非公開發行

一般地説，非公開發行股票的特點主要表現在兩個方面：其一，募集對象的特定性；其二，發售方式的限制性。這兩大特質使得其能夠在許多國家獲得發行審核豁免 ^[1]  。

對非公開發行股票給予豁免，並不貶損證券法的目的與功能。證券法的立法目的之一是，通過強制性信息披露使投資者獲取足以能使自己形成獨立投資決策的信息，以盡力消除認購者與發行人之間以及認購者內部一般投資人與機構投資者之間的信息不對稱性，最終使證券市場這一以信息與信心為主導的市場得以穩健運行，市場效率得以發揮。 ^[2]  因此，以強制信息披露為根本核心的現代證券法正是通過對中小投資人的保護從而實現現代法制所追求的實質公平。

而非公開發行的特質使之無需證券監管的直接介入即可達到這種公平，或者説，至少不會損害這種公平。

首先，非公開發行對象是特定的，即其發售的對象主要是擁有資金、技術、人才等方面優勢的機構投資者及其他專業投資者，他們具有較強的自我保護能力，能夠作出獨立判斷和投資決策。

其次，非公開發行的發售方式是有限制的，即一般不能公開地向不特定的一般投資者進行勸募，從而限制了即使出現違規行為時其對公眾利益造成影響的程度和範圍。在這種情形下，通常的證券監管措施，如發行核准、註冊或嚴格的信息披露，對其就是不必要的，甚至可以説是一種監管資源的浪費。因此，給予非公開發行一定的監管豁免，可以在不造成證券法的功能、目標受損的前提下，使發行人大大節省了籌資成本與時間，也使監管部門減少了審核負擔，從而可以把監管的精力更多地集中在公開發行股票的監管、查處違法活動及保護中小投資者上，這在經濟上無疑是有效率的。

基於以上原因，許多國家對非公開發行給予審核豁免。由於可以獲得審核豁免，從而大大降低籌資成本，因而對於許多企業來説，非公開發行具有很大吸引力。例如，一些“創業企業”(START-UPENTERPRISES) 儘管擁有某種新技術，但由於其高風險性，使得普通投資者往往不願對這樣的企業進行投資。這種企業的價值也往往被低估。如果它們通過公開發行股票進行融資，其成功的可能性將不高，複雜、耗時、費用高昂的審核、披露程序更是一道難以逾越的門檻。而非公開發行則可以為它們提供一條有效的直接融資捷徑。有資料證明，美國非公開發行豁免制度對美國高科技產業的發展起到了重要推動作用。 ^[3]  再比如，當外國企業希望到其他國家的股票市場上籌資時，他國的股票發行審核、披露程序常常也是最大的障礙。而非公開發行則可以使其克服這一障礙。通過非公開發行方式進入外國股票市場，已經成為證券市場全球化的一種重要形式 ^[4]  。

根據美國及其它發達國家的經驗，與公開發行相比，非公開發行具有許多特殊的價值。隨着中國股票發行制度的日益成熟，非公開發行必將越來越受到重視。從比較法的角度，以美國法為參照，對中國非公開發行的發展、演變、現行法律制度，以及未來的發展進行研究。

中國證券法律、法規中沒有使用過“非公開發行”一詞，而是使用“定向募集”的概念。嚴格地説，“定向募集”與國外通常説的“非公開發行”有相當大的差異。“定向募集”主要是指向特定範圍的投資者發行，一般並不涉及其它限制。更重要的是，中國的“定向募集”同樣需要有關部門的審核批准，而不能享受國外“非公開發行”通常享受的審核豁免。中國股票市場上現有和曾經實施過的非公開發行主要有以下兩種方式，分述如下：從廣義上講，對法人的定向募集既包括股份有限公司成立時的募集，也包括公司設立後的資金募集，即發行新股。前者主要是《股份有限公司規範意見》所稱的定向募集公司與發起設立的公司所採取的募集方式。值得注意的是，從1995年開始，由於證監會的有關文件規定股份公司必須在成立後經過一年輔導期方可公開發行股票， ^[5]  因而股份有限公司成立時的募集設立(包括定向募集設立)實際上已無法施行。因此，本文所探討的對基金和法人的定向募集主要是公司設立後發行新股時向法人的定向募集。

向法人的定向募集包括對證券投資基金的配售、對法人的配售。

1998年中國開始進行證券投資基金的試點，推出了封閉式契約型證券投資基金。截止2000年底，證券投資基金數目達到33只。 ^[6]  基於大力扶持機構投資者的政策考慮，政府對其採取了扶持政策，賦予基金對新股發行的優先配售權。與此同時，為防止這種扶持政策被濫用，也對基金配售比例以及配售所得證券的持股期等加以硬性限制。根據證監會《關於證券投資基金配售新股有關問題的通知》(證監基字[1998]28號)，首先，可以進行基金配售的證券發售必須達到一定規模，即只有在公開發行量在5000萬股以上的新股發行才允許採用基金配售方式。其次，基金配售的規模受到一定的限制，即在配售比例上，以1億股、2億股為界採取三段制，最高不超過公開發行量的20%； ^[7]  在配售數量上，每隻基金的申購量不得超過公開發行量的5%，且一年內用於配售的資金累計不超過該基金募集資金總額的15%。再次，基金對配售獲得的新股必須鎖定一段持股期，即基金獲配的新股自該新股上市之日起2個月後方可流通。

