證券市場風險

在虛假陳述案件中,投資者在受到虛假陳述行為侵權的同時,也可能遭受到其他風險。因此,《最高人民法院關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(下稱《1·9規定》)第19條規定:"被告舉證證明原告具有以下情形的,人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關係:……(四)損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致"。從上述規定可以看出,本條規定的核心部分在於由被告即虛假陳述行為人承擔系統風險存在的舉證責任。被告如以證券市場存在系統風險進行抗辯,就要承擔嚴格的舉證責任,其首先應當舉證造成系統風險發生的事由存在,再舉證是因該事由導致了投資者的損失。

證券市場系統風險的構成,投資者的損失是否由證券市場系統風險或其他因素導致,證券市場系統風險如何度量,證券市場系統風險造成原告的損失如何剔除,都是司法實踐不容忽視的問題。如果任憑被告假以"證券市場系統風險"提出抗辯,則證券維權無從談起。

誠然,證券市場系統風險是由多種因素構成的,但在不同時期又有不同的因素起主要作用。2003年初,國務院頒佈的《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》("國九條")更是強調"要加強法制和誠信建設,提高資本市場監管水平,並要通過實施有效的市場監管,努力提高市場的公正性、透明度和效率,降低市場系統風險,保障市場參與者的合法權益"。這也表明,上市公司虛假陳述引發的誠信危機恰恰是證券市場系統風險的最主要因素。

《1·9規定》第19條第4項並未規定以指數作為衡量證券市場系統風險的標準,即對證券市場系統風險如何度量,最高人民法院沒有作出規定。一般來説,證券市場系統風險是可以用指數來體現的,但必須以證券市場股票全流通為前提。由於我國證券市場所獨具的中國特色,有佔總股本2/3的國有股、法人股不流通,證券交易所在編制指數時,將非流通股也計入指數權重,導致指數失真。目前上海和深圳的所各自編制的幾大指數在走勢上也有差異,究竟哪一個指數更能代表整個證券市場,長期以來沒有定論。既然要體現的是全國統一的證券市場及其系統風險,就不能用某地的某一種指數來度量。因此,在機構未編制出更加科學合理並符合客觀真實的全國統一的指數體系之前,用任何一種證券交易指數度量證券市場系統風險,都是不準確的。

在虛假陳述行為人承擔嚴格舉證責任基礎上,並且有了客觀真實體現證券市場的指數體系後,才能正確剔除證券市場系統風險中其他因素造成的投資者損失。具體操作中,還要根據有權機關的認定,並結合各種因素不同作用的來科學區分。

在證券民事賠償訴訟中,依法認定投資者損失與虛假陳述之間有因果關係,有利於淨化證券市場,有利於恢復投資者信心。用某一指數簡單加減乘除,以所謂的證券市場系統風險來認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關係,不僅沒有法律依據,而且對證券民事賠償制度也是十分有害的。