QFII制度

QFII制度是一種有限度地引入外資、開放資本市場的過渡性制度，已被廣泛應用於一些新興工業化國家和地區，並積累了豐富的實踐經驗。借鑑境外經驗，適時引入QFII制度，是中國逐步開放金融資本市場的現實選擇。

QFII制度的全稱是合格的境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，是指允許合格的境外機構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，並轉換為當地貨幣，通過嚴格監管的專門賬户投資當地證券市場，其資本利得、股息等經過批准後可轉換為外匯匯出的一種市場開放模式。作為一種引進外資，開放資本市場的過渡性安排，QFII的根本目的在於吸引國外的資金進入該國資本市場。允許外資直接投資國內證券，尤其是在中國資本項目沒有完全開放，貨幣沒有實現完全可自由兑換的情況下，允許一些具有較高資質和實力、無不良記錄的外國機構投資者進入中國資本市場，有限度的引進外資開放資本市場無疑會有助於建立價值投資和理性投資的市場氛圍，為中國資本市場走向最終完全開放並取得良好經驗創造條件。

在一些新興工業化國家和地區，由於貨幣沒有實現完全可自由兑換，資本項目尚未完全開放，貨幣體系比較脆弱，金融市場發展也不成熟，外資介入對其證券市場可能造成較大的衝擊，因此，它們選擇QFII制度作為一種過渡性措施逐步開放證券市場，控制外來資本對該國經濟獨立性的影響，抑制投機性外資對該國經濟的衝擊，推動資本市場國際化，使其健康發展，例如韓國、印度、巴西和中國台灣地區，均在20世紀90年代初利用QFII制度成功推動了其證券市場發展[1].以中國台灣地區為例，台灣作為QFII制度的發源地，在利用這一制度發展島內金融、促進經濟的快速發展方面積累了一定的經驗。實行QFII制度之前的台灣，股市低迷，證券市場投資主體結構不合理，投機活動盛行，與內地今日的證券市場很相似，通過引入QFII制度，建立了證券市場上“價值投資”的理念，調整了證券市場主體結構，有效地重建台灣的證券市場。台灣股市能避過1997年的亞洲金融風暴，QFII制度功不可沒，正是由於國外機構投資者的長期、理性投資對中小散户的影響，才使其對持有的證券保有信心，沒有盲目地去買漲殺跌，保持了股市的基本穩定，從而力挺島內經濟避開了東南亞諸國的遭遇。

2002年11月8日在中國證監會和中國人民銀行聯合下發《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（簡稱《辦法》），標誌着QFII制度在中國內地的確立和實施。在此前提下研究台灣實行該制度的371得失成敗，對中國的證券市場建設不無裨益。就中國的現狀而言，資本項目尚未開放，國內證券市場尚不完善，資本市場的完全開放尚不現實。此時，援引GATS中的特定義務逐步市場化，分批吸收境外資質良好的投資機構進入中國證券市場，是中國開放全部資本市場的一條必由之路。近幾年中國證券市場特別是股票市場行情低迷，股民結構畸形，以中小散户構成股民的主體，而機構投資者比例過低，股票的盈利率偏高且股價易受政策影響，同時投資風險較大。這些都反映出中國股票市場的不成熟，這樣的股票市場如果突然全面放開，外國遊資大量湧入，就像一座排水瀉洪系統不健全的水庫突然被洪峯湧入一樣，結果可能是全面崩潰。但中國已經加入WTO，按照其逐步開放金融市場的規定，是遲早要迎接國外資本尤其是國際遊資衝擊的，當務之急就是把自己的吞吐資本的能力和抵禦風險的能力提高。而要達到這一目的，僅僅靠自身的慢慢調整和積累是不行的。採用QFII制度，先引進少數資本雄厚、經營歷史久遠、操作經驗豐富、富有理性投資戰略的外資機構進入中國的證券市場是大有裨益的。

1．激發投資者的信心，穩定證券市場的局勢　以中國台灣為例，除了在1997年亞洲金融危機期間外，QFII對台股都是買超。由於他們被認為是經驗豐富且富於理性的投資者，其購買的股票往往受到其他投資者特別是中小投資者的追捧和青睞，從而激勵了島內外對持有台股的信心。在1997—1998年的金融危機中，由於大部分QFII投資者堅持長期投資的理性觀念，在危機中沒有太大的買賣動作，才使台灣股市大體上保持了穩定，躲過了席捲東南亞的金融風暴。2000年以後，儘管台灣股市熊市綿綿，股指點數屢創歷史新低記錄，QFII的資金流出也很少，而且還是持續買進，對市場起到了持續穩定的作用[2].