為了進一步培育機構投資者，以解決證券市場過度投機等深層次問題，證監會又於1999年11月11日發佈了《關於進一步做好證券投資基金配售新股工作的補充通知》(證監基金字[1999]34號)，進一步放鬆了對基金配售的約束。首先，在可採用配售方式的證券發行類型上，除新股首發外，已上市公司增發的股票、配股剩餘股票也可向基金配售，且所用資金不計入配售新股的資金總額。其次，在配股比例上取消了三段制，不僅統一了適用比例，即原先的最高比例20%，而且將20%作為最低配售比例要求發行人提供給基金配售認購；同時將每隻基金一年內用於配售的資金累計額從佔該基金募集資金總額的15%提高到30%。再次，在持股期的限制上變化較大，採用了新的基準，規定每隻基金一年內所配售的全部新股，佔配售新股資金總額50%部分，自配售之日起6個月內不能流通，其餘50%部分自新股上市之日起即可流通。

2000年5月18日證監會發布了《關於調整證券投資基金認購新股事項的通知》(證監基金字[2000]34號)，規定在新股發行時將不再單獨向基金配售新股，而只能按法人配售、二級市場配售和上網申購的方式認購新股。這標誌着證券投資基金配售新股的優先權被取消了。

證監會1999年7月28日發佈了《關於進一步完善股票發行方式的通知》，發行股票可以採取對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的方式。採取此種方式發行股票必須具備以下條件：

(1) 發行人總股本必須在4億元以上；

(2) 發行方案必須經證監會核准；

(3) 作為配售對象的法人是在中國境內登記註冊的，除證券經營機構以外的有權購買人民幣普通股的法人；

(4) 在配售的法人與發行人之間不得有關聯關係即與發行人有股權關係或為同一企業集團的法人不得參加配售，以防他們交叉持股，變相抽逃註冊資本。

該“通知”對戰略投資者與一般法人加以區別，並分別規定了具體的配售方法。所謂戰略投資者，是指與發行人業務聯繫緊密且欲長期持有發行人股票的法人；一般法人則是指與發行人無緊密聯繫的法人。該“通知”對何為“業務聯繫緊密”、何為“長期持有”沒有作出解釋。此後，證監會在2000年8月頒佈的《法人配售發行方式指引》，要求發行人在招股意向書中必須細化和明確戰略投資者的定義，同時在中國證券業協會內設立“法人配售審核小組”，負責對法人配售對象的資格審查。

關於持股期的限制，該“通知”規定，戰略投資者應與發行人簽訂配售協議，並約定持股期間不得少於6個月，而一般法人配售的股票自該股票上市之日起3個月方可流通。《法人配售發行方式指引》進一步要求發行人保證使其股票發行一年後，可隨時流通的股票不少於公司總股本的25%，總股本在4億股以上的不少於15%。

關於配售比例，該“通知”規定，對法人的配售應在公開發行量的25%—75%，對每一個配售對象的配售股份不得超過發行人發行在外普通股總數的5%，一般不應少於50萬股。但在證監會2000年8月頒佈的《法人配售發行方式指引》中，將發售比例與發行量規模相結合，即在發行量為8000萬股以下的，如使用法人配售方式的應採取回撥機制，8000萬股以上的，對法人的配售比例原則上不應超過發行量的50%，發行量在2000萬股以上的可適當提高。

總結中國的基金、法人定向募集，可以發現具有以下幾個特點：

第一，定向募集是與面向社會公眾進行的公開發行聯結在一起、同時進行的，因此仍需證監會對該次證券發行予以審核；

第二，均有承銷商的參與，因而仍然屬於間接發行；

第三，規定了公開發行規模的最低限制，原則上是8000萬股以上；

第四，關於持股期限制，不同的法人其持股期和起算點也有所不同。一般法人配售是從該公開發行股票的上市日起算，3個月後方可上市流通。戰略投資者的持股期是雙方約定的，至少為6個月以上。

第五，關於配售比例，由於對法人的配售採取與社會公開發行同時進行的方式，因此規定了對法人配售的上限，以保證一般投資者能夠認購一定比例的新股。

儘管對基金、法人的配售政策對於扶持機構投資者起了積極的推動作用，但也受到一些人士的激烈批評。他們認為，由於中國證券一級市場具有風險小、獲利大的特點，因而對基金、法人配售的優惠政策實際上是對中小投資者利益的侵犯，違反了公平原則 ^[8]  。

中國至今實施過的向自然人的定向募集主要有公司職工股和內部職工股兩種形式。

公司職工股是指股份有限公司在公開向社會發行股票同時以發行價格向其職工定向發行的股票。

關於這種股份的規定最早見於1992年5月15日由國家體改委發佈的《股份有限公司規範意見》，該規範意見第24條中提到“社會募集公司的本公司內部職工認購的股份，不得超過公司向社會公眾發行部分的10%。”1993年4月由國務院發佈的《股票發行與交易管理暫行條例》中對於公司職工股的規定基本延續了上述規範意見的內容。1993年12月29日公佈的《公司法》中沒有提及公司職工股。但是，在實踐中發行公司職工股的作法依然繼續。1994年2月，國家體改委、國家證券委發佈了《關於社會募集股份有限公司向職工配售股份的補充規定》，規定公司職工股在公司股票上市後六個月即可上市公開轉讓。

