股票發行註冊制

2013年11月15日發佈的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行註冊制改革，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重。“這是股票發行註冊制首次列入中央文件，將對中國資本市場帶來重大影響。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，中國股市市場化進程中的最大障礙就是對股票發行的過度行政干預。近一兩年來，市場對實行註冊制的呼聲很高，監管層也多次透出未來要推行註冊制的信號。“十八屆三中全會提出要使市場在資源配置中起決定性作用，資本作為基礎性資源，在配置中更應凸顯市場的決定性作用。”董登新説，註冊制改革已經沒有退路。值得注意的是，股票發行由審核制向註冊制過渡，並不意味着發行標準的降低和監管的放鬆。相反，註冊制對事後監管提出了更高要求，需要以更加嚴格的監管維護市場健康運行。這要求證監會的職責隨之發生根本性變化，監管重心後移。證監會需要把更多精力由審批轉移到查處市場違規行為、打擊證券犯罪和維護市場"三公"等方面。雖然註冊制的真正實施還有待證券法的修改，但註冊制藍圖帶給資本市場的變革已經可以預期。理順關係，該市場的歸市場，該監管的歸監管，資本市場的活力將由此得到釋放。 ^[2] 

2013年11月30日，中國證監會發布《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，這是逐步推進股票發行從核准制向註冊制過渡的重要步驟。2014年兩會期間，肖鋼也曾向表示，證監會2014年的主要任務之一，就是研究註冊制實施的方案。由於實施註冊制的前提是修改《證券法》，因此2014年肯定不能實施；如果2015年《證券法》修改完成，那麼註冊制就能實施。 ^[3] 

2014年4月10日，中國證監會主席肖鋼在博鰲亞洲論壇對媒體表示，IPO註冊制改革草案年底出台。 ^[3] 

2015年12月21日，在第十二屆全國人大常委會第十八次會議上，證監會主席肖鋼受國務院委託就《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用有關規定的決定（草案）》（簡稱“草案”）作出説明。肖鋼表示，草案規定了三方面內容，包括授權事項、實施期限以及相關配套要求。肖鋼表示，推進股票發行註冊制改革是黨的十八屆三中全會決定的明確要求，也是2015年《政府工作報告》確定實施的重要任務。李克強總理對此高度重視，強調要穩步推進股票發行註冊制改革，積極培育長期穩定健康發展的資本市場，引導更多資金投入實體經濟。與股票發行核准制度相比，註冊制是一種更為市場化的股票發行制度，其主要內容是以信息披露為中心，完善信息披露規則，由證券交易所負責企業股票發行申請的註冊核准，報證監會註冊生效；股票發行時機、規模、價格等由市場參與各方自行決定，投資者對發行人的資產質量、投資價值自主判斷並承擔投資風險；監管部門重點對發行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進行監督，強化事中事後監管，嚴格處罰欺詐發行、信息披露違法違規等行為，切實維護市場秩序和投資者合法權益。肖鋼指出，現行股票發行實施的核準制度，是由證券法確立的。實施股票發行註冊制改革，需解決於法有據的問題。為此，證監會在與有關方面溝通的基礎上，研究起草並向國務院報送了《關於提請啓動實施股票發行註冊制改革法律程序的請示》，建議提請全國人大常委會授權國務院調整實施證券法有關規定，解決實施股票發行註冊制改革的法律依據問題。國務院法制辦經徵求中央有關單位、全國人大及國務院有關部門的意見，並與證監會反覆研究，形成了草案，草案已經2015年12月9日國務院第115次常委會討論通過。

2015年12月27日，十二屆全國人大常委會第十八次會議在北京經表決，通過了關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定。決定指出，為實施股票發行註冊制改革，進一步發揮資本市場服務實體經濟的基礎功能，十二屆全國人大常委會第十八次會議決定：授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關於股票公開發行核准制度的有關規定，實行註冊制度，具體實施方案由國務院作出規定，報全國人大常委會備案。決定指出，國務院要加強對股票發行註冊制改革工作的組織領導，並就決定實施情況向全國人大常委會作出中期報告。國務院證券監督管理機構要會同有關部門加強事中事後監管，防範和化解風險，切實保護投資者合法權益。該決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日起施行。