2．引入QFII利於調整中國證券市場的投資主體結構　中國內地證券市場上的投資者目前仍以中小散户為主體。大部分中小散户在買賣證券時的特點是：缺乏理性分析，愛跟風起鬨，投機心理嚴重，很少長期投資，大都抱着賺一把就走的心理。因為散户的資金投入很小，要想迅速獲利最好的辦法莫如做短線投機。同時，散户缺乏對市場的有效分析能力，對買入的證券潛力到底有多大沒有準確的認知，所以只能去跟風。散户佔主體的證券市場必定是一個穩定性差、極易波動起伏的市場，而這樣的市場對整個經濟是沒有好處的。實力雄厚的機構投資者由於資本雄厚，經得起證券價格升降的折騰，擁有專業的證券分析家，能從長計議作出最優的選擇。台灣證券市場在引入QFII制度前與內地相仿，散户交易額佔97%，機構投資者只有3%，引入QFII制度後，機構投資者交易額在10年間提高到15.6%，提高了4倍多[3].這些實力雄厚的機構投資者就成了台灣證券市場的中流砥柱，也成了廣大散户的風向標。可以想見，QFII制度在中國內地證券市場也可能帶來同樣的效應，QFII機構投資者和國內機構投資者同樣會理性指引散户的投資方向，形成較為穩定的市場，而不是大起大落後熊市綿綿的市場。

3．可以建立“價值投資”理念，活躍市場交易，　股票價格説到底是上市公司價值的反映，價值規律決定了價格不可能長期偏離價值。股票價格一漲千里和一落千里都是一種不正常的、病態的現象。作為一個新興市場，中國內地證券市場長期以來一直呈現“雙高”的特徵，即高市盈率、高換手率，市場投機氣氛濃厚，炒作之風盛行。QFII實施之後，這種資本市場的“雙高”症狀將逐步降温，證券市場將逐步趨於理性。從周邊情況來看，台灣在QFII實施後，股票市盈率和國際逐漸接軌，從1991年的32.05倍的市盈率（幾乎是當時紐約和倫敦市場的2倍）降到2001年10月與紐約和倫敦的市盈率十分接近的水平，而換手率也在1991年實施QFII制度後迅速降低。此外，隨着上市公司市盈率的降低，國內市場的整體投資價值將會凸現，市場長期向好的格局將逐步確立。從韓國、中國台灣、印度在實施QFII制度後的情況看，證券市場對此制度均顯現出積極反應，三地市場在實施QFII制度16周後股價顯著推高。而韓國股市在引入QFII制度5年內暴漲了5倍之多[4].

4．提高與國際證券市場關聯度，推動中國證券市場國際化　中國目前的證券市場與國際證券市場的關聯度並不高，尚不能夠成為反映國際經濟的晴雨表。這與中國經濟日益融入世界的大形勢是不相匹配的，有鑑於此，筆者認為，將在國際證券市場上縱橫馳騁多年、實力雄厚且操作經驗豐富的QFII引入中國第3期證券市場，使其在此做長期投資，有利於中國投資者熟悉國際資本運作的遊戲規則，積累應對各種風險的經驗。引入QFII，等於找到教學經驗豐富的優秀教師，在與其交流中可迅速發展自己的操作技巧和經驗理念。等到資本市場全面放開，國外資本蜂擁而入之日，已可從容應對，遊刃有餘。台灣在引入QFII的初期，即1991—1995年期間，與紐約、倫敦證券市場關聯度還是較低的，到了第二階段，即1996—1999年，關聯度有所提高；而使用2001年的各月指標計算，台灣與紐約市場的關聯繫數達到0.682，與倫敦市場則達到0785[4].這表明台灣市場越來越多地受到紐約和倫敦市場的影響，其證券市場的國際化程度加深。由是而觀，QFII制度可謂是一劑良藥，其理論上的各種特點能有效地克服中國證券市場目前的各種缺陷。但無論如何，QFII制度現在仍然是一個新生事物，需要在實際運作中改進、豐富和發展；並且除了它的正面效應外，還要看到它的負面影響並及早預防。

2019年1月，據國家外匯管理局官網消息，為滿足境外投資者擴大對中國資本市場的投資需求，經國務院批准，合格境外機構投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元。 ^[1] 

