金融經濟學

Financial Economics它是經濟學的一個分支。

分析理性投資者如何通過最有效的方式使用資金和進行投資以期達到目標。

廣義的金融經濟學包括資本市場理論、公司財務理論，以及研究方法方面的內容，如數理金融學、金融市場計量經濟學；而狹義的金融經濟學則着重討論金融市場的均衡建立機制，其核心是資產定價。

金融經濟學所依據的基本原理有：偏好原理、優化原理、無套利原理、市場均衡原理。這些都建立在完美市場假設的基礎上。

金融經濟學是人們從20世紀80年代後期開始，不斷地運用經濟學理論探索、研究金融學中的均衡與套利、單時期風險配置以及多時期風險配置、最優投資組合、均值方差分析、最優消費與投資、證券估值與定價等等，逐漸形成並發展起來的一門嶄新的經濟學與金融學交叉性的學科。當今，金融經濟學在對經濟學家的教育和培訓中所起的作用與前幾年相比，顯得更加重要。這種變化通常起因於最近幾年金融市場上相應的轉變。在金融市場上，衍生證券價值數百萬兆美元的資產在每日交易着，例如，期權和期貨，這樣的情況已經在l0年前就存在。然而，這些變化的重要性與它們自身的變化相比，顯得不太明顯。只要衍生證券能夠由套利來估價，這類證券就剛好複製基本證券。比如，在促使支撐期權定價的布萊克-斯科爾斯-默頓模型（布萊克、斯科爾斯和默頓）的假設均是正確的條件下，整個期權市場是多餘的，因為由假設條件知道，期權收益能夠用股票和債券來複制。同樣的討論方法可應用於其他衍生證券市場上。因此，可以證明，起着重要作用的變量——消費配置——不會受金融市場變化的影響。沿着這些線索，人們不像對超市職員或銀行出納員基於他們處理大量現金所做的類似討論一樣，不是從它們的交易量上來推斷金融市場的重要性。

對金融經濟學的擴展作用，一種似乎更合理的解釋是基於本領域中的迅速發展。在大約25年前，金融理論僅僅是一種習俗描述與由實踐者創造的很少具有分析基礎的憑實際經驗所得的做法的結合，就此而言，結果幾乎很少正確。金融經濟學家認為，在原則上證券價格應該可以依照運用嚴謹的經濟理論來分析。然而，實際上大部分的經濟學家沒有投入更多的努力在這一方向上發展經濟學。現今，與之相比，金融經濟學在既涉及時間、又涉及不確定性問題的經濟分析方面不斷地佔據着核心的地位。以前，這是貨幣經濟學的內容；金融學方法越來越多地用於分析超出那些涉及證券價格和投資組合選擇範圍的問題，尤其是當這些包含既有時間又有不確定性的問題。一個事例是真實期權的研究，最初由對期權的分析所發展起來的金融學工具被應用到像環境經濟學領域中。這個領域在本質上不處理期權，但是所牽涉的問題與期權思想聯繫非常緊密。

金融經濟學處於金融學與經濟學相互交叉的領域中。這兩個學科在思想上不同，與其説出差異，不如人們指出它們大量的相似性。金融系存在於商業學院中，並且以金融實踐者為導向的；而經濟系存在於學院或者大學文科的部門中，而且不是以任何單個非學術團體為導向的。從研究金融學的經濟學家觀察問題的視角點看，最重要的差異是金融學家典型地運用連續時間模型，而經濟學家卻使用離散時間模型。人們發現，連續時間金融學比離散時間金融學在數學處理和研究上顯得更困難一些，進而人們詢問金融學家為什麼喜愛連續時間金融學。這個問題人們很少去討論。產品的差異確實是解釋上述情況的部分緣由，同時，阻止進入所起的作用也不能不予考慮。然而，金融學家更喜愛運用連續時間模型的理由是因為金融學上的問題與經濟學上的問題差異太大，例如，金融學上要研究衍生證券的估值，這可以用連續時間模型更好地處理。技術上的原因是與金融市場模型關於均衡證券價格的風險規避的因素相關聯。在許多設置中，風險規避 (Risk Aversion)是最適合於用估值收益的概率測度的某種變換來處理。在非常弱的假設下，連續時間中的變換會影響到刻畫證券價格演化的隨機過程漂移(Drifts)，但是卻不會影響到它們的波動性(依據Girsanov定理)。這點在推導布萊克一斯科爾斯期權定價公式中得到了證實。

