證券出借

許多大的機構投資者實行證券出借計劃，將股票或債務證券出借給第三方，使投資者獲取微薄的額外收入。證券的借入者，通常是華爾街的金融企業，需要這些證券來建立空頭頭寸或者沖銷交易失誤。證券的出借者則收到作為抵押的現金以保證所出借證券的安全。出借者對於抵押的現金支付比市場低的利率，並希望以較高的收益對這筆現金進行再投資。這種交易呈現出再投資工具的風險特徵。證券出借將整個交易置於風險之中來創造借人和出借資金之間的預期利率差價。

因為貸款證券的所有者仍然擁有所有權以及相關經濟權益，證券出借業務不會攪亂組合。投資者容易將證券出借忘掉，把它擱置起來。證券出借很少出現於投資委員會的議程中。如果有所考慮的話，投資委員會可能將其視為一種抵消部分銀行託管費用的低風險方式。20世紀70年代，在養老金資產進入之前，證券出借提供了誘人的回報。可出借的證券的供給很少，加上華爾街經紀人的強大需求，甚至出現了證券出借人無需對現金抵押支付利息的情形。證券出借人對抵押的現金進行再投資獲得的市場利率，足以彌補風險水平。

在20世紀80年代，大量養老金資產的進入增加了市場供給，從而抑制了證券出借的回報。在當今有效的國內股票和債券市場上，出借者對現金抵押支付相當於市場水平的利息，在再投資中，出借方只能通過接受利率風險或信用風險的形式來獲得較高的收益。因此，出借證券的預期回報主要由借入和出借資金之間的小額價差構成。證券出借方的收益幅度很有限，可卻承受了再投資資產價值下跌的風險。

證券出借業務的回報展示了典型的負偏態分佈(negatively skewed distribution)的形態，以及不具吸引力的投資屬性。如同其他形式的出借業務一樣，證券出借的獲利空間僅限於一個固定的收益率和本金的償付，而下跌風險可能意味着大量的或完全的損失。除非有誘人的預期回報率來抵消，明智的投資者避免有負偏態的收益分佈。

機構交易的結構加劇了證券出借的不經濟性。託管銀行一般都做證券出借業務，在一個七三開或六四開分成的基礎上和投資者分享收益，大頭是屬於出借者的。這樣的利潤安排促使銀行去尋求風險，這是因為銀行只分享收益而不分擔風險。銀行通過將客户的資產置於風險之中來賺取所產生收益的大頭，而投資者將組合資產置於極大的損失風險之中卻只獲得一小部分的收益 ^[1]  。

第一種方式：存託憑證的基礎證券直接出借，並要求有擔保品(Collateral)。借券人承諾在以後某日期償還，並附加費用。這種方式的出借量很有限。

第二種方式：在投資者將要將基礎證券交給存券銀行前，存託憑證已交付給該投資者。這種“預放”型出借(Pre—releaseLending)是該行業範圍內應用最廣的做法，它經常發生於基礎證券已在當地市場上被投資者購買，但清算和託管還未完成的情況下。

其實，兩種方式的證券出借效果是一樣的。

有些存券銀行對他們將要執行的“預放”型出借數量訂出了標準，例如該數量為其所有發行在外的存託憑證的15%一20%。但這種限制不是絕對的，至少一些存券銀行只在已獲得流動性很強的擔保品，並確認借方已購買基礎證券(並且已在託管和結算過程中)後才從事“預放”型出借活動。雖然存券銀行有權要求償還“預放”型出借的存券憑證(在一個預定日期後或在通知後)，但很少阻止借券人轉讓該存託憑證或退回尚未存入的基礎證券;並且，在這種情況下，通常通過交付其他存券憑證持有人存入的證券來滿足退回基礎證券。

既然沒有法規對“預放”型出借的數量進行限制，那麼出借的數量就可以遠遠超過前述的水平。例如，有些存券銀行的出借數量超過了該計劃存入股票的100%。所以，已把基礎證券交給存券銀行的投資者，有時不能從該計劃中退回其基礎證券，因為存券銀行可能已把所有基礎證券都交給註銷(Surrender)“預放安排”存券憑證的投資者了。雖然存券銀行在“預放安排”(Prerelease Arrangement)下有權行使“取消擔保品的贖回權”(Foreclose On Collateral)的權利，並有權要求債務人交付基礎證券，但這樣的措施不能保證滿足表F-6的要求，即：迅速地將基礎證券交付給要求退回的投資者。

作為一種安排，證券出借克服了由於各國證券市場效率差異帶來的問題，提高了美國存託憑證市場的效率，但同時又可能帶來新的問題即，如果出借數量超過一定水平，存券銀行的基礎證券儲備將有可能滿足不了部分投資者的註銷要求。部分投資者的方便可能是以另一部分投資者的犧牲為代價的。