風險管理

在過去20年裏，風險管理可能已經成為金融領域*的*重要的話題，為了深入瞭解其複雜性，必須懂得隱藏其後的科學和藝術。因此，投資界專業人士必須具備理解其理論、理念和風險管理實踐發展的堅實的知識框架。

《風險管理》一書以該領域**人物，如理查德·布克斯塔伯、阿斯沃斯·達摩達蘭等人的主要貢獻為綱，勾勒出了風險管理的發展歷程，展示了這個領域如何適應未來的風險管理的需要。該書涵蓋了風險管理的各個方面，先是概述了風險管理在過去20年的情況，然後討論了風險度量的各方面應用——從風險管理如何讓投資經理受益，到理解和監控流動性循環，等等。*後一部分檢討了風險管理的實務，包括對沖基金風險管理、衍生品的使用和風險、地緣風險管理以及其他重要話題。

本書為財務分析師、基金經理和金融行業的其他從業人士提供了對當今風險管理*重要內容的深入解讀。 ^[1] 

顧問委員會

CFA協會介紹

前言

致謝

引言

第一部分

概述風險管理的兩個十年1990～1999年

第1章　理解市場危機的一個理論框架 / 2

1.1　危機來源3

1.1.1　市場有效性3

1.1.2　流動性和緊迫性3

1.1.3　流動性需求方4

1.1.4　流動性提供方4

1.1.5　市場危機中流動性供需雙方的互動5

1.1.6　市場生態5

1.2　案例研究7

1.2.1　1987年股票市場崩潰7

1.2.2　1991年垃圾債券風暴8

1.2.3　1998年LTCM違約事件10

1.3　經驗教訓11

1.4　政策事宜12

1.4.1　透明度12

1.4.2　監管13

1.4.3　合併13

第2章　在實踐中選擇和運用合適的風險管理工具 / 16

2.1　有效的風險管理16

2.1.1　資產管理經理的風險16

2.1.2　關注點17

2.1.3　設立項目17

2.2　定義風險18

2.3　風險度量19

2.3.1　追蹤誤差19

2.3.2　方法論的缺陷19

2.3.3　模型缺陷20

2.3.4　回溯測試22

2.3.5　戰略視角23

2.3.6　戰略風險管理方法23

2.4　購買還是自建23

2.5　結論24

註釋25

第3章　全面風險管理的3P / 26

3.1　3P27

3.2　價格28

3.3　概率29

3.4　偏好30

3.5　將3個P結合起來34

3.5.1　再談偏好34

3.5.2　更廣義的風險35

3.6　風險管理的未來36

3.6.1　知識融合36

3.6.2　全面風險管理（TRM）協議36

註釋37

第4章　風險敞口的報告和監控 / 40

4.1　風險管理系統40

4.1.1　識別風險41

4.1.2　量化風險42

4.2　將風險納入投資流程42

4.2.1　組合概念建構43

4.2.2　證券/交易分析43

4.2.3　交易處理43

4.2.4　組合分析44

4.2.5　度量風險調整後的業績表現44

4.2.6　報告流程44

4.3　結論462000年至今

第5章　風險管理回顧 / 48

5.1　單一金融風險還是多個金融風險49

5.2　金融災難的教訓50

5.2.1　德國金屬冶煉和銷售公司事件（1993年）50

5.2.2　橘郡事件（1994年）50

5.2.3　惡棍交易員51

5.2.4　長期資本管理公司（LTCM）（1998年）52

5.2.5　Amaranth基金（2006年）52

5.2.6　小結：充分的控制至關重要52

5.3　業界普遍使用的風險指標53

5.3.1　來自投資理論的指標：方差和標準差53

5.3.2　現代風險管理指標54

5.3.3　概率論54

5.3.4　小結：風險度量是前瞻性的練習55

5.3.5　風險價值（VaR）55

5.3.6　期望損失和條件VaR57

5.3.7　最差預期值58

5.3.8　華爾街指標：歐米伽風險59

5.4　信用風險方法論60

5.4.1　信用遷移61

5.4.2　結構化模型61

5.4.3　強度模型62

5.4.4　精算方法62

5.4.5　大型投資組合模型62

5.5　操作風險63

5.6　流動性風險64

5.7　風險指標的新分類64

5.7.1　貨幣風險指標65

5.7.2　一致性風險指標66

5.7.3　一致性風險指標定義的擴展68

5.7.4　凸性風險指標68

5.7.5　譜風險指標68

5.7.6　小結：我們如何把這些融合起來69

5.8　風險度量需要整合69

5.9　結論70

註釋70