與之相比，很容易運用例子來證明，在離散時間模型中對基本測度所實行的變換會影響到波動性以及漂移。此外，已知越是在連續時間中不出現的因素，越是容易在離散時間中以時間區間長度的二階項出現。這些高階項的存在，常常促使估值問題的離散時間形式難以處理。在連續時間背景下，容易進行基本分析，甚至人們為了獲得數值解必須最終離散化作為結果的偏微分方程。

雖然這樣，但是近幾年來出版的大多數金融經濟學方法教科書，一般在開始進入該課程時均是以離散時間和離散狀態模型為起點的。通常假設存在一個時間區間，也就是在單時期框架上來引入一些基本的概念和模型。這種設置更適合於對證券風險與收益之間關係，以及在風險配置中對證券作用的研究。然後，過渡到多時期(有限多個時期)以及連續時間條件下的內容上。多時期模型考慮了一種不確定性的漸進解，並且使把重要的交易證券作為一種新的信息成為可能。

傳統金融理論對經濟主體的偏好和金融資產的收益率的概率分佈狀況都有着嚴格約束的假設。這些嚴格的約束導出了一個著名的理論框架，即經濟主體對金融資產的選擇主要依據資產收益的平均值和方差程度。由這個理論框架所直接推導出來的理論就是我們所熟悉的資產組合選擇的平均值一方差理論(the　mean—variance analysis)。1955年，現代“共同基金定理”的思想之父——馬克維茨(M·Markowitz)最先對現代資產組合理論進行了探索。按照該理論，由於投資收益是不確定的，故通常用概率函數來刻畫投資收益可能出現的各種結果，用資產的實際收益率對預期收益率的背離程度來測度資產收益的不確定性，即風險。基於這種收益與風險的理念，投資者運用效用最大化的決策準則，在所有可能的投資方案中集中求出投資決策的最優解。

資本資產定價模型揭示出了在資本市場達到均衡時資產收益(資產定價)的決定機制。但是，該模型基於眾多的假定，其中一些假設與現實不甚吻合，並且一些經驗結果與模型相悖。這就促使人們去建立新的金融經濟學理論。

斯蒂芬·偌斯(Stephen·A·Ross)於1976年提出了一種新的資本資產均衡理論。這就是金融經濟學的第二種研究方式，被稱為套利定價理論(Arbitrage　Pricing　Theory，APt)。該理論認為風險可由幾個因子產生，而不像CAPM那樣基於一個風險因子，這與許多經驗結果相吻合。並且，CAPM是APT的一個特例，後者的假定又大大少於前者的假定。因此，普遍認為，APT是CAPM的一個較好的替代理論。

金融經濟學第三個方面的文獻集中於討論公司的融資結構問題(The　Financial　Structure)。莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)1956年在《美國經濟評論》上共同發表的“資本成本、公司融資和投資理論”(MM定理)，標誌着現代公司融資結構理論的形成。它所揭示出來的無關性結果與我們的常規性思維相矛盾。我們甚至可以斷定，在公司融資結構理論方面將不再會有其他類似的與常規思維相差程度如此之大的理論結論。因此，MM定理居然認為，公司的融資結構及其股息政策對公司的價值毫無影響。畢竟，我們通常都認為，融資結構對一個公司的成功來説很關鍵，並且股票市場對一個公司的股息政策相當敏感。

MM定理發現的重要性曾經被廣泛地誤解了。MM定理固然指出了公司融資結構的無關性，然而它更重要的意義在於，它含蓄地引導了人們開始去認識所有建立在完全金融市場假設的基礎之上的模型的不足。它不僅驅使人們不去接受公司融資人員的有關建議，而且指出了這些建議所賴以成立的理論基礎的不足之處。

