風險資本市場

市場的子市場

從市場的開放程度和所參與企業的發展階段來劃分，風險資本市場又包含了三個子市場，它們是：非正式的私人風險投資市場（Informal Business Angel）、風險資本（Venture Capital）和專門為中小高成長性企業設立的證券市場（Small Stock Market）。非正式的私人風險投資市場是一個沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個人直接向企業進行股份投資的市場，投資項目的選擇、投資過程的管理、投資後的監控和投資的收穫等均由投資者完成。因此，私人風險投資又稱為沒有中介諮詢的風險資本，它是資本市場企業形成最初階段（零階段）的主要融資方式。

風險資本是一種有組織、有中介的資本形式，風險資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機構，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業中；它不僅負責項目的篩選、合同和監管，還直接確定投資退出的時間和方式。風險資本是一種長期資本，是高新技術企業形成過程中重要的資本形式，一般會陪伴着新生企業直到購併或上市。

專門為中小高成長性企業設立的證券市場（稱小盤股市場或第二板市場）是高新技術企業走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業的擴張提供了更為廣闊的融資渠道，是風險資本市場的重要組成部分。

在風險資本市場的三個組成部分中，非正式的私人風險投資和風險資本都屬於資本市場中的私人股份融資市場（Private Equity Market）的範疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個公開的公眾市場。但是，風險資本市場上股份融資的主體是具有高風險的新生高新技術企業，因而私人風險投資和風險資本在運作機制上又顯著有別於一般的私人股份融資市場。同樣，專門為中小高成長性企業設立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬於公共資本市場（Public Capital Market）的範疇，具有公共資本市場的屬性與特徵，但由於其服務對象的特殊性，它在運作和監管上又與一般的公共資本市場不同。因此，風險市場是資本市場中一個具有特殊性的子系統。

綜上所述，風險資本市場是一個具有嚴格內涵和外延的概念。它是資本市場的重要組成部分，又有別於一般資本市場，是一個具有內在運動規律的系統。它之所以被稱為風險資本市場，是因為這一市場中存在着比一般資本市場更高的風險。這種風險來源於市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術企業本身的特點所決定的，它與資本市場上衍生產品的風險有本質區別。衍生產品所具有的風險是由本身運作上的複雜性和市場的槓桿放大作用所帶來的，而風險資本市場的風險來源於發行股份的高新技術企業的不確定性。

從市場的結構和組織形式來分，風險資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。一級市場是從高新技術企業開始股份融資到企業公開發行股票的過程。這個過程是高新技術企業在私人股份融資市場運作的過程。風險資本市場中的一級市場包括了私人風險投資和風險資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術企業達到上市標準。風險資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業設立的小盤股市場。經過風險資本培育到一定程度的高新技術企業在這一市場上進一步成長，然後退出風險資本市場而進入一般的股票市場。二級市場的功能是為風險資本提供退出機制，並使企業在公眾市場上籌集資金進一步成長。

風險資本市場中各部分有機結合構成了一個整體，為高新技術企業從孵化、發育到成長的全過程提供了融資服務。在這一個整體中連接各部分的是高新技術企業的股份。風險資本市場的各參與者在市場上通過股份的運作獲取收益，企業則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。

風險資本市場的本質特徵已在其名稱中體現出來。它是一個比一般資本市場具有更高風險的市場，這是由風險資本市場中高新技術企業的不確定性特點所決定的，也是和市場中新生企業的信息不透明（Information Opacity）密切相關的。高新技術企業與一般企業相比，具有高風險、高收益的特點。高新技術具有獨創性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩定性，這就使高新技術企業具有很大的風險性。同時，由於風險資本市場中的企業多數是處於發育成長早期的新生企業，它與一般資本市場上規模較大、發育較成熟的企業相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風險性。

風險資本市場所具有的各種特徵都是從其本質特徵中衍生出來的。由於市場的高風險性，風險資本市場在投資主體、投資決策、運作方式、監管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特徵可歸納如下：

一般資本市場的投資主體包括社會公眾和各類機構投資者；風險資本市場的投資主體則主要是保險基金、退休基金等長期效益類機構投資者和少數富有家庭。根據美國1997年的統計（Berlin，1998），風險資本中有54%來自退休基金和養老基金，30%來自各種基金和保險公司等，7%來自私人投資者。在風險資本二級市場上，對於己上市的中小高新技術企業股票，政府一般也只鼓勵機構投資者和有相當資金量的個人投資者參與買賣，藉以控制風險。