證監會1996年12月26日《關於股票發行工作若干規定的通知》之六“關於職工股上市問題”中規定：“凡採取募集設立的股份公司，本公司職工可按不超過社會公眾股百分之十的比例認購股票，但人均不得超過5000股。”從嚴格意義上説，公司職工股並非是真正意義上的私募發行，而是公開發行中的部分定向發行，即在公開發行的股票中為公司職工保留一定的份額。至於在審核程序方面，它與公開發行的股票並無明顯的差別。1998年11月中國證監會發布了《關於停止發行公司職工股的通知》，明確規定，自即日起，股份有限公司公開發行股票一律不再發行公司職工股。

內部職工股是指法律、法規限定範圍內的人員作為投資者持有定向募集股份有限公司發行的股份。 ^[9]  它與公司職工股有所不同。它適用於定向募集股份有限公司，而非社會募集公司，它採取簿記形式的股權證而不是股票。

有關內部職工股的法規最早見於1992年5月15日由國家體改委、國家計委、財政部、中國人民銀行、國務院生產辦公室頒佈的《股份制企業試點辦法》。該辦法之五規定，股份制企業內部職工持股主要遵循以下原則：

(1) 不向社會公開發行股票的股份制企業內部職工持有的股份，採用記名股權證形式，不印製股票。

(2) 不向社會公開發行股票的股份制企業內部職工持有的股權證，要嚴格限定在本股份制企業內部。

(3) 不向社會公開發行股票的股份有限公司在轉為向社會公開發行股票時，其內部職工持有的股權證，應換髮成股票，並按規定進行轉讓和交易。

(4) 轉化為有限責任公司的，內部職工所持股份可以轉為“職工合股基金”，以“職工合股基金”組成的法人成為本有限責任公司的股東。

在由國家體改委同時發佈的《股份有限公司規範意見》中也有類似的規定。 ^[10]  但是到了1993年初，內部職工股的實踐已經出現了許多混亂情況。1993年4月國務院辦公廳轉發了國家體改委等部門《關於立即制止發行內部職工股不規範做法的意見的緊急通知》，指出一些企業“超範圍、超比例”發行內部職工股，有的以法人名義購買股份後分發給個人，有的在報紙上公開發布招股説明書在全國範圍內招股等等，因此要求各地對發行內部職工股進行規範。

1993年7月，國家體改委又發佈了《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》。根據該規定，內部職工股的發行對象限於公司募股時在公司工作並在工資花名冊上列明的正式職工、公司派往子公司聯營企業工作而勞動人事關係仍在本公司的外來人員、公司的董事和監事、公司全資附屬企業的在冊職工以及公司及其全資附屬企業在冊管理的離退休職工。 ^[11]  同時，該規定明確禁止公司法人股股東單位的職工、公司非全資附屬企業及聯營企業的職工、公司關係單位的職工、公司外的黨政機關幹部、公司外的社會公眾人士等不得購買和持有內部職工股 ^[12]  。

關於持股期，該文件規定，首先，內部職工持有的股份在公司配售三年內不得轉讓，但在持有人脱離公司、死亡或其他特殊情況下不受此三年持股期限制，但只能是轉讓給公司其他內部職工或由公司收購，三年後只能在內部職工之間轉讓，不得在社會上轉讓交易；其次，公司轉為社會募集公司時，內部職工持有的股份自配售之日起滿三年後才能上市轉讓交易。有關再出售方式，轉讓股份須經公司委託的證券經營機構辦理。該文件規定，內部職工認購的股份總額不得超過公司股份總額的2.5%。

從以上內容可以看出，向內部職工的定向募集作為我國企業股份制改造的方式之一，其出發點是雙重的：第一，職工的利益不會因企業原有體制的變更而受到過大的損害，具有工人、職員福利的性質；第二，希望以此把公司的利益、命運與職工的利益、命運以股權為紐帶聯結起來，調動管理者、職工的勞動積極性，具有激勵的性質。

1993年12月通過的《公司法》中沒有規定定向募集股份有限公司和內部職工股，使定向募集股份有限公司和內部職工股的存在喪失了法律依據。到了1994年初，由於國家經濟形勢發生重大變化，政府對於金融市場加強了宏觀控制，對發行內部職工股採取了停止審批的措施。1994年6月19日，國家體改委發佈了《關於立即停止審批定向募集股份有限公司並重申停止審批發行內部職工股的通知》，規定各地、各部門立即停止審批定向募集股份有限公司和審批發行內部職工股。此後，原有的定向募集股份有限公司有的通過改制經過批准轉變為社會公開募集公司，其內部職工股在新股發行滿三年後得以上市流通，有的則遺留了大量問題，至今仍未得到解決 ^[13]  。