金融經濟學第四個方面的發展就是關於金融市場的不完全性(incompleteness)的研究。進入90年代以來，信息經濟學正式被引入對金融市場和金融制度的研究，標誌着現代金融經濟學進入了——個最新的發展階段，也是現代金融經濟學的最新發展成果。這方面的文獻都試圖放棄完全市場難題中的某——條件，比如條件之一——存在可供單個的金融索償權交易的一系列市場。而關於市場不完善的假設與完全市場難題的一個根本性的分歧在於關於信息不對稱的假設之上。由於允許經濟主體擁有不同的信息，他們相關的行為改變了，由此市場交易難題的基本方面也隨之改變了。當經濟主體不能夠觀察到貿易的標的物或者不能觀察到市場上所有其他人的行為時，市場交易就變得相當困難了。有關不對稱信息的文獻已經研究出了在有借款意願的人和有貸款意願的人之間所存在的最優制度安排。在這裏，有借款意願的人和有貸款意願的人所接受到的信息並不是一樣的。

不對稱信息的介紹為激勵問題的研究開闢了道路。一旦契約雙方不能以相同的成本獨立地觀察到金融市場上的信息，那麼，其中的一方就會有假裝的傾向。他通過假裝，從而誘導另外一方去作出與其自身利益相反的決策。這種類型的激勵問題破壞了金融市場上契約的原本內在運行機理，進而使得建立在對相互利益的期待基礎上的市場交易無法成立。簡言之，激勵問題可能導致市場的關閉。同時，激勵問題又會刺激其他類型的制度安排的發展，這些制度安排主要功能將是充分吸收和控制信息問題。

現代資產組合理論、套利定價理論的成功運用都是以資本市場的有效性為前提。但是，中國的證券市場發展時間較短，還存在着諸多問題，最突出的幾個問題可以歸納為：(1)政策法規體系不完善，《證券法》出台時間不長，從出台到效力的充分發揮還需要一段足夠的時間；(2)證券商和廣大機構投資者的自律性不夠強，市場投機氣氛過於濃厚；(3)上市公司的信息披露制度不規範，一些上市公司和券商聯合利用內幕信息進行交易，牟取暴利；(4)雖然1998年以來成立了一大批投資基金，然而與美國等成熟的資本市場相比而言，中國資本市場上的理性機構投資者尤顯不足。這四個因素阻礙了中國證券市場有效性的建立。

中國國有商業銀行的信貸機制正在日益規範化，向國際標準靠攏，金融市場的信息不對稱理論和激勵理論在中國的銀行信貸市場上是適用的。金融經濟學指出，在不對稱的信息環境下，商業銀行本身就是最優的制度創新，作為一種全新的制度安排，它把原本很難走到一起的借貸雙方有效地結合起來了，從而實現了社會資金的最優配置。因此，金融經濟學理論要求，中國的商業銀行必須嚴格內部控制制度，規範信貸制度，極力追求資金效益。惟有這樣，商業銀行才不至於丟失其作為制度所存在的意義。

中國的金融市場迫切需求建立中國自己的金融經濟學

經濟理論界關於努力建立中國自己的經濟學的呼聲很高，其中以盛洪、茅以軾等學者的努力最為中國的經濟學人所感動。中國的金融市場與美國、日本等國成熟的資本市場固然有着內在的千差萬別，但是，可以借鑑它們的理論成果，來解釋中國金融市場上的若干問題，來建立中國自己的金融經濟學。90年代以來，中國金融理論界研究成果斐然，金融改革和國家宏觀經濟調控的實踐可以説與之息息相關。貨幣政策問題、金融監管問題相通貨膨脹(緊縮)問題固然要研究，股市評論和行業評論固然也要寫，但是，對中國金融市場上的一些宏觀問題絕不能掉以輕心，比如中國證券市場的有效性研究、中國證券市場上的金融資產的價格決定機制研究等。對這些宏觀問題進行研究的時候，要善於利用當前現代微觀經濟學、制度經濟學、博弈論和信息經濟學的最新成果，特別要注重運用他們所藴涵的最新研究方法。只要對中國金融市場上的宏觀問題在理論上有了完整的認識，才有可能自如地發展和運用中國的金融市場。

尤金·法馬（Eugene Fama）2013年諾貝爾經濟學獎得主 ^[1]  。

他提出的“有效市場理論”用簡明清晰的模型，奠定了新古典金融經濟學的基礎。法馬的理論脱胎於新古典經濟學的正統方法，有嚴謹完美的理論框架，它是在主流的新古典經濟學框架下開展的研究，也很自然地開啓了主流金融經濟學。 ^[2]