普通資本市場的主體是發展成熟、規模較大、有一定良好業績記錄的公司；風險資本市場的主體則是風險企業尤其是新生中小型高新技術公司，其經營穩定性低、規模較小，但有一定增長潛力。

投資於一般資本市場的資金，有個人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點。而風險資本的組織管理形式主要有兩種：一是有限合夥制（Limited Partnership），即由投資者（有限合夥人）和資金管理者（一般合夥人）合夥組成獨立的有限合夥企業，投資者出資並對合夥企業負有限責任，管理人在董事會的監督下負責風險投資的具體運作並對合夥企業負無限責任。在美國和英國，相當部分的風險資本是依據《有限合夥企業法》設立的。二是公司制，即風險資本以股份公司或有限責任公司的形式設立。公司制又可分為外部和內部兩種組織形式，外部形式是大公司或機構與風險資本家合作，提供資本讓風險資本家進行投資的組織形式；內部形式是大公司內部設立風險資本以鼓勵企業內部的創新。

在一般資本市場上，股權的分佈是相對分散的，股東對公司的管理監督是被動間接的，主要通過投票選舉董事會、授權董事會、確定獨立的非執行董事等內部機制和市場對公司的外部監督機制來實現。而在風險資本市場上，股權的分佈相對集中，風險資本家對所投資公司時管理監督是主動直接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經營管理，直接幫助企業運作發展，直到公司購併或上市、風險資本退出為止。

從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決於其盈利性。而風險資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業化的資產。依據其投資對象的不同，形成了從事計算機軟件、生物製藥、新材料、通信技術等高新技術產業的專業風險資本。這些風險資本在世界範圍內各自的專業領域中尋求投資對象。

一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資週期較短，其股份的流動性較強。而風險資本市場的投資則通常是多階段的。根據公司成長的狀況，不斷追加擴張所需的資本。風險資本是一種長期資本，其投資週期一般在3－7年之間，其股份的流動性也較差。從投資評估方法看，一般資本市場與風險資本市場也存在本質差別。一般資本市場的投資評估主要依據建立在現金流分析基礎上的傳統公司財務理論；而風險資本市場的投資評估則重視敏感性分析，採用期權定價等現代金融理論。

一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收穫的；風險資本則一般不以企業分紅為目的，而是在退出時以股份增值作為報酬。風險資本的退出時間一般選擇在企業上市或出售時。

普通資本市場的上市標準較高，而風險資本市場的上市標準相對較低。例如，美國的納斯達克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，後者則是以新興公司為主體的風險資本市場，前者在上市標準上顯著高於後者。從市場監管理念上看，一般資本市場既強調充分的信息披露，也強調發行人的經營業績，以保護投資者的利益；而風險資本市場則主要強調信息披露基礎上的投資者自我保護，即重點在於上市公司信息的充分披露，而不在於公司的經營狀況。

資本是一類特殊的生產要素，它具有組織生產的獨特功能，而資本市場作為一個重要的要素市場，可以通過資本資產價格的波動而使資本直接在不同的企業和行業進行配置，從而帶動其他生產要素實現優化配置，這就是資本市場的基礎功能——資源配置的功能。

風險資本市場是一種新興的資本市場形態，其本身也是一個要素市場，因而同樣具有資本配置的基礎功能。獨立地看，風險資本市場通過風險定價機制對稀缺資源在風險企業之間進行優化配置，其中包括增量資源的積累和存量資源的調整。整體來看，風險資本市場的存在為資源在傳統企業和風險企業之間的優化配置提供了基礎條件。風險定價機制是指市場對風險資產的價格反映資本資產所帶來的未來收益與風險的函數關係。風險定價機制在資本資源的積累和配置過程中發揮着重要作用。它決定了風險資本的佔有條件，只有能夠支付得起一定風險報酬的融資者，才能獲得資本資源的使用權，從而保障了稀缺的資本資源流向使用效率最高的企業或部門。

對風險企業經營狀況、經理能力和企業面臨的市場前景給出評價是要花費成本的。單個儲蓄者不可能有足夠的時間，也沒有足夠的能力和手段去收集和處理大量的企業、經理和經濟狀況的信息，他們又不願意投資那些沒有可靠信息的活動。因此，高信息成本阻礙了資本向最具有價值的地方流動。而在選擇有發展前景的公司方面擁有信息優勢的天使投資人、風險投資中介和創業板市場將引導更有效的資源配置。功能完備的風險資本市場通過識別那些具有最好創新機會又付諸於實施的企業，併為他們提供資本從而刺激技術創新。