為證明非公開發行豁免的合法性，發行人必須證明發行對象是具有投資經驗的成熟投資者，且對相關信息擁有合理的獲取途徑。

在實踐中，美國的法院有時會以發行人未能證明所有發行對象均為成熟投資者而判定不能適用非公開發行豁免。什麼是“成熟投資者”?這是一個程度上的問題，而不應是非此即彼的問題。事實上，普通投資者總是介於對投資事宜完全不具判斷能力，與雖對商業投資有一定認識，但對具體的公司理財融資方式知之不詳這二者之間。因此，成熟性的判斷必須根據每個案件的具體事實具體分析。一般地説，投資者是否能夠理解、評價投資風險的性質是判定其成熟性的主要衡量因素之一。根據美國法院確認非公開發行豁免的案例，下列因素對於法官認定非公開發行豁免有較大影響：

· 發行對象的職業地位與投資經驗；

· 發行對象的年齡、智識和擁有的財富及收入；

· 發行對象的特定行為如是否向投資專家經常進行諮詢；

· 是否屬於某一投資羣體成員或經常參與這類團體的活動；

· 是否對發行人會計報表經常進行查閲 ^[14]  。

總結起來，在發行對象資格的認定上主要考察三個方面：一是考察發行對象理解投資風險的能力，是否對金融投資事宜有一定認識，或具有就投資事宜尋求合格專業諮詢人員建議的機會和條件；二是考察投資者承受投資風險的能力，這實際是對投資者的個人財富多少的考慮，即損失風險的程度對個人財富的影響大小，一般應考慮投資本金的大小以及投資失敗導致損失的概率；三是考察發行對象與發行人或發起人的個人關係，如是否是家庭成員，是否有親友關係、曾經存在的僱傭關係、曾有的商業合作關係等。如果有這種關係，則發行對象的投資一般是出於與投資風險和收益無關的非經濟因素的考慮，如血緣、慷慨、友誼等等，從而與公眾利益的保護相去甚遠，因而無需通過發行監管給予保持 ^[15]  。

由於舉證負擔在發行人一方，因此發行人經常採取一些預防措施以備將來在案件爭議中減輕自己的負擔。例如，要求在發行對象認購股份時作出自承陳述(self-serving statement)，聲明自己具有必備的投資經驗與智識，能夠就認購股份的實際價值與風險作出評估。發行人往往事先向發行對象分發一份問題清單，要求後者就自己的背景與投資經驗真實作答。這種陳述雖然最終不一定能作為證據被法院採信，但沒有這樣的預防措施將很容易被判定不能適用非公開發行豁免。

發行對象在認購股份時已經獲取充足的相關信息，或者有足夠的獲取相關信息的途徑，也是法院判定是否可以享受非公開發行豁免的重要依據。

SEC的規章並沒有對發行對象獲取了多少信息才達到要求確立一個明確的標準，根據法院判例，必須達到一個成熟的投資者足以運用其知識、技能作出投資判斷的程度，就象“科學家必須有足夠的標本進行研究、實驗一樣”。

為了節省發行成本，非公開發行的發行人，尤其是小型非公眾持股公司通常很少專門製作和提供正式的書面信息披露材料，如招股説明書等等。即使是財務報表之類的資料，通常也不是單為發行而製作的。他們一般是通過諸如口頭説明，展示產品，容許發行對象直接與發行人客户、供應商以及貸款銀行的聯繫等方式間接地向發行對象披露相關信息。在這種情況下，發行對象是否確實獲取了信息，如何證明，對於發行人而言是十分重要的。發行人應當確保發行對象有機會提出問題並獲得相關答覆。為此，發行人一般應將與股票有關的各種風險列表交發行對象進一步確認，如發行對象確認且無疑問，則發行人可獲得發行對象已獲取充分信息的有力證據。

當發行對象未實際獲取相關信息時，則要考察發行對象是否擁有獲取相關信息的有效途徑。美國法院一般會從發行對象的談判能力(Bargaining power)，以及其與發行人之間關係兩方面加以考察。

就談判能力而言，如果發行對象擁有獲得相關信息的條件和資源，具有相當的金融事務方面的經驗以及較為長期的投資歷史，法院將會認為其有較強的談判能力，可以要求發行人提供其需要的信息，則可以滿足非公開發行豁免的要求。就與發行人之間關係而言，如果由於發行人與發行對象之間的特殊關係，使發行對象能夠有機會接觸到包含相關信息的公司文件與記錄，或者發行人承諾開放上述文件、記錄，並保證就發行對象的疑問予以恰當答覆，則也會被認為滿足了本項的要求。

根據美國法院的判例，在認定是否給予非公開發行豁免時，獲取信息及其獲取途徑這一因素比投資者是否是“成熟投資者”更重要 ^[16]  。 ^[17]  這與證券法強制信息披露的立法理念是相吻合的，法律只保證投資者的投資機會平等，而非結果的平等。

普通個人投資者在金融投資事務方面擁有的智識判斷力上的差異，在發行認購時談判能力上的差異，都可能造成投資者之間實質上的不公平，因此法律有必要區別對待，分別給予適當的保護。而對於機構投資者而言，由於擁有較高專業知識和強大的談判能力，他們往往無需依賴證券法的保護即能獲取所需信息。因此，根據美國法，只要他們具備特定的身份，即所謂“經認定的投資者”，就會被視為成熟投資者。那麼究竟哪些發行對象可以被視為“經認定的投資者”呢?