2023年3月18日，上交所、深交所聯合中國結算、中證金融等，組織首次全網測試，確保全面註冊制相關業務的順利開展。 ^[17] 

2018年11月5日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣佈，在上海證券交易所（簡稱上交所）設立科創板並試點註冊制，標誌着註冊制改革進入啓動實施階段。 ^{[7]  [9]} 

2019年7月22日，首批科創板公司上市交易。此後，黨中央、國務院決定推進深圳證券交易所（簡稱深交所）創業板改革並試點註冊制，2020年8月24日正式落地。 ^{[7]  [9]} 

2021年11月15日，北京證券交易所（以下簡稱北交所）揭牌開市，同步試點註冊制。 ^{[7]  [9]} 

特別是以信息披露為核心，引入更加市場化的制度安排，對新股發行的價格、規模等不設任何行政性限制，顯著改善了審核註冊的效率、透明度和可預期性。 ^[14] 

科創板、創業板均設立了多元包容的發行上市條件，允許未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業上市，契合了科技創新企業的特點和融資需求。特別是一批處於“卡脖子”技術攻關領域的“硬科技”企業登陸科創板，在集成電路、生物醫藥、高端裝備製造等行業形成產業集聚，暢通了科技、資本和實體經濟的高水平循環。 ^[14] 

科創板、創業板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，此後，日漲跌幅限制由10%放寬到20%，同步優化融資融券機制，二級市場定價效率顯著提升。建立常態化退市機制，簡化退市程序，完善退市標準，退市力度明顯加大。 ^[14] 

註冊制改革是以板塊為載體推進的。在此過程中，上交所新設科創板，深交所改革創業板，合併主板與中小板，新三板設立精選層進而設立北交所，建立轉板機制。改革後，多層次資本市場的板塊架構更加清晰，特色更加鮮明，各板塊通過IPO（掛牌）、轉板、分拆上市、併購重組加強了有機聯繫。 ^[14] 

新證券法、刑法修正案（十一）出台實施，從根本上扭轉了違法違規成本過低的局面。中辦、國辦印發《關於依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，“零容忍”執法司法體制機制不斷健全。首例證券集體訴訟“康美案”判決賠償投資者24.59億元，成為資本市場法治史上的標誌性事件。 ^[14] 

在一系列改革措施的推動下，資本市場的優勝劣汰機制更加完善，上市公司結構、投資者結構、估值體系發生積極變化，科技類公司佔比、專業機構交易佔比明顯上升，新股發行定價以及二級市場估值均出現優質優價的趨勢。市場秩序更加規範，發行人和中介機構對市場的敬畏之心顯著增強。 ^[14] 

2023年2月1日，全面實行股票發行註冊制改革正式啓動。同日，證監會就全面實行股票發行註冊制涉及的《首次公開發行股票註冊管理辦法》等主要制度規則草案 ^[6-7]  向社會公開徵求意見。 ^{[4]  [9]} 

在改革思路上，把握好“一個統一”“三個統籌”。“一個統一”，即統一註冊制安排並在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。“三個統籌”，一是統籌完善多層次資本市場體系；二是統籌推進基礎制度改革；三是統籌抓好證監會自身建設。 ^[7-8] 

全面實行股票發行註冊制不是試點制度體系簡單的複製推廣，而是在總結試點經驗基礎上的全面優化和完善。 ^[5]  這次改革將總結試點註冊制經驗，推廣實踐證明行之有效的制度，進一步完善註冊制安排。 ^[9] 

堅持交易所審核和證監會註冊“各有側重、相互銜接”的基本架構。進一步壓實交易所“發行上市審核主體責任”，交易所全面審核企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求。證監會基於交易所的審核意見依法決定是否同意註冊。 ^{[4]  [8]} 

整合上交所、深交所試點註冊制制度規則，制定統一的首次公開發行股票註冊管理辦法和上市公司證券發行註冊管理辦法，北交所註冊制制度規則與上交所、深交所總體保持一致。交易所制定修訂本所統一的股票發行上市審核業務規則。 ^{[4]  [8]} 