第6章　定義風險 / 72

6.1　弗蘭克·奈特72

6.2　對奈特定義的批評74

6.3　哈里·馬科維茨75

6.4　不確定性76

6.5　暴露的敞口76

6.6　風險77

6.7　操作方面的定義77

6.8　風險的一個操作主義視角79

6.9　結論80

註釋80

第7章　價值和風險：超越貝塔 / 81

7.1　管理風險VS降低風險81

7.2　風險與價值：傳統視角82

7.2.1　風險和DCF估值82

7.2.2　相對估值模型82

7.3　拓展對風險的分析83

7.3.1　模擬83

7.3.2　DCF估值84

7.3.3　相對估值85

7.3.4　期權定價模型85

7.4　風險管理的最終評估86

7.5　結論86

註釋87

第8章　金融危機的一個簡單理論：為何費希爾·布萊克仍然重要 / 88

8.1　金融危機：一個可能的情境分析89

8.2　所有這些系統性風險怎麼可能發生90

8.3　我們錯在何處91

第9章　管理機構風險 / 93

9.1　通過實時組合監控加強風險直覺93

9.2　銀行和基金的風險管理：不一樣的遊戲95

9.2.1　損失風險的概率：有無偏見95

9.2.2　交易分析和組合分析的區別97

9.2.3　日常數據陷阱98

9.3　風險報告99

9.4　風險判斷100

9.5　結論101

第10章　風險管理與風險度量 / 104

10.1　從數據到有用信息104

10.1.1　相關方105

10.1.2　轉換需要105

10.2　新的機構投資者105

10.2.1　傳統投資者105

10.2.2　對沖基金106

10.3　透明度和風險度量的新動態106

10.3.1　營銷、客户服務和銷售106

10.3.2　網絡系統106

10.4　提供工具107

10.5　結論109

註釋109

第二部分

風險度量

第11章　波動率在分散化和風險管理中的意義 / 112

11.1　分散化失效了嗎112

11.2　風險模型失效了嗎114

11.3　風險的大小應該是如此讓人吃驚的事情嗎115

11.4　投資者們過度暴露於尾部風險中了嗎116

11.5　結論120

第12章　風險：用VaR度量風險 / 121

12.1　度量VaR122

12.1.1　正常分佈下的VaR123

12.1.2　正態分佈下的VaR123

12.1.3　基於Sigma的VaR124

12.2　評估VaR124

12.2.1　基於分位數的VaR的估計誤差125

12.2.2　基於Sigma的VaR的估計誤差126

12.2.3　方法之間的比較126

12.3　結論128

註釋129

第13章　風險管理如何使投資經理獲益 / 130

13.1　定義風險130

13.1.1　絕對與相對風險130

13.1.2　特定基金風險131

13.1.3　意外的損失131

13.2　定義風險管理131

13.2.1　進攻性風險管理131

13.2.2　防禦性風險管理132

13.2.3　VaR背景132

13.3　採用VaR133

13.3.1　目標133

13.3.2　方法133

13.3.3　實施134

13.3.4　特殊情況135

13.3.5　表現反饋137

13.3.6　與其他測度的比較137

13.3.7　對於基金經理的好處138

13.3.8　批評和限制138

13.4　結論140

第14章　整合客户和投資經理的風險管理目標 / 143

14.1　投資委託協議和投資指引143

14.2　參數化的風險分析144

14.3　基於概率的風險測度146

14.4　市場風險結構147

14.5　壓力測試150

14.6　結論151

第15章　風險的誤測 / 154

15.1　為什麼投資者關心中間階段風險155

15.2　投資期間內的損失敞口156

15.3　應用157

15.3.1　貨幣對沖基金157

15.3.2　槓桿對沖基金159

15.4　結論159

附錄15A　投資期限內風險160

註釋162

第16章　風險度量的風險 / 164

16.1　關於工具164

16.2　靜態風險165

16.2.1　久期和凸性165

16.2.2　方差/協方差vs久期166

16.2.3　收益分佈167

16.2.4　跟蹤誤差vs風險價值168

16.2.5　持有期和資產分配168

16.2.6　有效邊界和資產分配169

16.3　動態風險170

