規避管制

案例1：紅籌上市 中國境內企業A公司試圖到海外資本市場IPO。A公司實際控制人以個人名義在英屬維京羣島（British Virgin Island，BVI）設立一家殼公司B。以B公司作為海外融資平台，吸收私募股權基金的投資，同時A公司實際控制人以個人資產出資，完成對B公司的增資擴股。隨後，用B公司收購境內A公司。收購完成後，由B公司到海外資本市場實施IPO。由於B公司是A公司的控股公司，這就實現了A公司的間接海外上市（圖1）。

規避管制

紅籌模式多年來一直是中國企業，特別是中國民營企業海外上市的通行模式。然而2006年9月8日，由商務部主導，國家六部委共同簽發的《外國投資者併購境內企業暫行規定》（簡稱第10號令）正式施行。該規定顯著增加了中國企業通過紅籌模式實現海外上市的難度：第一，紅籌上市需要得到商務部和證監會的雙重批准；第二，設定了一年的上市期限。第10號令的出台，體現了中國政府把高質量的上市企業留在國內資本市場的意圖，也傳達了政府不鼓勵內地企業盲目走出去的意向。因此，第10號令的出台事實上堵塞了中國企業紅籌上市的通道。這產生了兩個直接後果：一是更多的企業選擇在國內A股市場上市；二是在第10號令頒佈前在海外成立的殼公司的拍賣價值大增，因為這些公司可以不受第10號令的管制。

案例2 盛大模式 境內ISP運營商A公司是一個純內資企業，試圖實現海外私募和上市。然而，ISP行業是國家禁止外商投資的行業，直接採用紅籌模式是行不通的。因此，A公司在投資銀行建議下，採用了本行業內企業海外上市的通行模式。 首先，由A公司實際控制人在境外離岸平台註冊一家殼公司C，由C公司在中國境內設立一家外商獨資企業（wholly Owned Foreign Enterprise，WOFE）B。B公司和A公司將簽訂一份結構性合同，一方面，B公司向A公司提供全方位的管理諮詢和培訓等服務，另一方面，作為回報，A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。由於境外殼公司C通過100%控股的WOFE公司B，控制了內資企業A公司90%的收入和利潤，那麼C公司就可以此為基礎，向境外私募股權基金進行私募。私募完成後，由C公司到海外資本市場實施IPO。通過上述融資結構，受到政府嚴格管制的內資企業A，就間接實現了海外上市（圖2）。

規避管制

可以看出，盛大模式巧妙地規避了中國政府對於禁止外商投資於ISP行業的規定。無論是海外上市公司C，還是境內外商獨資企業B，都與內資企業A沒有任何股權關係，因此就沒有違反禁止外商投資於ISP行業的規定。這種結構的最大玄機在於A公司和B公司之間簽署的結構性協議，正是這份協議，確保了A公司向沒有任何股權關係的B公司輸送收入和利潤。不過海外投資者可能存在如下疑慮：一旦C公司在海外IPO成功募集資金之後，如果A公司單方面不履行結構性合同，那麼將對C公司股票造成毀滅性打擊。為了解除投資者的疑慮，在上述模式中，B公司通常會要求A公司實際控制人將所持有的A公司股份抵押給獨立第三方（可能是作為B公司國內代理人的內資信託公司），作為A公司履行結構性合同的擔保。一旦A公司拒絕履行合同，B公司可以行駛抵押權，通過內資身份的第三方間接獲得A公司的控股權。

案例3 ：境外期權模式 境內ISP運營商A公司是一個純內資企業，試圖通過“盛大模式”實現海外私募和上市。然而，按照政府相關規定，公司實際控制人王先生要到海外創建殼公司，必須獲得商務部的審批，耗時費力。於是，A公司在境外私募股權基金的協助下，設計了一套新的上市模式，該模式分為三個步驟。 第一步：由境外私募股權基金在離岸中心設立BVI公司D，其中基金持股90%，A公司實際控制人王先生持股10%。D公司在離岸中心設立一家全資子公司C，C公司即為未來海外上市的平台。再由C公司在中國境內設立一家WOFE公司B，由B公司和內資企業A公司之間簽署結構性協議，B公司向A公司提供管理諮詢服務，而A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。最為重要的是，在D公司的公司章程之外，基金和王先生之間另外簽署了一份期權協議，協議約定，一旦B公司在未來某一時期內的利潤水平超過目標值（目標值通常設定得非常低），那麼基金將把自己所持有的D公司80%的股份無條件轉讓給王先生。第一步完成後的公司架構如圖3-1所示。 第二步：在約定的期間內，B公司利潤水平超過目標值，那麼王先生要求履行期權協議，則基金將所持有的D公司的80%股份無償轉讓給王先生。行權後D公司的股權結構轉變為：王先生持股90%，基金持股10%。第二步完成後的公司架構如圖3-2所示。 第三步：在C公司實施IPO之前，D公司股東和C公司股東進行換股。基金用所持有的D公司10%的股份，交換D公司所持有的C公司10%的股份。換股結束後，王先生成為D公司的唯一股東，而C公司的股權結構為：D公司持股90%，基金持有10%。 在行權和換股結束後，由C公司到海外資本市場上市。最終實現內資企業A公司在海外市場的間接上市。

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從境外期權模式中可以看出，期權協議的簽訂，很巧妙地規避了政府對於內資企業控制人創建並控股海外殼公司，必須獲得商務部審批的規定。因為在期權協議履行之前，境外殼公司D和C並非由A公司實際控制人創建或控股。由於A公司實際控制人僅僅持有D公司10%的股份，這一行為就不必獲得商務部審批，而僅僅需要獲得地方商務廳的批准。這就方便了企業領導人的公關工作，進而縮短了海外上市的進程。