證監會加強對交易所審核工作的統籌協調和監督考核，督促交易所提高審核質量。改革完善“上市委員會”、“併購重組委員會”人員組成、任期、職責和議事規則，對政治素質、專業背景、職業操守提出更高要求，提高專職人員比例，加強紀律約束，切實發揮“兩委”的把關作用。 ^{[4]  [8]} 

全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股轉系統”）同步實行註冊制，有關安排與交易所保持總體一致。其中，對股東人數未超過200人的股份公司申請在全國股轉系統掛牌，或者全國股轉系統掛牌公司定向發行股票後股東人數不超過200人的，全國中小企業股份轉讓系統有限公司（簡稱“全國股轉公司”）審核通過後，證監會豁免註冊。 ^[9] 

註冊制改革的本質是“把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束，調整政府與市場關係”。與核准制相比，不僅涉及“審核主體的變化”，更重要的是充分貫徹“以信息披露為核心”的理念，發行上市全過程更加“規範、透明、可預期”。 ^{[7]  [9]} 

註冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，將核准制下的“實質性門檻”儘可能轉化為“信息披露要求”，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。 ^{[7]  [9]} 

實行註冊制，絕不意味着放鬆質量要求，審核把關更加嚴格。審核工作主要通過“問詢”來進行，督促發行人“真實、準確、完整披露信息”。同時，綜合運用“多要素校驗、現場督導、現場檢查、投訴舉報核查、監管執法”等多種方式，壓實發行人的信息披露第一責任、中介機構的“看門人”責任。 ^{[7]  [9]} 

審核註冊的標準、程序、內容、過程、結果全部向社會公開，公權力運行全程透明，嚴格制衡，接受社會監督，與核准制有根本的區別。 ^{[7]  [9]} 

市場人士認為，這次審核註冊機制的優化將提高審核註冊效率和可預期性，進一步增加市場獲得感。 ^[5] 

科創板將突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用 ^[9]  ，提高對“硬科技”企業的包容性。

北交所和全國股轉系統將探索更加契合創新型中小企業發展規律和成長特點的制度供給，更加精準服務創新型中小企業。 ^[5] 

在後端，保持“零容忍”執法高壓態勢，形成強有力震懾。 ^[5]  以“零容忍”的態度嚴厲打擊欺詐發行、財務造假等違法違規行為，切實保護投資者合法權益。中央紀委國家監委駐中國證監會紀檢監察組對滬深證券交易所實行駐點監督，對資本市場領域腐敗“零容忍”。 ^{[9]  [14]} 

註冊制試點是按板塊逐步推進的，這次改革的一個基本思路是統一註冊制安排，對制度規則進行了全面梳理和系統完善，減少交叉重複，實現體系化、規範化、簡明化。主板、科創板和創業板適用統一的註冊制度，滬深交易所制定修訂本所統一的股票發行上市審核業務規則，北交所與上交所、深交所總體保持一致。 ^[5] 

中國證監會《關於全面實行股票發行註冊制前後相關行政許可事項過渡期安排的通知》 ^[15] 

一、自本通知發佈之日（2023年2月1日） ^[15]  起，中國證監會繼續接收主板首次公開發行股票、再融資和併購重組申請。全面實行註冊制前，中國證監會將按現行規定正常推進上述行政許可工作。

全面實行註冊制相關制度徵求意見稿發佈之日（2023年2月1日） ^[6]  起，申請首次公開發行股票並在主板上市的企業，已通過發審委審核並取得核准批文的，發行承銷工作按照現行相關規定執行；已通過發審委審核未取得核准批文的，可以向中國證監會提交申請，明確選擇繼續在全面實行註冊制前推進行政許可程序，並按照現行規定啓動發行承銷工作；也可以選擇申請停止推進行政許可程序，在全面實行註冊制後，向上海證券交易所、深圳證券交易所（以下統稱交易所）申報，履行發行上市審核、註冊程序後，按照改革後的制度啓動發行承銷工作。向交易所申報的，由交易所按照中國證監會在審企業順序安排發行審核工作。

五、全面實行註冊制主要規則發佈之日，試點註冊制在審企業及其中介機構可暫不更新申報文件，但須在全面實行註冊制後，及時提交符合全面實行註冊制相關規定的專項説明和核查意見，在最近一次提交問詢回覆或更新財報等報送材料環節，按照全面實行註冊制相關規定更新申報文件。 ^[15]