16.4　調整機制和分佈172

16.5　結論174

註釋175

第17章　二階矩 / 176

註釋178

第18章　風險預算的各種説法 / 179

18.1　風險分配模型181

18.2　風險分配和資產配置181

18.3　最優風險分配182

18.4　最優風險分配的敏感度185

18.5　風險分配和隱含的信息比率185

18.6　策略性風險的最優分配186

18.7　設定整體風險預算187

18.8　確定目標信息比率189

18.9　結論190

附錄18A　最優風險分配190

註釋192

第19章　理解和監控流動性危機週期 / 194

19.1　週期195

19.1.1　損失的風險196

19.1.2　清算的需求196

19.1.3　市場流動性197

19.2　測量市場危機週期197

19.3　結論200

註釋200

第20章　為何公司特質風險會隨時間推移而變化 / 201

20.1　隨時間變化的公司特質風險202

20.2　為何公司特質風險隨時間推移而變化204

20.2.1　產業權重的變化204

20.2.2　公司規模205

20.2.3　產業內集中度的變化206

20.3　控制三個因素208

20.3.1　控制樣本208

20.3.2　迴歸檢驗：控制規模、產業和集中效應209

20.3.3　其他對於公司特質風險隨着時間變化的解釋210

20.4　結論211

註釋211

第21章　黑色星期一和黑天鵝 / 213

21.1　來自奈特的提示215

21.2　曼德勃羅關於風險、災難與收益的看法215

21.3　凱恩斯的智慧217

21.4　量化凱恩斯的區別218

21.5　眀斯基增加了一個關鍵的要素219

21.6　風險和毀滅：不斷重複發生221

21.7　高風險、低風險溢價222

21.8　其他風險223

21.9　後記223

註釋223

第22章　不具有相關性的收益的秘密 / 225

22.1　理論225

22.2　證據226

註釋226

第三部分

管理風險另類投資

第23章　對沖基金風險管理：介紹和綜述 / 228

23.1　為什麼要風險管理229

23.2　為什麼不用風險價值法VaR231

23.3　生存偏差233

23.4　動態風險分析234

23.5　非線性239

23.6　流動性和信用度243

23.7　其他因素246

23.8　結論246

註釋247

第24章　另類投資策略的風險管理 / 249

24.1　風險管理框架249

24.2　管理風險與回報250

24.2.1　風險管理的水平250

24.2.2　風險控制水平251

24.2.3　工具251

24.3　盡職調查254

24.4　風險類型255

24.4.1　資金集中風險255

24.4.2　流動性風險255

24.4.3　淨值不穩定的風險256

24.4.4　聲譽風險258

24.5　整體分析258

24.6　結論258

註釋260

第25章　對沖基金的風險和變化之源 / 261

25.1　基準261

25.2　透明度262

25.3　投資策略的銜接263

25.4　費用合理化264

25.5　風險控制264

25.5.1　貝塔265

25.5.2　金融槓桿265

25.5.3　頭條風險265

25.5.4　當前對沖基金所面臨的風險266

第26章　母基金的風險管理 / 270

26.1　定義風險271

26.2　管理尾部風險271

26.2.1　定性研究：結構性風險板塊272

26.2.2　提升對沖效益：定量研究273

26.2.3　充滿危機的市場275

26.3　未來風險276

註釋278

第27章　對沖基金：風險與回報 / 279

27.1　來自塔斯的數據庫279

27.2　回報率的非正態性280

27.3　影響對沖基金回報的偏差因素281

27.3.1　回填偏差281

27.3.2　生存偏差282

27.4　對沖基金回報的持續性284

27.5　對沖基金的死亡概率286

27.6　結論287

信用風險

第28章　信用風險 / 289

28.1　什麼是信用衍生工具289

28.2　預測違約290

28.3　結構化的定價模型290

28.4　簡式定價模型291

28.5　信用違約互換293

28.6　隨時間變化的違約強度294

28.7　模擬違約時間295

28.8　模擬違約時間的例子295