更進一層，風險資本市場在配置資源方面的功能不僅限於對權益資本資源的優化配置，它還拓展到對債務資本以及其他各類資源的引導配置。在風險資本市場中，天使投資人和風險投資機構具有很高的職業聲譽，風險企業獲得稀缺的風險資本的同時，也獲得了附着在資本上的無形的聲譽資本。這種聲譽資本傳遞的是風險企業質量的信號。而在創業板市場上，風險企業的市場價值就是引導其他資源流向績優風險企業的強信號。這樣，風險資本市場通過提供信號而使得質優的風險企業獲得更多的資源，比如債務資本、人力資源等等。因此，風險資本市場是風險企業資源配置的核心市場，它不僅通過風險定價機制對風險資本進行優化配置，而且還能帶動其他要素市場在風險企業之間實現資源配置。

企業家才能是與勞動、自然資源和資本並列的生產資源，在不同的經濟時代，主導資源是不一樣的。在農業經濟時代，土地和勞動是主導資源；在工業經濟時代，資本是主導資源；而在知識經濟時代，企業家才能和知識成為主導資源。

企業家顯示其才能的信號有許多種，如個人財富，以往成功經營企業的經歷。相對於管理型的企業家才能，創業型的企業家才能具有事前難以辨認、事中難以觀測和事後不易直接度量的特徵（張永恆，2000）。具有創業型的企業家才能的企業家一般不擁有足以顯示其能力的個人財富；他們也多是商界新手，經營企業的歷史很短甚至從無經營企業的經歷。因此，在傳統的資本市場中，管理型企業家才能可以得到較好的甄別，而創業型的企業家才能卻缺乏必要的顯示信號不易被甄別。金融制度存在的合理性不僅僅是因為它能為潛在的企業家提供資金支持，更重要的是能夠區別出真正的企業家。風險資本市場不僅僅是一個融資的制度，它還能提供一個使得具有創業型企業家才能得以自我甄別的制度。

在傳統資本市場所支持的職業經理人市場中，只有一種固定收益的僱傭合約，即只能提供S水平的收益，那麼留在市場中的只有那些風險承擔意願在0～R*（對應S 收益水平的風險）之間的具有管理型企業家才能的企業家，而那些風險承擔意願大於R*的企業家由於不能滿足其收益期望而離開該市場。風險資本市場的存在則為這些具有創業型企業家才能的企業家提供了自我甄別的機會，他們通過選擇創辦自己的企業而不是管理別人的企業來實現創業型企業家才能，從而獲取其高於S的期望收益。這樣，兩種類型的企業家才能都有了顯示的信號並得到了區別。

一項技術在科學上是否有效需要經過試驗，而一項技術在經濟上是否有效則需要通過市場的檢驗，同樣，一種商業模式的可行與否離不開實踐的檢驗，與科學試驗不同的是，後者需要經歷的是以企業為載體的社會試驗。一個企業在社會試驗中獲得成功意味着核心技術商業化的成功、商業模式的成功還有經營管理的成功，於是，通過這種社會試驗，新的技術得以推廣和應用、新的商業模式、新的管理模式得以普及，共同服務於經濟的增長。因此，企業進行充分有效的社會試驗對一國的經濟發展具有重要的意義。當我們關注增長的問題和結構變化的問題時，我們需要看到一個變化的過程而不是“截面”，在這個過程中，我們會看到大量的“變化”和不一樣的東西。看到的是大批新型和新興企業的出現，看到的是熊比特所説的那個“新的綜合”和“創造性的毀滅”的過程（張軍，2001）。

企業的社會試驗至少需要兩個前提，一是自由創業制度，二是自由創業的金融支持。前者由一個國家的企業制度以及創業文化所決定，而後者則由以風險資本市場為核心的資本市場所提供。給出一個既定的自由創業制度，風險資本市場的存在與否對企業的社會試驗能否進入良性的循環起着關鍵的作用。風險資本市場對企業的社會試驗的支持作用體現在兩個方面，一是提高資本的可獲得性以激勵社會試驗活動的發生（社會試驗的充分性）；二是通過關係型投資人的風險鑑別加快了市場選擇的過程並且提高選擇的準確性（社會試驗的有效性）。

