貨幣政策傳導機制

貨幣政策從政策手段到操作目標，再到效果目標，最後到最終目標發揮作用的途徑和傳導過程的機能。貨幣政策分為制定和執行兩個過程，制定過程從確定最終目標開始，依次確定效果目標、操作目標、政策手段。執行過程則正好相反，首先從操作政策手段開始，通過政策手段直接作用於操作目標，進而影響效果目標，從而達到最後實現貨幣政策最終目標的目的。 ^[1]  在西方經濟學中，貨幣政策的傳導機制大致可分為四種途徑，即：利率傳導機制、信貸傳導機制、資產價格傳導機制和匯率傳導機制。 ^[2] 

我國貨幣政策的傳導機制，經歷了從直接傳導向直接傳導、間接傳導的雙重傳導轉變，並逐漸過渡到以間接傳導為主的階段。

1．傳統體制下的直接傳導機制

如圖2所示：這種機制與高度集中統一的計劃管理體制相適應。國家在確定宏觀經濟目標時，如經濟增長速度、物價穩定和國際收支平衡，已經通過國民經濟綜合計劃將貨幣供應量和信貸總規模乃至該項指標的產業分佈和地區分佈包括在內。因此，中央銀行的綜合信貸計劃只是國民經濟計劃的一個組成部分。中央銀行的政策工具惟有信貸計劃以及派生的現金收支計劃，在執行計劃時直接為實現宏觀經濟目標服務，這種機制完全採用行政命令的方式通過指令性指標運作。其特點是：第一，方式簡單，時滯短，作用效應快；第二，信貸、現金計劃從屬於實物分配計劃，中央銀行無法主動對經濟進行調控；第三，由於缺乏中間變量，政策缺乏靈活性，政策變動往往會給經濟帶來較大的波動；第四，企業對銀行依賴性強，實際上是資金供應的大鍋飯。

2．改革以來的雙重傳導機制

我國改革以來至1997年，貨幣政策直接傳導機制逐步削弱，間接傳導機制逐步加強，但仍帶有雙重傳導特點，即兼有直接傳導和間接傳導兩套機制的政策工具和調控目標。如圖3所示：

（1）第一個環節是運用貨幣政策工具影響操作目標——同業拆借利率、備付金率和基礎貨幣。信貸計劃、貸款限額是直接型的貨幣政策工具，其影響直達中介目標貸款總規模和現金髮行量。直接傳導過程中沒有操作目標，或許可以稱季度、月度的貸款、現金指標是其操作目標。這個環節是調控各金融機構的貸款能力和金融市場的資金融通成本。

（2）操作目標的變動影響到貨幣供應量、信用總量、市場利率。信用總量的可測性不強，還不太實用；我國實行管制利率，不存在市場利率，只有中央銀行根據經濟、金融形勢變化來調整利率。這個環節是金融機構和金融市場、企業和居民在變化了的金融條件下，做出反應，改變自己的貨幣供給和貨幣需求行為，從而影響到貨幣供應量的變動。

（3）貨幣供應量的變動影響到最終目標的變動。改革之初，貨幣轉化為存款和現金比較透明，貸款總量基本反映了貨幣供應量，只要守住了貸款就幾乎守住了貨幣供給。但兩者的相關性減弱，只控制貸款並不能完全調控住貨幣供應量，直接控制的效果減弱。然而，在貨幣政策間接調控貨幣供應量的機制不完善的條件下，只能兩者並用。在經濟過熱、通貨膨脹嚴重時，直接控制比間接調控的效果更好，所以並沒有馬上放棄它，形成了雙重調控的特點。

我國經濟經歷了高通脹後“軟着陸”成功，商業銀行推行資產負債比例管理，各級政府防範金融風險意識大大加強，取消貸款限額的條件基本成熟。1998年我國不失時機地取消了對商業銀行的貸款限額，標誌着我國貨幣政策傳導機制從雙重傳導過渡到以間接傳導為主。

然而，我國的社會主義市場經濟體制仍在建立之中，商業銀行和企業的運行經營機制還不健全，所以貨幣政策傳導效應也有待提高。只有真正按現代企業制度的要求加快商業銀行和企業的改革步伐，使其對中央銀行的貨幣政策傳導反應靈敏，才能完善貨幣政策傳導機制。

貨幣政策傳導途徑一般有三個基本環節，其順序是：

從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場。中央銀行的貨幣政策工具操作，首先影響的是商業銀行等金融機構的準備金、融資成本、信用能力和行為，以及金融市場上貨幣供給與需求的狀況；

從商業銀行等金融機構和金融市場到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體。商業銀行等金融機構根據中央銀行的政策操作調整自己的行為，從而對各類經濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經濟活動產生影響；

