證券市場制度

股份公司的存在與發展，必須有證券市場的支撐，並與之相配套。如果沒有證券市場作為股票發行和交易的場所，公眾就無法進行便利的投資和擺脱股票投資風險，股份公司制度也就不可能持續下去。從這個意義上説，證券市場制度也是現代企業制度的重要組成部分。證券市場制度的演進同股份公司制度的演進是密不可分的，前者的問題往往就根源於後者，兩者的改進與規範化必然同步進行。

證券市場制度主要包括證券交易所機構、證券發行制度和證券交易制度。這些制度的設計與運行涉及公司經營者、股東、投資銀行和其他經紀人的利益關係。證券市場制度的演進就是不斷地對這些利益關係的調節和平衡。

證券市場的建立從一開始，就將矛盾的焦點集中在“公司信息披露”與“交易規則”兩個方面

為了保證證券的流動性，公司上市必須提供“上市要件”．但在交易所的萌芽階段，僅要求上市公司提供“最低股東人數”而已。隨着公開市場的發展，要求公司在上市的必須提供包含一定事實的“報告書”，至少在美國20世紀初，“要求股票上市公司連續不斷地發表相當數量的資料，以供評價之用”。年復—年，交易所逐漸形成一套規則，並經常擴大規則所涵蓋的範圍，如要求報告資本結構變化、股利發放、股票分割等方面的信息。1916年以後，還要求已經上市的公司每四個月提供其損益計算書和資產負債表等文件。

在證券發售前，公司或投資銀行要發佈一項重要文件，即“經紀人傳閲説明書”，説明“何時、何人、何種發行條件及何種情況下發售何種證券”。就“説明書”所披露的信息看，有三種情況：(1)全面披露：包括金融計劃書、資本計劃書、公司資產、公司歷年收益、證券出售所獲資金的用途、公司業務範圍、股票價格、公司經營者和董事姓名，以及贊助銀行的簽證等；(2)有限披露：並不全面載明，只是對發行證券的地位加以説明，旨在暗示資產和收益兩者已具有充分保證；(3)最少披露：除了説明發行證券的特別權利以外，很少揭示其他資料。這裏的問題是某嶼信息的真實性如何?一旦發現虛假信息或隱瞞重要信息，甚至“欺詐”行為，並給購買股票者造成損失時，誰來負責，是銀行還是公司?最後如何防止和處置?這個直到今天仍然是股市和公司治理中的重大問題，而且是眾所矚目、懸而未決的問題，在現代企業制度初創時期更顯得無能為力。尤其是無法準確判斷是否存在虛假信息，是否故意隱瞞重要信息。當時的法律幾乎沒有涉及這類問題，只是有些法院的習慣判例，要求因信息錯誤(與事實不符)而“取消”股票買賣契約，以避免購買者所造成的損失。至於虛假信息和欺詐行為所涉及的會汁準則的制定與執行問題，則更為複雜。

股票二級市場是股東們進行股票交易的市場，上市公司的信息發佈關係到廣大股東的交易決策及其切身利益。為了保證資本市場的正常運行，上市公司重要信息的及時發佈是完全必要的。20世紀初，美國證券交易所就超出公司法的要求，堅持公司的信息發佈內容應包括：定期報告、臨時報告、特別報告等。但是，這裏同樣有虛假信息和欺詐問題。在證券市場建立的最初時期，只是提倡公司經營者。以其才智與忠貞來決定他的政策，……設若他們不願這樣做，法律也不下涉”。

資本市場交易規則同樣涉及眾多股東的利益，也給公司發展造成重要影響。最初引起極大爭議的規則是，公司經營者(董事和經理)能否買賣本公司的股票?1868年所制定的美國證券交易規則並不禁止經營者這種行為。但是經營者由於自身的職務掌握許多廣大股東所不知道的信息，並且利用這種信息來拋售或購進本公司股票。從中取得個人盈利但卻損害了其他股東的利益。於是，發生股東訴訟的大量法律糾紛。有人主張，經營者應當向股東公佈他所掌握的特殊信息，並且公開他進行買賣本公司股票的信息。其理由是．經營者是股東的代理人，他應當對股東負責，更無權損害股東利益。但在一個很長時期裏法院都維護1868年的規則，認為公司是與股東完全分離的實體，股東委託經營者的僅是公司業務的管理，不能要求經營者對股東個人的股票買賣負責。經營者也像任何股東一樣，具有自由買賣股票的權利，沒有義務向大眾公開個人信息，這就忽視了股東利益中的公司與資本市場的密切聯繫。資本市場實際上是股東個人資本退出的場所，是公司給予股東最後補償的替代物。因此，公司董事會不能不重視股東在資本市場上的利益，有些地區開始衝破1868年規則。在美國南部和西南部，如喬治亞州(Georgia)和堪薩斯州(Kansas)的法院採用新的原則，即“舉凡參與市場交易的董事，必須將其自身知悉的重要事實公開，否則股東出售股票與董事，或從董事手中買進股票所遭受的損失，董事應該負責”。其理論依據是，董事們所持有的一切信息都是因為其作為全體股東受託人的身份而獲取的，股東們有權分享這些信息，董事們沒有權利獨享信息而獲利。但是上述兩州的新規則並沒有很快成為通則。