根據美國法院的判例，作為機構投資者的金融機構、退休金計劃、風險投資公司、具有一定規模的公司等其他組織及其股東均屬“經認定的投資者”。同時，作為發行人的內部人和達到特定收入或財富水平的自然人，亦屬“經認定的投資者”。 ^[18]  SEC在總結法院判例的基礎上，在“條例D”(Regulation D) 下“規則501”(Rule 501) 的定義條款中，詳細列舉了“經認定的投資者”的種類，包括14種：

(1) 符合1933年法第3款定義的銀行、儲蓄與貸款機構或其他金融機構；

(2) 依1934年法第15款進行註冊的經紀商與交易商；

(3) 符合1933年法第2款定義的保險公司；

(4) 依《1940年投資公司法》進行註冊的投資公司，或符合1933年法第2款定義的企業發展公司；

(5) 依《1958年小企業投資法》第301款取得美國小企業局許可的小型企業投資公司；

(6) 由州政府或其分支或二者的代理機構、職能部門為其僱員利益設置並維持的，總額在500萬美元以上的投資計劃；

(7) 符合《1974年僱員退休收入保障法》定義的任何僱員福利計劃，只要該計劃的投資決策是由1933年法第3款定義下的該計劃的受信任者做出的，該被信任者可以是銀行、儲蓄貸款機構、保險公司或已經註冊的投資顧問，但如該計劃的總資產超過500萬美元或是屬於自行決策投資的僱員福利計劃，則決策者必須只能是經認定的投資者；

(8)《1940年投資公司法》第202款定義下的非公眾持股的企業發展公司；

(9) 總資產逾500萬美元，且不是以獲取發售的證券為唯一目的而成立的，《國內税收法典》501款規定的組織、公司、馬薩諸塞信託或類似的商事信託、合夥；

(10) 發行證券的發行人的董事、行政管理人員或普通合夥人，或者是發行人的普通合夥人的董事、行政管理人員或普通合夥人；

(11) 任何在認購時個人淨資產超過100萬美元，或與其配偶合並計算時的共同淨資產超過100萬美元的自然人；

(12) 任何最近兩年中每年的個人收入超過20萬美元或與其配偶合並計算時共同收入在30萬美元以上，且在當年仍能維持同樣收入水平的自然人；

(13) 任何總資產額超過500萬美元，且不是以獲取發售的證券為唯一目的而成立的信任，該信託認購證券行為是由“規則506”規定的成熟投資者實施的；

(14) 所有股東均是“經認定的投資者”的任何實體

豁免就可以得到確認。

美國擁有世界上最成熟、最完善的股票市場和證券法律體系。其非公開發行制度亦屬最為健全。研究美國法上的非公開發行制度對於分析、評價我國非公開發行制度具有重要的意義。

美國《1933年證券法》第4條(2)規定，不涉及公開發售的證券發行不受第5款約束，即發行人無需向證券交易委員會呈報註冊説明書與招股説明書供註冊登記。總體而言，非公開發行股票主要涉及兩個法律問題：一是如何認定非公開發行；二是在非公開發行中認購的股票的轉讓和再流通問題。現就這兩個問題分別對美國法介紹如下：

在美國證券法中，認定非公開發行的標準幾經變遷，總的趨勢是從較為固化的形式條件轉變為相對柔性的多因素綜合考量的標準。根據SEC於1935年公告(release)， ^[19]  最早確認非公開發行主要考查四項因素：

(1) 發行對象的人數包括髮行對象之間及其與發行人之間關係的性質；

(2) 發售的證券單位數量； ^[20]  　(3) 發售的規模；

(4) 發售的方式。

就人數、數量及規模而言，自然是愈小愈易被認定非公開發行。發售方式，以是否直接發售，而不採用公眾傳播媒介作發售推介為判定依據。這種單純的、形式上的認定標準持續長達20餘年，直到1953年最高法院在SEC v.Raltson Purina Company案，才將認定非公開發行的關注焦點由表面上的發行特徵，轉到對非公開發行的制度、功能分析上來，即以發行對象是否需要33年證券法註冊登記強制信息披露的保護作為判定是否認定非公開發行並給予豁免的最終出發點。在該案中，最高法院的判決認為，1933年法採取註冊制和強制披露的目的是確保向投資者充分披露投資者認為形成投資決策所必需的信息，使其可以作出適當的投資決定，以保護投資者正當利益。而非公開發行豁免使投資者不再享有這層保護，因此問題就集中於發行對象究竟是否需要這種法律保護。如果發行對象不需要，也就是説，他們有能力自我保護，則非公開發行豁免應被肯認。證明發行對象是否有能力自我保護的責任應由發行人承擔。發行人的舉證內容至少應當包括髮行對象的資格、投資經驗以及對相關信息的獲取途徑。一般而言，具備投資經驗並不等於具備信息獲取途徑，因為如果無法獲得與註冊登記程序中獲取的信息等同的信息，即使對於那些擁有對投資業務的豐富經驗與判斷力的人，仍然難以作出合理的投資判斷。

