍僅高不到10%，下行風險有限。

展望2季度，關於經濟增長，一部分投資者擔心增速可能出現輕微放緩，理由主要有：控通脹難免以經濟增長為代價，前期緊縮政策的效果將有所體現；1月以及2月一些先導指標如採購經理信心指數（PMI）、重卡銷售增速、汽車整車銷售增速等數據不理想，等等。對此我們認為，中國經濟內生動能很強，即使短期增速略有放緩，也不需過度悲觀，此外，市場假如在2季度因為擔憂增長放緩而出現較大幅度的回調，應該是非常好的買入機會。 　關於通貨膨脹，數據是一方面，投資者的預期以及反應則是另一方面。3月份CPI數據同比增長5.383%，在市場預期之中。4月至6月有可能形成CPI的兩個小高點，不排除會接近6%。有投資者擔心在2季度會形成某種意義上的滯漲組合（經濟增速存在放緩壓力，而通脹數據卻仍在上行），並據此準備採取偏防禦性的投資策略。然而，股票市場是較為前瞻的，是否會出現"滯漲組合"不僅要考慮2季度的通脹數據，還需要判斷下半年的通脹數據。假設貨幣供應增速放緩對於國內通脹的抑制作用在數月後逐步顯現，國際油價平穩也未帶來太大的輸入型通脹壓力，也就是説沒有太多的新增漲價因素，再加上基數效應（基數較高），下半年CPI指數同比數據有機會回落到4%左右。果能如此，增長與通脹的關係將不再是"滯漲組合"，而是"較高增長、可控通脹"的較理想組合，投資者的擔憂應該會得到較大緩解，股票市場理應會提前有所表現。當然，從草根角度觀察到的消費品紛紛漲價、電價被行政管制導致火電企業嚴重虧損積蓄調價壓力等現象，使得很多投資者難以相信這種較理想組合出現的概率，但至少我們不能完全證偽。

綜合來看，我們仍然認為通脹和增長的關係是經濟和股市主要矛盾。我們的基本情景假設仍然是：如果控通脹的貨幣政策和行政措施的效力逐漸顯現，通脹壓力有望緩解，市場的風險偏好會重新上升，在經濟仍較快增長、股市估值較低的背景下，可能會出現整體性的機會，其中估值較低的週期性個股會有更好的表現。其下行風險在於通脹超預期、從而使得政府被迫採取更為嚴厲的全面緊縮政策，對實體經濟和股市帶來較大的衝擊。