從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業等。

貨幣政策傳導機制理論可以溯源到18世紀早期的貨幣數量論，但是直到20世紀30年代《就業、利息和貨幣通論》中凱恩斯提出的貨幣政策利率途徑傳導機制理論問世之前，這一理論在長達200年的時間內無人問津，未能引起經濟學家們的關注。早期的貨幣數量論者大多未能擺脱“貨幣中性論”的傳統，總體理論框架仍然侷限於貨幣與物價的變動關係之中。貨幣數量論的鼻祖，英國經濟學家休謨就認為由於貨幣數量的變動雖然率先受到衝擊的是利率水平，但利率水平隨着貨幣數量的增加而降低，利率的降低刺激企業投資由此引起產出增加，產出的增加又會引致利率水平的上升直至利率回覆到原來的水平甚至更高。因此貨幣數量的增加最終只能影響物價水平，而不影響利率和產出。

雖然在貨幣數量論者的理論中的涉及面不廣，但利率傳導機制理論可以説是最古老的貨幣政策傳導機制理論，也被不少西方經濟學者認為是最重要和最有效的貨幣政策傳導途徑。凱恩斯、託賓、弗裏德曼、莫迪利安尼等西方經濟學家對貨幣政策傳導機制的研究主要是分析貨幣政策傳導中的資產結構調整效應和財富變動效應。“資產結構調整效應是指，中央銀行改變貨幣供應量，促使各經濟主體調整自己的資產結構，影響金融資產的價格，從而影響投資和消費需求，進而導致實際經濟活動出現變化。財富變動效應是指，由通貨和存款組成的貨幣供應量是實際財富的組成部分之一，貨幣供應量的增減變化，會改變實際財富的數量，從而使各經濟主體改變自己的投資和消費支出意願，從而影響實際經濟運行。”這兩種效應是在金融市場是完全競爭的市場，貨幣與非貨幣金融資產、金融資產與實物資產具有高度替代性與相關性；信息是完全而且對稱的，且各種金融資產的供給與需求都是隨着市場利率信號的變化而靈敏地變化, 具有充分的利率彈性這樣嚴密設定的條件下展開的。隨着經濟和金融理論的進一步深化和發展，這樣的理論抽象和假設前提顯然是不能夠成立的，貨幣政策傳導機制朝着以不完全競爭、不完善市場、不對稱信息為假設前提來分析貨幣政策傳導機制的理論發展。

當前主要有兩大任務需要完成，一是要對現有的信貸擔保機構進行適當的改革與調整，二是要加快獨立信用評估體系的建設。

運用税收槓桿調節商業銀行信貸行為，為貨幣政策通暢傳導提供宏觀支持

商業銀行基層分支機構多存少貸、只存不貸，甚至損害地方經濟的行為，應該受到政策層面的約束。可以考慮運用税收減免槓桿對大銀行分支機構片面的信貸行為進行調節，為貨幣政策發揮更大的作用創造條件。

為逐步實現利率與資產價格為主要傳導渠道創造條件 從改革開放和市場經濟體制的長遠目標看，中國未來貨幣政策傳導機制的制約渠道應該以利率和資產價格渠道為主。當前，應積極為實現這一目標創造條件。

加快市場體系建設

繼續大力發展貨幣市場，增加貨幣市場主體，鼓勵貨幣市場創新，建立貨幣市場做市商制度。大力發展票據市場，建立全國統一的國債市場。

發展貨幣市場基金，形成完善的貨幣市場體系。穩步推進利率市場化，發揮貨幣巾場利率的引導作用，逐步建立以中央銀行利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的利率體系，完善利率調節機制。

加快推進國有商業銀行和國有企業改革，調整金融機構、企業和居民個人的資產結構，培育真正的市場活動主體，提高經濟活動中的利率彈性和貨幣政策的有效性。

—方面發揮資產價格渠道對貨幣政策的有效傳導；

另一方面貨幣政策要根據資本市場的發展變化繼續進行適當的適用性調整，以充分發揮資產價格的傳導作用。

(1)隨着西方國家以利率取代貨幣供應量作為貨幣政策中間目標，利率傳導作用越來越明顯，成為貨幣政策傳導的主渠道。

(2)金融市場的日益健全、間接融資比重的不斷下降和直接融資成本的不斷降低，使得銀行信貸對整個金融市場的反映狀況越來越不全面，銀行信貸傳導作用越來越小。

(3)隨着資本市場的快速發展，資產價格、財富效應的傳導作用越來越重要，資產價格開始納入西方國家的貨幣政策監控指標之中。

(4)預期和信心的傳導作用引起了一些國家貨幣政策當局的重視。

(5)新經濟和股市財富效應的增強，使利率與股市的關係複雜化，貨幣政策的利率傳導渠道面臨新的問題和挑戰。

金融市場在整個貨幣的傳導過程中發揮着極其重要的作用。

1．處理好國有商業銀行基層分支機構改革與服務的關係。

2．關注總行和省級分行對大型企業信貸投放集中化以及加入WTO、外資銀行進入等可能引發的新問題。如國有商業銀行省分行和總行集中資金，向重點城市、重點行業和重點企業傾斜，必須注意防止不良資產發源地從基層分支機構向省分行和總行的轉移，造成新的金融風險。