對QFII要逐步、適當地放寬限制內地和台灣對QFII的准入準出門檻標準是不一樣的，內地的准入門檻遠較台灣為高。例如《辦法》中要求所有類型的境外機構投資者管理證券資產的規模均不小於100億美元，台灣的限制是3~5億美元；機構的經營歷史要求除基金管理機構外內地和台灣標準相同，都是5年，保險和證券公司都要求有30年以上的經營歷史，而台灣僅僅要求保險公司要有10年以上經營保險業務的歷史。在投資額度上，《辦法》規定的單個QFII機構投資額下限是5000萬美元，上限是8億美元，台灣規定單個QFII機構投資的上下限是500萬美元到5000萬美元，只有內地相應額度的1/10和1/16.不僅進入內地QFII的標準較台灣嚴格，QFII本金匯出標準也較台灣為嚴格。但國際社會能給出緩衝的時間是有限的，中國已經加入WTO，當承諾履行有關義務的時間到了之後，就要履行資本自由化的相關國際義務，要在有限的時間裏達到國際資本運營的水平來和國際資本角逐，可謂時間短，任務重。筆者的意見是，在現今QFII制度引入數年的前提下，也應該對引入的QFII機構較大幅度地放寬限制。畢竟，一個13億人口的中國內地與台灣在吞吐資金量和抵禦金融風險上的能力是不可同日而語的，對資金的需求和抵禦金融風險的能力都遠遠高於台灣，理應引入更多的QFII.放寬限制應具體體現在降低境外機構的准入資格，允許境外規模適中、業績良好、信譽卓著的機構，尤其是亞洲各國的中小機構投資者進入中國內地資本市場，同時對他們的投資品種、本金和利得的匯出時間、批准手續較大幅度的放寬和免除。對資質良好，願意長期理性投資中國的QFII要給予國民待遇。

放寬了對QFII的限制必然會吸引更多的外資進入中國內地的證券市場，在看到他們能帶來的利益、經驗、技巧和投資理念之外，還要對他們可能帶來的負面影響要有充分的考慮。畢竟，外資來中國證券市場是來運作獲利的，把“門縫”開大了，進來的外資難免魚龍混雜，這些QFII裏有願意長期理性投資的機構，但也有意圖來渾水摸魚者。例如把大筆美元兑成人民幣後不是投資而是放在銀行賬號上睡覺，就等着人民幣升值好大撈一把[5].如何對這些QFII規範監管，使其投資符合中國的利益意圖，為中國經濟服務而不是僅僅作為他們的自動提款機，成為擺在中國證券監管機構面前的任務。要使外國金融資本為我所用，使其發展、運作符合中國利益目標，筆者認為應首先從監管入手。對QFII的外部監管要規範、嚴格，應該從其進入市場、中間的運作程序、信息的公開披露、盈利的報告、本金和利得的匯出、資本的追加、投資的種類和行業等方面立法進行管理。目前中國的證券立法中對QFII尚無確切立法管理，雖有少數此方面規範（例如《辦法》）規定QFII要遵守中國法律，從而將其置於中國法律監管之下，但一是立法層次太低，二是立法規範中的監管部分不夠全面，在監管中不盡人意。筆者認為，從現實的角度來看，對現存的證券法沒必要做大手術修改，可採取附加條款的方式填補缺乏對外資的相應規定而導致的漏洞，例如對大規模惡意撤資的QFII要嚴懲；對進入中國內地後一定時間內不做投資的373郭壽康等：中國QFII制度的研究與思考QFII要徵收高額賦税，對長期不投資的QFII可取消其額度並勸退以防止其投機匯率，對勸而不退者可採取嚴格有效的經濟制裁措施甚至行政沒收措施等。另一方面，要對這幾年的QFII機構監管經驗進行總結，儘快制定出切合中國實際並富有前瞻性的法規，除了在過渡期間監管QFII外，還要着眼於將來全面開放資本市場後的監管工作。眼下對QFII的監管難點在於實施QFII制度後，海外證券市場上的投資者可以通過QFII在中國境內進行投資，這使QFII在海外市場的投資行為和投資結果可能影響其在國內的投資行為，其在海外市場的失敗很可能會傳導到國內市場上來，因為QFII們樂於投資中國內地除了想獲利外，還在於將在內地市場的投資與其他海外證券市場相組合來降低投資風險。所以，隨着中國QFII制度的逐步放寬，如何加強在海內外多個市場進行投資的QFII的監管，如何把握QFII的財務能力，只讓好的QFII進入中國證券市場就成為監管部門的一個難題。而就QFII制度本身而言，當前比較突出的問題有兩個，一是如何實施對QFII背後的客户的監管，在當前的QFII制度下，監管者只能監管QFII的操作，而其背後的客户之間，以及客户和其他客户的交易就無從而知了。二是QFII的信息披露問題，目前只有監管層才能通過託管銀行看到QFII投資的具體信息，一般投資者只能通過上市公司間接看到QFII的不完整投資信息[6].筆者認為在今後的金融立法中對於QFII建立相應的信息披露制度還是很必要的。