出於對非公開發行豁免的謹慎態度，20世紀60—70年代的美國法院對發行對象的認定採取較為苛刻的限制條件。例如，聯邦第5巡迴區法院1972年對SEC v.Continental Tobacco Co.案的判決認為，在信息獲取度上，即使能夠獲得與在註冊登記程序下得到的同等信息仍是不夠的，發行對象不僅應當有機會獲得在登記程序中得到的信息以外的信息，而且與發行人的高級管理人員應當有親自接觸的機會以獲得進一步的信息。 ^[21]  一些理論界與實務界對這種嚴格的態度進行批評，認為這種做法實際上是把非公開發行的發行對象限定於公司內部人，因為通常只有公司內部人才能滿足上述條件。這無疑妨害了非公開發行的融資功能的發揮。 ^[22]  1977年最高法院在著名的Doran v.Petroleum Management Corp.案中做了澄清，指出將非公開發行的發行對象限於內部人地位是對非公開發行制度的誤解。就發行對象的投資資格而言，只要其作為富有經驗的投資者能在佔有充分、真實的信息基礎上正常行使其投資技能即滿足了立法要求。 ^[23]  換言之，發行對象如果具備成熟、有經驗的投資者的身份，加上SEC確定的四項條件，即可享受私募發行豁免。在美國法中，“成熟投資者”的概念主要用於發行對象為個人投資者的情況；而對機構投資者則一般使用“經認定投資者”的概念。

從美國非公開發行股票制度來看，該制度的基本目標是，通過豁免監管部門對股票非公開發行的審核、註冊，加快發行人的籌資速度，節約其籌資時間與成本，同時使監管部門的審核壓力減小，以便能更有效的分配監管資源。然而，中國實行定向募集方式的出發點則有所不同，甚至可以説並沒有形成統一的政策目標。

在內部職工股方面，主要是為了使僱員、職工能夠分享股份制改造所帶來的一部分利益，使他們以往對公司的貢獻獲得一定程度的補償，同時通過利益共享、風險共擔激勵他們更積極地工作。在法人配售上，同樣是出於多重目的：一是吸引資金相對充裕的企業、機構投資者進入一級市場，以彌補股票發行市場規模日益擴大所帶來的資金需求缺口；二是為了引入以機構投資者為代表的投資力量，改變中國證券市場個人投資者比重過高、投機色彩過重的現狀；三是通過培育機構投資者解決諸如法人治理結構等制度問題。

與美國成熟的非公開發行制度相比，中國實行的定向募集制度顯得過於雜亂、粗疏，缺乏統一、完整的制度目標，因此在實踐中不僅難以發揮應有的功能，反而往往被濫用，帶來多種消極後果。為了防止、消除這些消極後果，監管機關又不得不採取幾乎與公開發行股票完全相同的監管措施，例如，規定必須實行的定向募集與公開發行相結合，而不能單獨進行，以使監管部門對其予以審核。這些措施反過來又損害了非公開發行制度本身應有的價值。

從具體制度來看，中美非公開發行制度也存在諸多不同。

中國已實施的法人定向募集的對象——基金、戰略投資者和一般法人實際上與美國法上的“經認定的投資者”基本相似，但對後兩類缺乏具體的、細節上的規定。雖然證監會要求股票發行人在招股説明書中明確戰略投資者的定義，但並沒有提供一種可資參考的原則和標準，例如，在對法人的定向募集方面，沒有規定申購者資產規模的最低要求，更沒有根據法人的不同經營範圍克以具體的資格要求，譬如劃分為金融機構、員工福利計劃、產業投資基金、證券投資基金以及一般的財產信託等。而美國法在這些方面則有非常完善的規定 ^[24]  。

在對自然人的定向募集上，中國沒有區分公司職工、僱員的不同身份，以及投資經驗、信息獲取途徑等方面的差異而採取同等對待。而根據美國法，向公司職工、僱員發行股票並不當然適用非公開發行豁免，因為普遍僱員在投資經驗或投資成熟性方面，以及對有關發行人信息的獲取與獲取途徑上都不能當然認定其具有承擔非公開發行風險的能力。換而言之，其中的一部分人仍然需要證券法強制信息披露的保護。在公司內部人員中，下面兩類人員一般被認為可以自擔風險從而無需有證券法的保護：一類是發行人公司董事、高級管理人員等能夠獲取發行人信息，或有充分的途徑去獲取必要信息的人，同時，這些人由於負責公司的經營管理，具有一定的金融財務知識，也就有一定的投資風險認識；另一類是個人財富達到一定規模的人，因為這些人完全有能力承擔投資失敗的風險。

關於不公開發行股票的再出售，中美法律也存在一些不同。

在流通股持股期起算點上，中國證券法規普遍採用以上市日為準，而美國法是以實際獲取日為準。從實際效果上，這種差異的影響並不大。因為根據中國證券法，證券轉讓必須在合法場所進行，而在中國只有滬深兩個證券交易所可以進行證券交易，並不存在櫃枱交易系統，流通股只有在股票上市後方能以交易的方式再出售。因此，以獲取日還是以上市日作為持股期的起算點沒有根本的差異。