3．下力氣調整與優化人員結構、年齡結構、知識結構、專業結構，建立適應市場性信貸投放的員工隊伍，以適應新形勢下貸款業務發展的迫切需要。

大力發展新的中小金融機構，為貨幣政策的信貸渠道傳導建立更多的“毛細血管”

建立新的地方性金融機構原則上應該以股份制方式設立，儘量使股權分散化，以企業和個人股份為主，建立真正規範的產權約束機制和風險防範機制，成為真正的商業銀行。

貨幣政策傳導機制[conduction mechanism of monetary policy ]中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。

貨幣政策傳導途徑一般有三個基本環節，其順序是： ① 從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場。中央銀行的貨幣政策工具操作， ② 從商業銀行等金融機構和金融市場到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體。商業銀行等金融機構根據中央銀行的政策操作調整自己的行為，從而對各類經濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經濟活動產生影響； ③ 從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業等。

金融市場在整個貨幣的傳導過程中發揮着極其重要的作用。首先，中央銀行主要通過市場實施貨幣政策工具，商業銀行等金融機構通過市場瞭解中央銀行貨幣政策的調控意向；其次，企業、居民等非金融部門經濟行為主體通過市場利率的變化，接受金融機構對資金供應的調節進而影響投資與消費行為；最後，社會各經濟變量的變化也通過市場反饋信息，影響中央銀行、各金融機構的行為。

貨幣政策傳導機制的效率不僅取決於中央銀行貨幣政策的市場化取向，而且取決於金融機構、企業和居民行為的市場化程度，即它們必須對市場信號做出理性的反應。如果它們不能完全按照市場準則運行，即不能對市場信號，包括中央銀行的間接調控信號做出理性反應，那麼貨幣政策工具就不可能通過對貨幣信貸條件的調節來實現其政策目標，貨幣政策傳導過程就會受到梗阻，貨幣政策效果就會被減弱。

(1)隨着貨幣政策傳導機制由貨幣渠道向利率渠道的變化，各國貨幣政策的操作工具也逐漸由貨幣供應量調整為利率，提醒中國注意客觀認識並恰當把握貨幣供應量增長率與經濟增長和物價上漲之間的關係。貨幣政策不宜簡單地以貨幣供應量增長率是否適度來衡量。應該更多地關注最終目標，即物價上漲水平變化而非中間目標即貨幣供應量變化。

(2)隨着資本市場的迅速發展，資產價格渠道在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大且比較複雜，資產價格本身日益引起各國貨幣政策當局的關注，並將其作為主要的監控目標，中國必須高度關注資本市場發展和資產價格變化對於貨幣政策的影響。

中國來資本市場發展迅速，一方面，資本市場投資與銀行儲蓄存款的替代關係越來越明顯，客户保證金對貨幣層次結構的影響越來越大，致使M2指標的全面性受到挑戰，需要建立包括保證金等在內的貨幣供應量新指標。

但另一方面，當前中國資本市場的財富效應不顯著，資產價格變化對實體經濟尤其是投資與消費的影響並不大。因此，貨幣政策需要關注資產價格的變化。但不能以資本市場變化為目標。在具體操作中應該主要以實體經濟的穩定和增長為目標，適當兼顧資本市場的需要。

(3)生產者一消費者信心使預期因素的傳導作用趨於增強，對於貨幣政策效果造成了比較複雜的影響，已經引起各國貨幣政策當局的關注，需要在中國貨幣政策實踐中加以考慮。中國的貨幣政策實踐應當適當地考慮預期因素的作用，在貨幣政策決策之前，對預期因素的作用有一個“預期”，以保證貨幣政策的有效性。

央行論文詳解利率傳導機制:經濟週期顯著影響效果

著名經濟學家宋清輝接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，央行論文很大程度上代表着央行官方的態度。相信未來通過改革疏通貨幣政策傳導機制，例如弱化對貸款的數量限制，繼續降低存款準備金率和加大降息的力度，或將成為完善貨幣政策傳導機制的重點。 ^[3]