1、QFII進入國內證券市場的資金規模問題

截至2002年9月底，深滬證券市場共擁有上市公司1212家，市價總值為44243.44億元，流通市值為14558.12億元。從規模上講，中國A股市場雖然在亞洲僅次於日本，但與美國等國證券市場的規模差距仍很大。國內證券市場的規模與國外投資者擁有的鉅額資金相比仍顯很小，如果國外機構的資金在短期內大量湧入勢必會對國內證券市場產生衝擊。首先，短期內湧入大量國外資金在國內股市資金推動型特徵還較明顯的情況下將會推動股價的非理性上漲；其次，在國內市場流通市值還較小的情況下，國外資金的大量流入極易造成對流通市場的控制，增加二級市場不穩定的因素；最後，國外資金的大量流入對於監管機構的挑戰加大，監管力量的薄弱將會顯現，國外資本在逐利性的作用下可能會威脅到國內證券市場的良性發展。因此，在實行QFII制度的初期對外資流入的規模進行一定程度的限制是必要的。

我們認為在控制國外流入資金規模時要注意兩點：其一，要設置短期內允許國外資金流入的最大規模，比如2003年全年審批的QFII外匯投資總額不超過50億美元（約佔股市流通市值的3%），2004年再審批新增額度50億美元，以後根據市場的情況、外資迴流情況對審批額度再進行適當調整；其二，要注意控制QFII外資流入的節奏，比如，每月審批的外匯額度不能超過全年計劃總規模的20%。做到以上兩點可以使得外資在適度規模的條件下較為均衡的流入，避免了對股市的較大沖擊。

2、QFII制度的循序漸進問題

借鑑台灣、韓國引入QFII制度的經驗，在國內市場逐漸被國外投資者認同和國內市場逐步吸納國外投資者後，QFII制度需要進一步深化，具體來講：其一，就是要放寬對QFII的資產規模、從業年限的嚴格限制，擴大QFII主體的範圍；其二，放寬對所有QFII投資總額及單個QFII投資額的限制。比如，到2005年將年投資總額上限由50億美元提高到100億美元，同時，提高單個QFII投資額的上限；其三，放寬QFII對單個上市公司的總持股比例和單個投資者對單個上市公司持股比例的限制，比如到2005年，將外資所有合格投資者對單個上市公司的持股比例的上限由20%提高到40%，單個合格投資者對單個上市公司的持股比例的上限由10%提高到25%等；其四，放寬QFII資金匯入匯出的限制，由於中國的資本賬户仍未開放，我們可以考慮在資金匯入上加以放寬，而對資金匯出仍舊實施嚴格的控制，在資金匯入上的放寬上可以將現行的合格投資者自取得外匯登記證起3個月匯入本金的有效期延長至6個月，對於在原有額度內匯出的資金在3個月內再匯入可以不用審批、採用備案制度等；其五，放開對QFII的其它資金運用限制，比如允許外資匯入資金的一定比例（如20%）可投資於貨幣市場工具等。

3、大規模惡性撤資問題

《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》對封閉式基金規定了匯入本金滿三年後，其他合格投資者匯入本金滿一年後，才可申請分期、分批購匯匯出本金。所有機構每次匯出本金的金額不得超過本金總額的百分之二十，相鄰兩次匯出的時間間隔不得少於一個月（其他機構投資者不得少於三個月）。這些規定，嚴格地説避免了短期內國外資金惡性撤資的可能。但長期來看，僅有上述條款是不夠的。依據台灣、韓國實施QFII制度的經驗，在今後相當長的時期內，中國證券市場都將處於國外資金淨流入狀態，按照每年新增流入50億美元的速度，五年後，國內證券流通市場的國外總資金將會達到250億美元，如果考慮中國對QFII資格審核條件放寬和對總額控制適度放寬等條件，這個數字會更大，即便是按照每次匯出20%的規定，在外界因素髮生變化導致其集中撤資時，其對股市的影響也是毀滅性的。