關於持股期的限制，美國法針對不同的再出售方式有不同的規定。對於按照“規則144A”向“合格的機構買方”非公開發行的股票，由於僅在機構投資者之間流通、轉讓，並不影響中小投資者的利益，對市場的衝擊不大，因此無持股期限制；而按照“規則144”以市場交易方式再出售的股票，如果持股人與發行人存在關聯關係，則持股期至少一年，而如果二者之間不存在關聯關係，則持股期為二年。相比之下，中國沒有按照再發售方式的不同分別規定持股期。而且，在法人配售方式下，持股人的持股期最多僅為六個月，客觀上便利了配售法人的再出售，這在一定程度上助長了機構投資者的投機行為 ^[25]  。

在定向募集股票再出售的方式方面，中國的法律、法規尚無明確、具體的規定。在現實中，一些上市公司中出現了非流通股股東(包括定向募集股票的持有者)以公開形式徵集股權受讓人的情況，例如通過公告、拍賣公司進行公開拍賣不能公開流通的法人股等。中國證監會對這種做法進行了干預。證監會稱，根據《公司法》、《證券法》的有關規定，任何人如果向社會非特定對象公開發布股份出售意向，將構成公開發行股票行為，必須事先獲得國家證券監督管理部門的批准。凡未經批准，擅自發行股票的，有關單位和個人要承擔相應的法律責任。目前有關上市公司非流通股轉讓的管理辦法正在抓緊制定之中。但在有關管理辦法正式出台前，未經批准，上市公司非流通股股東不得以任何公開形式徵集股權受讓人。否則，受讓人受讓的股份不予過户。 ^[26]  證監會的這一表態使日益增多的法人股拍賣和公開轉讓被迫停止。一些學者對證監會的態度進行了批評。 ^[27]  法、證券法對於何為公開發行、何為非公開發行並沒有統一、明確的定義，證監會的這一表態受到質疑是難以避免。

從中國已有的非公開發行股票的實踐來看，其效果不能令人滿意。內部職工股的發行雖熱鬧一時，但從1993年起就因認購對象範圍的濫意擴大和轉讓流通時的不規範等問題被政府要求清理整頓，到1998年最終被證監會發文禁止發行。基金配售在2000年被取消新股優先認購權，此後又因爆出“基金黑幕”的醜聞而倍受攻擊。 ^[28]  配售在經歷了短暫的春天后也基本處於擱淺狀態。為什麼中國的定向募集未能健康發展法人，反而背離制度設置的意圖，對證券市場的穩健運行造成危害呢?其最根本的原因在於中國股票發行制度尚不成熟，機構投資者沒有發揮穩定市場、引導投資理念的應有作用。在另一方面，對非公開發行制度缺乏深入的研究，沒有把握非公開發行制度的要旨，有關制度設計存在漏洞，可操作性差也是其重要原因。

對於非公開發行證券的再出售(resale) ^[29]  ，法律並不是絕對禁止。法律監管的重點在於投資者在獲取證券時的目的是為了長期持有，還是僅僅為了作下一步分銷(distribution)。根據1933年法第4款規定，非公開發行豁免不適用於承銷商。作為承銷商，其基本特徵在於他從發行人處認購、購買證券的目的是為了再次分銷出售給投資者，而不是為了長期持有。因此，“規則502”要求發行人盡到合理注意義務，以確保買方不具有承銷商身份。判定發行對象是否有分銷意圖，主要考察他持股的時間的長短，以及持有人是否因發生了不可預見的事件從而被迫再出售證券。“規則144”(Rule144)與“規則144A”(Rule144A)分別對非公開發行證券的再出售做了規定。“規則144”涉及有持股期限定的流通轉讓，即在二級市場上的交易流通。“規則144A”則對向“合格機構投資者”(Qualified Institutional Buyers，簡稱“QIB”)的轉讓做了規定。

根據非公開發行證券的所有人，即擬出售方，與該證券發行人的關係是否為關聯企業，“規則144”分別規定不同的交易轉讓條件。

當證券所有人與發行人之間是控制或被控制關係，或者是共同被第三人控制的關係時，需要符合以下四個條件：

(1) 至少持股一年以上，並且在再出售時向對方提供有發發行人的最新信息。關於持股期的起算，以持有人從發行人或從其關聯企業處取得該股票之日中較晚的那個日期為準。如果是通過購買取得的，則以向前手支付完全對價時為準。如果是通過其它途徑取得的，如以股份股利的方式、股份轉換的方式、經營資產入股的方式或贈與、繼承的方式取得的，則進一步依具體情況計算起算時間。

(2) 出售數量須遵守一定限制，以避免再出售對二級市場的交易有過激影響。在數量上，一次再出售的證券加上之前三個月內出售的同類別證券的總數量不得超過發行人最近公告中披露的該種類證券發行在外數量的1%，或前四個星期內在全國性證交所(或自動報價系統)成交的周平均交易量。