28.9　擔保債務憑證（CDO）296

28.10　CDO價格相關性的影響296

28.11　信用指標297

28.12　一籃子違約掉期297

28.13　關聯違約的模型298

28.14　使用蒙特卡羅法為CDO定價300

28.15　結論300

註釋301

第29章　坍塌的巴別塔：次貸證券化和信用危機 / 303

29.1　風險轉移的構建304

29.1.1　住房抵押貸款支持證券（RMBS）305

29.1.2　資產支持商業票據（ABCP）、結構性投資工具（SIV）和擔保債務憑證（CDO）305

29.1.3　信用違約互換（CDS）306

29.2　什麼在增長306

29.2.1　次級抵押貸款的興起307

29.2.2　出售方和購買者的低風險308

29.2.3　系統的高風險309

29.3　一定會下跌310

29.3.1　正回饋的消極結果310

29.3.2　錯誤312

29.4　小結：廢墟上的重建313

註釋315

第30章　運用現代風險管理分析權益和信用 / 317

30.1　價值和風險分析方面的扭曲317

30.2　在識別價值和風險方面的失敗318

30.2.1　經營性資產評估的公式318

30.2.2　傳統計算方法造成的問題319

30.2.3　現實中的公司案例321

30.3　未來的扭曲：戰略性風險管理中的衍生工具322

30.3.1　資產負債表和權益的影響322

30.3.2　使用衍生工具來控制風險323

30.4　結論323

註釋325

衍生工具

第31章　衍生工具的使用和風險 / 326

31.1　衍生工具326

31.2　衍生工具的歷史327

31.3　在全球投資組合中使用衍生工具328

31.3.1　用期貨複製一個國際指數328

31.3.2　策略實施331

31.3.3　指數期權策略332

31.3.4　場外期權和場內期權334

31.3.5　為獲得指數收益的結構性票據334

31.4　風險管理和衍生工具335

31.4.1　風險的來源335

31.4.2　內部風險控制336

31.5　結論336

註釋337

第32章　投資機構的有效風險管理 / 338

32.1　為什麼現在管理風險338

32.2　三十人小組報告339

32.3　1994年的後續調研340

32.4　市場風險341

32.5　結論343第33章　風險管理項目 / 346

33.1　風險管理前提347

33.2　今天的風險348

33.2.1　歷史背景348

33.2.2　衍生工具的特殊風險349

33.2.3　管理衍生工具中的普遍問題350

33.3　一個風險管理過程352

33.3.1　投資經理指導原則353

33.3.2　瞭解公司正承擔的風險353

33.3.3　測量和控制風險353

33.3.4　風險管理過程的定位355

33.4　結論355

註釋357

第34章　風險管理增加價值嗎 / 358

34.1　公司使用的風險管理358

34.1.1　融資成本的減少358

34.1.2　借債能力的增長360

34.1.3　淨現金流的增長361

34.2　市場反應362

34.3　結論364

註釋364

……………… ^[2] 

沃爾特 V. 小哈斯萊特（Walter V. “Bud” Haslett Jr. CFA），CFA協會的風險管理、衍生品和另類投資主管。哈斯萊特先生在CFA協會擔任資格考試評判人、評判委員會成員，以及《財務分析師》雜誌評審、《CFA文摘》編輯。他曾擔任費城CFA協會主席和紐約證券分析師協會理事。哈斯萊特先生持有賓夕法尼亞大學文學碩士學位和德克塞爾大學MBA學位。在加入CFA協會之前，他曾擔任Miller Tabak的期權分析主管，在職業生涯的大部分時間從事費城證券交易所期權交易部門的風險管理。

鄭磊，經濟學博士、MBA、香港資深金融和資本市場從業人士，持有中國香港和內地證券業所有從業資格，中國上市公司市值管理研究中心學術顧問，《企業融資》雜誌學術顧問，《董事會》雜誌董事圓桌作者，曾在跨國製造企業擔任高管，曾擔任深圳市政府決策諮詢委員會創新組專家，風險投資和產業基金研究中心副主任等職，具有近20年資本和金融市場從業經驗，在內地和香港出版跨境投資、併購重組、衍生品、私募股權、證券分析、投資心理學與行為金融、資產證券化等金融與資本專著、譯著等近20部。現任招商銀行國際金融有限公司資產管理董事。

王盛，香港大學金融學碩士，現任職於國家外匯管理局中央外匯業務中心。 ^[2]