目前國內市場的運行規則還與國際慣例存在差距、信息披露制度還不健全、監管機制還不完善，這些問題都會引致股票價格異常波動和過度投機，進而引致外資撤離。因此，解決大規模惡性撤資問題的根本思路在於強化證券市場制度建設，特別是證券監管措施。其一，從市場準入、發行、交易、市場退出等多方面推行市場化原則，推動國內證券市場的運行機制與國際接軌；其二，進一步強化信息披露制度，通過動態監管、充分藉助中介機構的力量等措施來解決信息披露的失真問題；其三，強化證券監管措施，通過有力的監管規範市場主體的行為，夯實市場基礎。

4、股市波動問題

在引入QFII制度後，中國股市與國外股市的關聯度將會加大，其影響因素會更加複雜，不排除國內基本經濟因素完全正常的情況下，由於受國外經濟因素影響而出現較為劇烈波動的可能。對於股市波動的問題，我們認為，一方面需要研究國外經濟因素的變化及其對國內股市的影響，在充分研究的基礎上總結規律並採取措施弱化其對國內股市的影響，另一方面，加強宣傳，讓廣大投資者認識到引入QFII制度後股市波動除了受國內的經濟因素影響外，還要受到國際股市的波動、匯率、國外利率等變化的影響，讓投資者有足夠的心理準備。

5、匯率的可能波動問題

在實行QFII制度後，外資的大規模流動勢必會對人民幣幣值的穩定產生影響。一般來説，QFII淨匯入增加將使本幣升值，淨匯出會使本幣貶值。根據韓國和台灣的歷史，對外資開放證券市場初期，外資處於淨流入狀態。因此，引入QFII制度後，短期內將要考慮的是外匯淨流入所引致的人民幣升值壓力。

理論和經驗都告訴我們，一國貨幣的匯率從長期來看與經濟基本面有直接關係，外資淨匯入或淨匯出僅對匯率有短期影響，造成助漲助跌效果，因此，對於QFII引入所可能引致的匯率波動問題只要引起重視，並在考慮外匯平衡時充分加以考慮就可以了。

出台背景和制度要點

2000年以來，基於我國資本市場投資理念不成熟、公司治理機制不健全和機構投資者規模小、競爭力低等問題，證監會同外匯局等有關部委，組織境內外專家學者開始研究允許外資通過QFII形式有限制地投資於國內A股市場。研究表明：QFII制度作為有組織、有控制開放市場的手段之一，能夠有效防範開放過快的弊端，有助於推動市場的改革開放和穩定發展；與外商直接投資相比，QFII不直接參與管理，不謀求控制民族企業的股權、品牌、知識產權以及市場份額，有利於提高利用外資水平。經過反覆論證和周密設計，借鑑了境外經驗，2002年底推出了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》（以下簡稱《QFII暫行辦法》）。

QFII暫行辦法的主要規定體現在三個方面：一是外資機構的准入入條件，即何等規模、何種類型的外資機構有資格投資於境內市場，二是允許投資的證券產品及其投資比例、持股限制，三是管理層對於投資額度、資金匯出入市場的控制。

《QFII暫行辦法》和台灣地區的QFII制度比較

《暫行辦法》中對基金管理機構、保險公司、證券公司和商業銀行的經營時間、實收資本、管理證券資產的規模或排名都提出了具體標準，所有標準都遠遠超過了台灣地區1991年的要求。如要求所有類型的QFII至少須管理100億美元的證券資產，銀行類機構要排世界前100名。而台灣市場1991年的要求是有關機構須管理3到5億證券資產，銀行類機構要排世界前500名，1993年降低為世界前1000名。

《規定》明確限定單個合格投資者申請的投資金額不得低於等值5000萬美元的人民幣，不得高於等值8億美元的人民幣。而台灣地區規定單個QFII投資額度上下限分別為500萬美元和5000萬美元，只有中國內地相應額度的1/10和1/16。

在本金匯出的時間要求上，封閉式基金要求資金匯入滿三年後方能匯出，同時，每次匯出本金的金額不得超過本金總額的20%，相鄰兩次匯出的時間間隔不得少於1個月，也就是説，要完全匯出本金至少需要41個月時間。而對於一般的境外機構投資者，本金鎖定期雖然只有1年，但兩次匯出的時間間隔為3個月，即完全匯出本金至少需要27個月。相比之下，台灣地區只要求本金匯入滿3個月後即可匯出，而且也沒有比例限制。

