資產轉移

從法理上講，證券化發起人可以採用以下三種方式轉移資產： ^[1] 

一、讓與

讓與是指發起人無須更改、終止原有合同，只需通過一定的法律手續，直接把基礎資產轉讓給SPV，即交易不涉及原債務方。大陸法上與之相對應的概念是債權轉讓。根據美國合同法的一般規則，只要原始權利人(發起人)與新權利人(SPY)達成讓與協議，讓與不需要債務人的同意或對債務人進行通知，也不需要其他進一步的行為，就在雙方之間生效。但是為了構成一項有效的讓與，即產生對債務人的效力，賣方除了在協議中表明“讓與”的意思還不夠，他還須向債務人發出讓與通知。但是，如果發起人繼續作為資產池的服務者，則這一通知義務可以免除。如果在原合同中雙方有限制讓與的約定，則讓與協議對債務人不發生效力。讓與是一種手續簡單、成本節約的轉移方式，也是證券化過程中最常用的轉移方式。

二、債務更新

即先行終止發起人與原始債務人之間的債權債務合約，再由SPV和原始債務人按原合約條款簽訂一份新的合約，從而把發起人和原始債務人之間的債權債務關係轉換為SPV和原始債務人之間的債權債務關係。更新是一種有效、嚴格的資產轉移方式，因而這種方式在任何管轄區都不存在法律障礙。但是，這種方法也存在不容忽視的缺點：由於SPV和原始債務人之間需要重新簽訂合同，因而該方法手續煩瑣，費時費力。只有在原始債務人的數目很少時，證券化才可能採取這種方法。

三、部分參與

該方式下，SPV與資產債務人之間無合同關係，發起人和原始債務人之間的基礎合同繼續有效。資產不必從發起人轉移到SPV。SPV先向投資者發行資產支撐證券，①然後將籌集到的資金轉貸給發起人，其轉貸金額等於資產組合價值。投資者向SPV的貸款和SPV向發起人的貸款都附有追索權。SPV償還貸款的資金來源於資產組合產生的收入。

根據證券化資產和發起人破產風險隔離程度的不同，資產轉移可被界定為真實銷售(表外證券化)和擔保融資(表內證券化)。在真實銷售情況下，證券化資產及其現金流收入不受發起人破產風險的影響，因此交易者大多采用該方式轉移資產，以保證交易的安全性。不過，交易者有時會根據本國特殊的制度環境和交易的具體情況，選擇擔保融資方式進行證券化。 ^[1] 

一、真實銷售和擔保融資之比較

對證券化當事人來説，真實銷售和擔保融資這兩種資產轉移方式各有利弊。他們通常要綜合考慮法律、會計、税收、資產狀況等方面的因素，來選擇恰當的資產轉移方式。

1、發起人

發起人採用真實銷售的資產轉移方式，可將風險資產轉移到資產負債表之外，並可使自身不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。而且，發起人在破產時不能將這部分資產列入破產財產進行清算，這樣就保證了證券化交易的安全性，增大了證券化產品對投資者的吸引力，從而可獲得較為有利的發行價格和發行條件。但真實銷售對發起人也有不利之處，例如，它必須提供較大的折扣作為對投資者喪失追索權的補償，喪失了對證券化剩餘資金的索取權；在資產轉移時就必須確認銷售收入並繳納所得税等。除此之外，它還可能要繳納營業税、印花税和預提税。只有在營業淨損失移後扣減快要到期的情況下，發起人立即確認銷售收入才能獲得税收方面的好處。

與真實銷售相比，發起人以擔保融資方式轉移資產具有下述優點：可延遲納税並規避資產轉移過程中的部分税收；可將自己不願出售的優質資產保留在資產負債表上；在轉移資產時可獲得更多的資金，減少價格折扣並保留剩餘索取權。但由於證券化資產沒有移到表外，發起人必須以自有資產為證券化現金流作擔保，這就意味着它沒能徹底轉移基礎資產的信用風險；再者，發起人的資信和破產風險會影響證券化產品的評級，這將不利於吸引投資者。

2、投資者

如果資產轉移為真實銷售，SPV對基礎資產就擁有所有權。當發起人破產時，證券化資產不能作為其破產財產進入清償程序，因此，真實銷售保證了投資者不受發起人破產風險的影響。不過，真實銷售使投資者喪失了對發起人的追索權，這是該方式對投資者的不利之處。

反之，當資產轉移為擔保融資時，如果發起人破產，SPV或投資者只能以受擔保的債權人的身份參加破產清算，因此投資者獲得的款項受發起人破產風險的影響。但在這種轉移方式下，投資者保留了對發起人的追索權。也就是説，投資者對資產轉移方式的偏好，取決於他們對破產風險隔離和保留追索權的權衡。

從上面的分析可以看出，交易者會權衡真實銷售和擔保融資的利弊來確定資產轉移的方式。但在有的國家，如美國真實銷售的定義在破產法律、會計制度和税法的規定中是不同的，所以在資產證券化中構建一個在税法上是融資，而在破產法律和會計制度上被認為是真實出售的資產轉移交易也是可能的。

此外需要注意的是，當事人在主觀上可能希望以某種方式轉移資產，但其願望能否實現則取決於有關法律的規定和管理機關對資產轉移的定性。因此，證券化當事人在架構交易時不僅要遵循法律的規定，還應向有關部門徵詢意見。

二、真實銷售和擔保融資的界定標準

資產轉移的重新定性大致可分為兩類模式：第一類認為形式超過實質。這類地區主要包括英聯邦國家、德國法域的國家。例如，即使交易雙方轉移資產的實質意思是以此資產作為擔保進行融資，但如果雙方簽訂的是買賣合同，法院就認為資產轉移構成了買賣——其中合同中採用的文字是認定交易性質的關鍵。這種做法將更多的交易界定為“真實銷售”，有利於保護資產支撐證券投資者的利益。第二類認為實質重於形式。儘管當事人在合同中表明其意願是出售證券化資產，但法院往往忽略當事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規定。這種國家最主要的是美國。這種模式中存在的問題是缺乏可預見性。下面簡單介紹美國法庭在為資產轉移定性時需考慮的主要因素：

1、SPV(投資者)是否保留追索權；

2、發起人是否享有回購權和對證券化資產的控制權；

3、資產的買方享有的權利；

4、資產轉移時的定價機制；

5、證券化資產是否被有效隔離；

6、其他因素

資產轉移定性還要考慮發起人對證券化資產剩餘收入的索取權。如果SPV沒有權利支配剩餘收入，交易就會被定性為真實出售。而如果發起人對剩餘收入有索取權，證券化交易就可能被認定為擔保融資。

此外，法庭在界定時會考慮證券化當事人的真實意思表示。證券化交易要被定性為真實銷售，轉移文件應是正式的轉讓文據，且應反映出當事人的意圖是真實銷售，文件中的措辭也應是銷售，而不是質押或授予擔保權益。

1、資產必須是該管轄區的法律允許轉移的資產；

2、資產的轉移要以買賣雙方之間已簽訂的書面擔保協議為依據；

3、資產出售時賣方享有對標的資產的全部權利，買方要支付相應的對價。