IPO（InitialPublicOffering）即首次公開上市，它是指原先的合夥企業或有限責任制企業向社會公眾持股企業轉變的過程。一家獨資或合夥企業轉變為公眾公司，需要對其內外利益關係進行重新安排，需要對公司進行重組、改造和整合，還需要使其符合公開市場的有關法律和政策規定，這是狹義的Pre-IPO.廣義的Pre-IPO不僅包括上述首次公開上市之前的準備工作，而且還特別強調對企業管理、生產、營銷、財務、技術等方面的輔導和改造。相比之下，狹義的Pre-IPO制度目的僅在於使企業能夠順利地發行股票，而廣義的Pre-IPO制度則着眼於再造企業經營機制和構築其未來發展的內外環境，這個過程通常需要經歷3～5年的時間。

傳統的資本市場只能提供狹義的Pre-IPO制度，具體由投資銀行運作。而風險資本市場則為企業提供了廣義的Pre-IPO制度，具體由風險投資家運作。如果我們動態地看待企業以及行業的成長性，從全局的角度看，新興企業和行業的創生、發展、成熟直至衰落的過程實際上也是風險企業逐漸過渡到常規企業的過程，那麼，我們就不難理解為風險企業提供融資和增值服務的風險資本市場所起到的Pre-IPO的作用。風險資本市場的出現使得企業獲得外部權益資本的時間大大提前了，在企業生命週期的開始，如果有足夠的成長潛力就有可能獲得外部的權益性資本，這種附帶增值服務的融資伴隨企業經歷初創期、擴張期，然後由投資銀行接手進入狹義的Pre-IPO，通過上述生產優質企業的“流水線”，質劣的企業被淘汰，保留下來的企業逐步而穩固地建立良好的運行機制，積累實實在在的經營業績，成為合格的公眾公司，而不是通過臨時的包裝粉飾業績的企業。這對提高上市公司整體質量，降低公開市場的風險乃至經濟的增長都具有重要的意義。

風險資本市場是傳統資本市場衍生出來的新興資本市場，它與傳統資本市場共同構成了整個資本市場，資本市場由於風險資本市場的產生而發生了相應的變化，這種變化表現在資本市場有效邊界（EfficientFrontier）的擴大，從而使投資者的效用增加，並使具有高風險－收益偏好的投資者得到滿足。

資本市場的有效邊界理論是現代投資組合理論中的基礎理論，有效邊界是指資本市場中所有有效組合組成的曲線段，又稱馬柯維茨邊界，它是一個凸集邊緣的一部分。有效組合是指同時滿足以下兩個條件的證券組合：第一，對於每一風險水平，提供最大的期望收益率；第二，對於每一期望收益率水平，組合的風險最小，n種證券構成有效邊界。投資者在資本市場中進行投資的效用函數可以用無差異曲線表達，每條曲線都表示具有不同風險和收益的投資組合的集合，在一條給定的無差異曲線上的每個點都是風險與期望收益的一個結合點，這些點對於一個既定的投資者來説具有相同的效用水平，對於同一組無差異曲線，離橫軸越遠，投資者獲得的效用越高。投資者最優的投資組合位於無差異曲線與有效邊界相切的那一點。

風險資本市場的出現為資本市場提供了具有更高的風險—收益證券，當第n+1種高風險—收益的證券加入後，資本市場的有效邊界發生了變化，而投資者獲得的效用水平也隨之變化。由於風險資本市場提供的第n+1種證券V的加入，資本市場的有效邊界擴大了，有效邊界的擴大為投資者帶來更多的投資組合選擇，意味着投資者在變遷後的資本市場中可以獲得更高的效用水平。而對具有更高風險偏好的投資者而言，原來由於其無差異曲線族無法與有效邊界相切而不能得到滿足的效用水平也得到了滿足，表現在其無差異曲線與變化了的有效邊界有了切點。可以看出，風險資本市場的存在深化了資本市場的層次結構，豐富了資本市場的金融品種，使得投資者的效用水平得到提高，最終表現為資本市場融通資金範圍和深度的改善。

風險資本市場上述五大功能中，資源配置功能是其基礎功能，提供企業家才能的甄別機制、支持企業的社會試驗、提供Pre-IPO制度和擴大資本市場的有效邊界則是風險資本市場的衍生功能，衍生功能取決於基礎功能，是基礎功能在不同方面的具體體現。