儘管在准入門檻、資金流動性等方面國內對QFII申請機構設置了較高的要求，QFII在獲准進入後可以選擇投資的品種、所涉及的投資行業等方面還是較台灣地區推出QFII之初有所寬鬆。除了國債回購業務及企業債因為技術問題QFII尚無法參與之外，其他的投資領域幾乎與國內一般投資機構無二。

運行情況

我國於2002年年底施行QFII制度，2003年5月正式啓動。總體來看，境外機構對我國QFII制度表示出較大興趣，申請較為踴躍。證監會已批准QFII機構52家，外匯局批准外匯投資額度90.45億美元。目前，共批准QFII託管銀行13家，其中，外資5家（已開展業務的4家），中資8家（已開展業務的6家）。此外，有10多家境內券商開展了QFII經紀業務，有近20家開始向外資推介英文研究報告。

目前來看，QFII的運作基本有三種形式：

表現為QFII主體僅作為其境外客户的代理券商，收取交易佣金，額度由客户使用，投資決策由客户自己決定，投資風險也由客户承擔。

經紀模式下又有兩種做法。一是客户資金同QFII自有資金一同鎖定，按暫行辦法規定進行運作；一種是資金不鎖定，需要買入時把資金匯給QFII，所投資的股票賣出後，本金和利潤結清並匯回。就成本上看，QFII客户透過QFII通道投資的交易成本約2%,涵蓋QFII通道費（包括境內券商佣金（約1.3‰）、印花税（4‰）、託管費（約0.5%，一般為10個基本點加上逐筆交易的佣金，相當於台灣的1.5－2倍）），以及QFII在境內被鎖定的資本的成本。

QFII認為，由於客户對選擇的股票有至少兩到三成的升值預期，換手率很低，因此並不在意成本問題，倒是額度供不應求。目前，QFII也逐漸把不積極投資的客户勸退，託管銀行也在積極開展推介，以引入更多QFII，甚至為不具備資格的客户尋找QFII通道。

資產管理以公募基金為主，不少QFII在盧森保、愛爾蘭以參與憑證形式（Participation Note）發起基金，作為資產管理人負責投資，收取管理費,日興資產管理公司發起了中國國債基金和A股基金，恆生銀行在香港發起了兩隻中國保本基金，富通銀行、馬丁可利基金管理公司（瑞士銀行的客户）發起了中國A股基金，花旗銀行發起了中國ETF基金。此外，日興資產、野村證券、富通銀行等正籌備發起設立中國A股基金。

分兩種情況：一類是機構完全從自身需求出發，額度全部供自己使用，風險收益自擔。此類機構以慈善基金、捐贈基金、保險資金、政府投資資金為主，如比爾?梅林達及蓋茨基金、新加坡政府投資公司，前者已予批准。另一類是暫時有限度的自營，將來隨着客户需求增加，其額度將大部分讓渡給客户使用，自已使用其中的小部分。典型的如摩根大通銀行、野村證券，主要投資於債券、貨幣市場基金及少量股票。

目前，由於獲批的QFII多是證券公司、銀行，第一、二種模式佔據了主導地位，這兩種模式在引進QFII機構本身的同時，也引進了不少對中國證券市場感興趣的QFII機構客户。事實上，目前多數QFII及其客户對A股市場並不熟悉，對A股的清算交收體系也心存疑慮，而目前QFII門檻較高，5000萬美元的最低投資額度要求對大多國際機構而言，又增加了投資成本與風險，因此通過QFII投資中國市場的機構投資者較多，這也是目前前兩種模式佔主導的原因。

據瞭解，隨着有關制度的完善，保險公司、政府投資公司、慈善基金等機構申請會增加，第三種模式將呈現逐步擴大的趨勢，這將有利於向國內市場更好地傳遞QFII成熟的投資理念。

QFII客户情況

由於獲得QFII資格的機構是證監會及外匯局的監管對象，而其背後的客户情況不在監管範圍之內，所以，在QFII申請資格及額度審批時，監管部門除要求QFII明確自有資金和客户資金的比例外，均不要求QFII提供客户名單；此外，從QFII制度設計上來講，沒有在法律上明確分帳户，託管人基本不為QFII客户單獨記帳，QFII也按商業運作慣例，並未定期向監管部門報送其客户情況，所以，目前為止，我們並不詳細掌握QFII客户構成情況。

