股權投資基金

股權投資基金：

廣義的股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處於種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資（Venture Capital）、發展資本（development capital）、併購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市後私募投資（private investment in public equity，即PIPE）、不良債權（distressed debt）和不動產投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。

狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，併產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資後期的私募股權投資部分，而這其中併購基金和夾層資本在資金規模上佔最大的一部分。在中國PE多指後者，以與VC區別。

這裏着重介紹一下併購基金和夾層資本。

併購基金是專注於對目標企業進行併購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然後對其進行一定的重組改造，持有一定時期後再出售。

併購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資於創業型企業，併購基金選擇的對象是成熟企業；其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而併購基金意在獲得目標企業的控制權。併購基金經常出現在MBO和MBI中。

夾層資本，是指在風險和回報方面，介於優先債權投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對於公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小於股市，並能根據特殊需求作出調整。而夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。夾層資本一般偏向於採取可轉換公司債券和可轉換優先股之類的金融工具。

PE的主要特點如下：

1. 在資金募集上，主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人或者基金銷售公司通過私下與投資者協商進行的。另外在投資方式上也是以私募形式進行，絕少涉及公開市場的操作，一般無需披露交易細節。

2. 多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。PE投資機構也因此對被投資企業的決策管理享有一定的表決權。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉讓優先股，以及可轉債的工具形式。

3. 一般投資於私有公司即非上市企業，絕少投資已公開發行公司，不會涉及到要約收購義務。

4. 比較偏向於已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業，這一點與VC有明顯區別。

5. 投資期限較長，一般可達3至5年或更長，屬於中長期投資。

6. 流動性差，沒有現成的市場供非上市公司的股權出讓方與購買方直接達成交易。

7. 資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、槓桿併購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。

8. PE投資機構多采取有限合夥制，這種企業組織形式有很好的投資管理效率，並避免了雙重徵税的弊端。

9. 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼併收購（M&A）、標的公司管理層回購等等。

與VC等概念的區別：

PE與VC雖然都是對上市前企業的投資，但是兩者在投資階段、投資規模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。主要區別如下：

很多傳統上的VC機構如今也介入PE業務，而許多傳統上被認為專做PE業務的機構也參與VC項目，也就是説PE與VC只是概念上的一個區分，在實際業務中兩者界限越來越模糊。比如著名的PE機構如凱雷（Carlyle）也涉及VC業務，其投資的攜程網、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

另外我們也要搞清PE基金與內地所稱的“私募基金”的區別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資於未上市的公司股權，而我們所説的“私募基金”則主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金，進行管理並投資於證券市場（多為二級市場）的基金，主要是用來區別共同基金（mutual fund）等公募基金的。

中國資本市場中的PE：

如以狹義PE概念衡量（即把VC排除在外），則如前面所述，中國大陸出現PE投資是很晚的事情。1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認為初步具備了PE特點，不過業界大多認為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本（New bridge Capital），以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，這也是國際併購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際併購基金控制的中國商業銀行。

由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。

2004年末，美國華平投資集團等機構，聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際併購基金收購大型國企案例；進入2005年後，PE領域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點是國際著名PE機構與國內金融巨頭聯姻，其投資規模之大讓人咋舌。

首先是2005年第三季度，國際著名PE機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作，然後在2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽4億美元投資議案已經獲得太平洋保險集團董事會通過，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權。

這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷集團收購徐工機械絕對控股權的談判也進入收尾期，有望成為第一起國際併購基金獲大型國企絕對控股權案例。

此外，國內大型企業頻頻在海外進行併購活動，也有PE的影子。如聯想以12.5億美元高價併購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯想注資3.5億美元。此前海爾宣佈以12.8億美元，競購美國老牌家電業者美泰克（Maytag），以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。

在中國，PE基金投資比較關注新興私營企業，由於後者的成長速度很快，而且股權乾淨，無歷史遺留問題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標。同時，有些PE基金也參與國企改革，對改善國企的公司治理結構，引入國外先進的經營管理理念，提升國企國際化進程作出了很大的貢獻。

現今在國內活躍的PE投資機構，絕大部分是國外的PE基金，國內相關的機構仍非常少，只有中金直接投資部演變而來的鼎暉（CDH）和聯想旗下的弘毅投資等少數幾家。這一方面由於PE概念進入中國比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實力，相對於國外PE動輒一個項目投資幾億美金，國內大多數企業或個人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個行業。

私募股權基金在經濟發展中具有積極作用。如今天我國的重化工業已出現超重的特點。發達國家重化工業在發展的最頂峯時期佔工業產值的比重為65%，而中國重化工業比重已達70%。重化工業具有自循環或自我加強的性質，而我們的金融體系也是明顯向這個產業傾斜。