(3) 凡在任何三個月內出售的限制性證券超過500股或出售總額超過1萬美元的，均需向SEC和有關證券交易所報送通知。

(4) 在出售方式上，持有人只能通過經紀商(Broker and Dealer)或與做市商(Market Maker)進行交易。

當證券所有人與發行人在出售當時以及出售前三個月內不存在關聯關係，則只要出售是通過經紀商或與做市商直接進行交易的，且持股期超過兩年，則賣方將不被視為具有承銷商身份，該再出售即符合“規則144”。一般説來，在兩年的持股期後，市場足以檢驗該非公開發行證券的質量和發行人的表現，投資者的投資情緒已穩定，已不太可能出現假借非公開發行行公開發行之實的現象。

“規則144A”確認了向“合格的機構買方”出售非公開發行證券的做法。根據“規則144A”，無論是發行人、證券交易商和證券交易商以外的人作為賣方，只要其出售對象是“合格的機構買方”，或其合理地相信為“合格的機構買方”；賣方業已採取合理步驟確保“合格的機構買方”意識到賣方將依賴發行註冊豁免；所發售的證券在發行時與在依全國性證交所或美國交易商間自動報價系統(NASDAQ)內掛牌交易的證券不屬同一種類， ^[30]  也不是開放式基金公司、單位投資公司的證券；如發行人的證券不受1934年法13款、15d款的規制；則賣方或發行人只需向持有人提供即有關發行人營業和其產品、服務的簡短報告，以及近二年的財務報表，而無須進行註冊。

可以看出，在“規則144A”下的再出售應當具備四個條件，分別針對買方的身份要求、買方對賣方豁免信賴的認識、出售證券的類別以及擬買受方的信息獲取。其中最關鍵的是買方必須是“合格的機構買方”。根據“規則144A”的定義，“合格的機構買方”包括以下六種類型：

(1) 擁有價值在100萬美元以上的證券的所有權或投資決策權，而且已根據1934年法第15條登記的證券交易商；

(2) 根據1934年法已註冊的代表“合格的機構買方”進行無風險資本金交易 ^[31]  的證券交易商；

(3) 符合“規則144”(a)、(b)項所規定條件，擁有發行人總額在1億美元以上的證券投資公司集團的成員的投資公司；

(4) 所有股東均為“合格的機構買方”的實體；

(5) 1933年法第3條規定的銀行、存貸機構或其他金融機構，以及外國的銀行、存貸機構或其他金融機構，總計擁有或有投資決策權的證券價值在1億美元以上，且在最近 ^[32]  的財務年度經審計的淨資產超過2500萬美元；

(6) 下列任何經濟實體，無論是為自己的利益還是為其它“合格的機構買方”利益行事，只要其擁有的投資決策權或所有權的證券總額在1000萬美元以上，且與該證券的 發行人無關聯，即符合合格機構買方的要求：

a. 1933年法第2條規定的保險公司；

b. 依《1940年投資公司法》註冊的投資公司或符合1933年法定義的商業發展公司；

c. 依《1958年小型企業投資法》在美國“小企業管理局”登記的小型企業投資公司；

d. 任何由州政府或其政府性分支部門代理機構，或州政府及其分支部門的職能機構為其僱員的利益建立並維持的僱員福利計劃；

e. 滿足《1974年僱員退休收入保障法》第1章規定的僱員福利計劃；

f.《1940年投資顧問法》第2020條定義的商業發展公司；

g.《國內税收法典》第501條述及的組織、公司、合夥、“麻薩諸塞信託”或其他類似的商業信託；

h. 依《投資顧問法》登記的投資顧問。

長期以來，非公開發行股票在中國沒有獲得充分的發展，但這並不意味着它在中國沒有前途。相反，作者認為，非公開發行股票方式在不遠的將來必定會獲得很大發展。理由如下：

1. 隨着中國證券市場日益成熟和市場化改革日益深入，越來越多的證券投資者的投資理念將會從短期投機轉為長期投資，投資知識、經驗日益豐富，對投資風險的承受能力日益增強，這些都為非公開發行股票的擴大提供有利的市場環境。

2. 隨着中國證券市場規模的迅速增長，市場交易日益頻繁、複雜，而證券監管則受到人力、物力等諸多方面的侷限，承受着極大的壓力。因此，有必要對證券監管的資源、力量進行有效的配置，以提高證券監管的效率。擴大非公開發行股票的範圍，給予其發行審核豁免，將有利於證券監管效率的提高。

3. 在證監會“超常規發展機構投資者”的政策推動下，機構投資者的數量日益增加，力量日益壯大。而成熟、自律、穩健的機構投資者正是非公開發行制度賴以存在、發展的主要基礎。

4. 隨着“新經濟”時代的來臨，風險投資的規模迅速增長。從現有的風險投資模式來看，通過非公開方式向風險投資公司或個人發行股票是一種通行模式。但是，中國與此有關的法律、法規基本上還是空白。通過完善非公開發行制度將極大的促進高科技創業企業的發展。

5. 為了進一步完善法人治理結構，越來越多的上市公司採取“股票期權”制度以激勵公司管理人員的積極性。然而，作為行使“股票期權”對象的股票從哪裏來，一直是困擾上市公司的難題之一。