儘管客户類型較多，但QFII認為，聲譽比利潤更重要。從調查的情況看，QFII高度重視投資A股市場的法律和制度風險，充分認識到自己是被監管主體，要對A股投資事宜負全責。

為此，QFII公司內部建立了嚴格的客户審查和風險控制程序，對客户的資格、投資、資金匯出入等進行嚴格把關。具體操作中，QFII將客户視同為子QFII，由合規及風控部門嚴格審查，只有合資格的境外高端客户才能准入，要求客户作出符合QFII暫行辦法的風控安排，並承諾不違反中國法律法規。此外，客户不能直接下單，所有交易指令須經QFII審查後由QFII下達。花旗銀行等還請中金公司提供了不宜投資的股票名單，多數QFII請經紀商及時提示可能有問題的股票。

對A股市場的態度及其投入的力量

關於當前的市場環境，QFII普遍反映，目前績差公司價格太高，而績優高成長性公司定價太低，認為市場的結構性調整還會繼續。但是，境外投資者對境內市場的發展空間極為看好，與境內一些機構對市場走勢的看法差別較大，內冷外熱。根據雷曼兄弟證券公司去年在全球的調查情況看，不論是個人投資者，還是全球性基金，普遍對投資中國非常感興趣。雷曼表示，“從長遠來説，這是個全球性的趨勢，包括紐約、倫敦世界各地的投資者，都會過來（到中國來）。”一些境內基金管理公司也有同感，認為“海外是把A股市場作為戰略性的機會來把握的。”

考慮到獲批投資額度太小，運營成本較高，多數QFII尚未在A股市場上投入太大人力，只是利用其香港、新加坡或境內代表處的研究員，覆蓋在各地上市的中國公司。多數QFII計劃將來加大在內地的人員配置，如設立代表處，派駐研究員，建立研究團隊等。

出於操作上的便利，已有一些QFII機構聘請境內基金管理公司提供投資顧問服務，如恆生銀行委託南方基金、日興資產委託融通基金擔任投資顧問。博時基金進而計劃以境內基金管理公司作為投資顧問的賣點在境外發起設立基金等等。

投資情況及特點

截止2006年11月底，共39家機構開始投資，總資產1051億。從資產配置上看，QFII股票投資積極穩健，比重逐漸加大。具體來講，QFII共持有證券資產約954億元，佔可運用資產的91%。其中，股票837億，佔證券資產87%；國債23億，佔證券資產的2%；可轉換債券12億，佔證券資產的1%；基金92億，佔證券資產的10%。

QFII普遍堅持以企業價值為本的長期投資理念和從國際比較角度篩選具體獨特優勢的中國企業，對公司的業績、成長性、行業地位特別關注，而對市場整體漲跌考慮較少。在2003年滬指從1500點開始的下調過程中，QFII一直積極買入，2005年一躍成為淨買入最大的機構投資者。QFII的股票換手率也是幾類機構投資者中最低的，並且長期持有宇通客車、寶鋼、中興通訊等績優股，支持了優秀的民族品牌和公司，成為市場價值中樞的有力支持者。

另一方面，QFII對我國政府的宏觀調控政策反應比較敏鋭，有助於宏觀政策傳導機制的改善。QFII對於市場的非理性投機具有一定的警示和平抑作用，主要表現在2006年上半年A股市場漲幅近100%，市場炒作氣氛有所升温，QFII投資首次出現試點以來的淨賣出，主動迴避風險，對市場可能出現的過熱發出了早期信號，在平抑市場衝動方面顯示出一定的作用。

瑞士銀行、德意志銀行股票投資非常積極，花旗銀行重點投資可轉債的同時，對股票進行跟蹤指數投資。對於股票基金，QFII主要投資於封閉式基金。QFII表示封閉式基金的折價率很大，具有較高的投資價值。

對QFII試點的評價

從QFII制度實施效果看，QFII制度對境內市場的影響積極，作用逐步發揮。小組認為，作為資本市場改革開放和穩定發展的重要舉措，QFII試點推動了資本市場的發育成熟，加快了金融體制改革步伐，提高了資源配置效率和本土市場的國際影響。QFII制度是我國利用外資戰略的重大進步，初步完善了引資機制，符合十六屆三中會會的決議精神，有着深遠的戰略意義。具體如下：