因為這個行業以大中型國有企業為主，而現有金融渠道也主要向大中型國有企業敞開。相比較急需發展的現代服務業、高新技術產業、各類消費品製造業和消費服務業大都以中小企業和民營企業為主。而現有的金融體系卻沒有為他們提供相應的融資渠道。

這就是私募股權基金大有作為的領域。私募股權基金的發展有助於促進國家大產業結構的調整。私募股權基金真正的優勢在於它是真正市場化的。

基金管理者完全以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業，投給這個行業中最有效率的企業，只要產品有市場、發展有潛力，不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。

私募股權基金在傳統競爭性行業中的一個十分重要功能是促進行業的整合。舉例來説，2004年我國服裝企業8萬多家，出口服裝170多億件，全球除中國以外的人口50多億，我們一年出口的服裝為其他所有國家提供了人均3件以上。如果8萬家服裝企業都想做大做強，那麼全球如何來消化我們如此巨大的產能和產量呢？可見，中國競爭性行業需要讓前3名、前10名、前100名、或前1000名的優秀企業通過兼併收購的方式做大做強。中國最稀缺的資源是優秀企業家和有效的企業組織。

最成功的企業就是優秀企業家與有效企業組織的有機結合。讓優秀企業去併購和整合整個行業，也就能最大限度地發揮優秀企業家人才與有效企業組織對社會的積極貢獻。因此，私募股權基金中的併購融資是對中國產業的整合和發展具有極為重要的戰略意義。

私募股權基金專業化的管理可以幫助投資者更好分享中國的經濟成長。私募股權基金的發展拓寬了投資渠道，可能疏導流動性進入抵補風險後收益更高的投資領域，一方面可減緩股市房地產領域的泡沫生成壓力，另一方面可培育更多更好的上市企業，供投資者公眾選擇，使投資者通過可持續投資高收益來分享中國經濟的高成長。

私募股權基金作為一種重要的市場約束力量，可以補充政府監管之不足。私募股權基金作為主要投資者可以派財務總監、派董事，甚至作為大股東可直接選派總經理到企業去。在這種情況下，私募股權基金作為一種市場監控力量，對公司治理結構的完善有重要的推動作用。為以後的企業上市在內部治理結構和內控機制方面創造良好的條件。

最後，私募股權基金可以促進多層次資本市場的發展。可以為股票市場培育好的企業，私募股權基金壯大以後，可以推動我們國內創業板和中小企業板市場的發展。

如今國內活躍的PE投資機構大致可以歸為以下幾類：

一是專門的獨立投資基金，如The Carlyle Group，3i Group etc；

二是大型的多元化金融機構下設的直接投資部，如Morgan Stanley Asia，JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia，CITIC Capital etc；

三是中外合資產業投資基金的法規出台後，新成立的私募股權投資基金，如弘毅投資，申濱投資，中晉基金等；

四是大型企業的投資基金，服務於其集團的發展戰略和投資組合，如GE Capital等；

五 其他如Temasek，GIC。

中國高速成長的經濟和不斷完善的投資環境，無疑是PE投資中國的巨大驅動力，這主要表現在以下幾個方面：

1．中國作為“金磚四國”（BRICs，即巴西、俄羅斯、印度和中國英文首寫字母連寫而成）之一，持續、高速增長的經濟藴藏了巨大的投資機會。

2．基礎設施建設逐步完善，全國信息化程度提高，大大改善了投資的硬件環境。

3．法律體制逐步健全：《公司法》和《證券法》的修訂，創業投資相關法律也將要制訂。

4．加入WTO後更多行業將向外資私人資本部分全面開放，如零售業、金融業和電信業等。

5．資本市場的不斷健全：中小企業板的設立（創業板前奏），股改（全流通的實現）。

6．國企改制，國退民進，國家鼓勵中小國企實施MBO為PE提供了巨大機會。

不利因素有，第一，現今外管局出台的兩個文件（11號文和29號文）對離岸資本運作，紅籌上市等國外退出方式有負面影響。目前國內PE基金投資套牢的案例不少。第二，國內有些行業對外資及私人資本投資比例亦有限制。第三，在法律環境方面，如今《公司法》有些規定對PE投資不利，比如對外投資比例設限，雙重徵税，有限合夥制的缺失等。最後，國內誠信體系不健全，誠信意識有待完善。

處於工業化轉型期高速發展的中國經濟和不斷完善的投資環境，為PE提供了廣闊的舞台。尤其在以下幾個領域，PE更加有用武之地：

1.為日益活躍的中小企業、民營企業的併購、擴展提供資金。

2.內地企業境內境外公開上市前的Pre-IPO支持。

3.銀行及公司重組。

4.近10萬個國企的改革，國企民營化將是未來PE 的關注點。PE基金有望從以前被動的少數股權投資進入到購買控制權階段，甚至是100%買斷。華平對哈藥的投資，以及凱雷集團談判收購徐工機械，都是順應了這一新趨勢。

5.跨國境的收購兼併。隨着國內企業的壯大和國際化意願的日益強烈，越來越多的國內企業將走出國門進行境外收購兼併，而這也為PE基金提供了廣闊的業務機會。

6.其他領域如不良資產處理，房地產投資等等也為PE提供了絕好的機會。

凱雷投資集團昨日傳出消息，該集團旗下人民幣基金已在中國國家發展和改革委員會處完成備案，成為首個在發改委批准備案的境外股權投資基金。

凱雷投資集團董事總經理、凱雷亞洲基金聯合主管楊向東表示：“在發改委備案是對凱雷投資品牌實力和本土化運作的認可。現今凱雷投資集團旗下人民幣基金已在中國國家發展和改革委員會處完成備案，成為首個在發改委批准備案的境外股權投資基金。據瞭解，該只名為北京凱雷投資中心的機構由凱雷亞洲併購團隊和北京市政府合作成立，擬募集50億元。它將有助於我們在中國加強與大型企業和像社保基金這樣的大型機構投資人合作，從而使我們的投資和融資能力得到進一步加強。”

第一條 為促進首都股權投資基金業發展，鼓勵外國投資者在北京設立外商投資的股權投資基金管理企業，根據《國務院關於同意支持中關村科技園區建設國家自主創新示範區的批覆》（國函〔2009〕28號）、《中共北京市委北京市人民政府關於促進首都金融業發展的意見》（京發〔2008〕8號）、《北京市人民政府關於金融促進首都經濟發展的意見》（京政發〔2009〕7號）和《關於促進股權投資基金業發展的意見》（京金融辦〔2009〕5號），制定本辦法。

第二條 本辦法在中關村國家自主創新示範區試行。

第三條 外國公司、企業和其他經濟組織或者自然人可以同中國的公司、企業、其他經濟組織以中外合資形式依法設立股權投資基金管理企業，也可以外商獨資形式依法設立股權投資基金管理企業。

第四條 設立外商投資的股權投資基金管理企業應當具備下列條件：

（一）外商投資的股權投資基金管理企業應以有限責任公司形式設立，允許公司名稱中使用“基金管理”字樣。

（二）外商投資的股權投資基金管理企業註冊資本應不低於200萬美元。投資者應按照國家相關法律法規繳納註冊資本。

（三）外商投資的股權投資基金管理企業應有2名以上同時具備以下條件的高管人員：

1.兩年以上股權投資基金管理運作經驗或相關業務經驗；

2.在近5年內沒有違規記錄或尚在處理的經濟糾紛訴訟案件，且個人信用記錄良好。

上述任職條件應由本市股權投資基金業行業自律組織證明。

第五條 外商投資的股權投資基金管理企業經營範圍為“接受其他股權投資基金委託，從事非證券類的股權投資管理、諮詢”，不得從事其他經營活動。

已經設立的外商投資企業符合條件的可以變更為外商投資的股權投資基金管理企業。已經設立的外商投資企業變更為外商投資的股權投資基金管理企業的，除符合第四條規定的條件外，近五年應無違法違規記錄或者尚在處理的經濟糾紛案件。

第六條 市商務委、市工商局、市金融局、市發展改革委負責對外商投資的股權投資基金管理企業的設立或變更進行審批、登記及監督管理，建立外商投資的股權投資基金管理企業工商註冊登記會商機制，為外商投資的股權投資基金管理企業提供高效便捷的服務。

第七條 對在北京註冊和辦理税務登記的外商投資的股權投資基金管理企業及其發起、設立的股權投資基金，按照《關於促進股權投資基金業發展的意見》（京金融辦〔2009〕5號）中相關規定，給予政策支持。

第八條 符合國家及本市產業政策、具有行業公認的優秀管理團隊、符合北京市股權投資發展基金支持方向的外商投資的股權投資基金管理企業，可由北京股權投資發展基金給予資金支持。

第九條 在國家政策允許的情況下，可在北京市設立合夥或者其他非公司制形式的外商投資的股權投資基金管理企業。

第十條 香港、澳門、台灣地區的公司、企業和其他經濟組織或者自然人在北京設立股權投資基金管理企業的，參照本辦法執行。

第十一條 其他事宜依照國家及北京市現有外商投資有關規定執行。

第十二條 本辦法自2010年1月1日起實施，試行期3年。

產業投資基金領域：目前正在運作的首家中資私募產業基金是渤海產業投資基金。據瞭解，國家發改委已審批設立4只私募股權投資基金：廣東核電新能源基金、上海金融基金、山西煤炭基金及四川綿陽高技術基金，為能源、創新型製造業和高科技產業提供金融支持，其中每隻基金融資將達到200億元人民幣（預計需要國務院的最後審批）。國家發改委正在醖釀修改產業基金管理辦法，解決產業基金髮展進程中面臨的一些問題。