QFII制度是市場開放在嚴格控制下的積極探索，推動了A股市場逐步融入國際金融體系。該制度的試點為市場擴大開放並監控資本跨境流動積累了寶貴經驗，並且，從諸多方面推動了境內市場的發育和制度完善。主要表現在：

QFII投資要求較高，只有信息披露規範、公司治理完善、成長性好的公司才能得到QFII的投資。這促使上市公司更加註重公司治理，規範經營行為，提高透明度，增強誠信守法意識。QFII投資推動了境內證券市場交收體系的完善，為機構投資者發展提供了安全高效的交收平台。QFII投資可轉債市場，使其受到市場普遍的重視，有助於完善金融市場的結構。推動了監管部門的政策研究和制度建設，有助於我國證券法律法規體系的規範化、國際化。

QFII從全球視野評判上市公司的成長潛力，堅持基本面為主的投資理念，對優質公司長期持有。QFII的投資產生了較強的示範效應，帶動更多資金投向優質公司，使其價值逐步得到發現，從而遏制了股價操縱以及相應的跟莊等投機風氣。市場調整中，績差公司下跌較多，績優公司價格逐步上漲，市場正逐步走上良性發展軌道。此外，由於額度有限，一些沒有拿到額度的QFII將資金投資於H股、紅籌股，有助於香港市場的繁榮穩定。

QFII隆重推介境內市場，在歐、美、日金融界引發了較大的“中國熱”。從反饋情況看，境外金融界對中國政府推進改革開放的認識更為深刻，對A股市場更有信心，取得了我新聞媒體難以替代的宣傳效果。此外，QFII還積極幫助A股市場入選MSCI、FTSE（倫敦金融時報指數）等國際指數，使得全世界投資者都開始關注中國，有助於A股市場走向世界舞台。

在引進外資方面，新興市場普遍將引入外商直接投資和證券投資統籌考慮。與外商直接投資相比，QFII不直接參與管理，不謀求控制民族企業的股權、品牌、知識產權以及市場份額。從新興市場經驗看，QFII資金有利於企業的技術創新和品牌提升，有利於培養本國大企業，是外商直接投資的有益補充。長遠上看，QFII制度將逐步完善利用外資的結構和機制，有助於擴大利用外資規模，提高利用外資水平。

作為資本市場的新生力量，QFII推動了我國金融機構的研究、創新和發展，大大提高了境內金融機構的國際競爭力。

從託管銀行的角度，QFII給中國託管銀行業帶來了革命性變化。一是推出了“全球託管---次託管”這樣一種全新的託管模式，由此形成新的報告路徑和託管模式。這為中國銀行業原有的服務流程帶來了巨大的變化。通過與QFII的全球託管人的全面合作，中國銀行業通過不斷的學習和培訓，為其在全球託管服務打下了一定的基礎，為其國際託管業務的發展較早做了準備，有助於提高其國際競爭力。二是重塑了中國銀行業的託管服務。主要包括：（1）拓寬了託管服務範圍，突出了個性化服務。（2）完善和提升了託管業務系統，使銀行清算和結算與國際慣例進行了接軌（3）託管費收取模式趨向多樣化和合理化。（4）進一步深化了託管銀行風險控制觀念。（5）突出強調託管服務人員的高素質。業界普遍認為，QFII給中國託管銀行業帶來的巨大變革正逐步顯現，有助於境內商業銀行擴大中間業務範圍，改善收入結構。

從券商的角度來看，QFII的進入對於完善券商的理性投資理念、遏制投機風氣，提高代理下單券商的研發能力都起到了較大促進作用。QFII的資金量並不大，但推動了境內證券公司研究和服務水平的大幅提高。標誌之一是研究部門開始按國際標準提供研究報告，改進服務質量，從而大大地提高了券商的國際化水平。

此外，QFII制度也促進了境內會計、律師、資產管理等行業的發展，推動了我國資本市場的成熟，加快了金融體制改革的步伐。

QFII進入中國資本市場之前，監管對象主要是境內投資者，對境外投資者沒有監管經驗。QFII進入之後，其資金匯出入、投資理念、投資行為等等對於境內機構來講，都是全新的。QFII的進入對監管部門提出了更高的要求。經過一年多的運作，監管部門對跨境證券投資和資本流動積累了一定的經驗，為今後資本市場擴大開放和人民幣可自由兑換作了一定的探索。