創業投資基金領域：也傳出“扶持發展”的重大利好。商務部將會同相關部門對涉及到創業投資的法規文件進行修改，而且，商務部外資司已將這一題目納入到工作議程。此外，具有商務部背景的中國國際投資促進會現今將正式下設一個專門工作委員會，定向為創業投資基金提供服務。

這是一種法人型基金。基金設立方式是註冊成立股份制或有限責任制創業投資公司，公司不設經營團隊，而整體委託給管理公司專業運營。公司型基金有着與一般公司相類似的治理結構，基金很大一部分決策權掌握在投資人組成的董事會，投資人的知情權和參與權較大。

在中國現今的商業環境下，公司型基金更容易被投資人接受。其缺點是雙重徵税的問題無法規避，並且基金運營的重大事項決策效率不高。中科招商在國內最早開創了“公司型基金”模式，現今管理的公司型基金有5只。

總體而言，公司型基金是一種嚴謹穩健的基金形態，適合當下的國情和市場的誠信程度。

契約型基金，是一種非法人形式的基金。國外私募股權基金中，承諾型基金最為常見。基金設立時，通常由基金投資人向管理人承諾出資金額，然後先期到賬10%的資金，剩餘資金根據項目進度逐步到位。承諾型基金的決策權一般在管理人層面，決策效率較高，並且基金本身可作為免税主體。

國內承諾制基金的設立有所不同，如在出資形式上基金投資人簽署承諾協議後，一般先期資金不到賬，資金完全跟着項目進度到位。

這種基金的設立方式，由於缺少對出資約定兑現安排和違約懲戒機制，對於管理人來説本身需要承受投資人的出資誠信風險和項目合作風險，但這種簡單易行的基金模式備受民間資本青睞，許多民營資本都通過承諾制方式與創投機構開展合作。

（三）信託型基金

信託型基金是由創投管理機構與信託公司合作，通過發起設立信託受益份額募集資金，然後進行投資運作的集合投資工具，通稱為“股權信託投資計劃”。

信託公司和創投管理機構組成決策委員會共同進行決策。在內部分工上，信託公司主要負責信託財產保管清算與風險隔離，創投管理機構主要負責信託財產的管理運用和變現退出。

信託型基金的設立和運作，除嚴格按照《信託法》募集設立外，基金規則還必須兼顧《公司法》和《證券法》有關要求，規避信託投資與所涉法規的衝突。

在信託型基金髮展初期，由信託公司和創投管理機構合作募集運行能充分實現優勢互補，資源共享，確保股權投資信託的安全性和收益性。湖南信託和深圳達晨，江蘇國信和中科招商都合作發行過信託型基金。

這是國外的一種主流私募基金模式，它以特殊規則（投資協議書）的形式將普通合夥人（管理者）和有限合夥人（投資者）的責任與義務規範起來，達成價值共同化，具有較強生命力。

合夥制的私募基金是一個大膽的創新，合夥制私募基金的核心，是要構建基金管理人“高風險、高收益”的遊戲規則，防範道德風險與內部人控制。管理人作為普通合夥人，要對基金承擔無限責任，必須勤勉盡責，精心理財才能確保自己的收益並規避“終生負債”的負擔。

私募股權基金的運作方式是股權投資，即通過增資擴股或股份轉讓的方式，獲得非上市公司股份，並通過股份增值轉讓獲利。股權投資的特點包括：

1.股權投資的收益十分豐厚。與債權投資獲得投入資本若干百分點的孳息收益不同，股權投資以出資比例獲取公司收益的分紅，一旦被投資公司成功上市，私募股權投資基金的獲利可能是幾倍或幾十倍。

2.股權投資伴隨着高風險。股權投資通常需要經歷若干年的投資週期，而因為投資於發展期或成長期的企業，被投資企業的發展本身有很大風險，如果被投資企業最後以破產慘淡收場，私募股權基金也可能血本無歸。

3.股權投資可以提供全方位的增值服務。私募股權投資在向目標企業注入資本的時候，也注入了先進的管理經驗和各種增值服務（重要的戰略合作伙伴、外部專家、關鍵人才），這也是其吸引企業的關鍵因素。

在滿足企業融資需求的同時，私募股權投資基金能夠幫助企業提升經營管理能力，拓展采購或銷售渠道，融通企業與地方政府的關係，協調企業與行業內其他企業的關係。全方位的增值服務是私募股權投資基金的亮點和競爭力所在。