網絡泡沫

網絡泡沫，是2000年的普通人一提起網絡首先聯想到的名詞，對這個名詞的回答，用了中國網絡整整一年的時間。

回答首先是一組數據。就在關於網絡泡沫的議論沸沸揚揚時，中國網民總數正在翻着筋斗成長，到去年年中時已接近1700萬，而到去年底，有調查顯示，北京市有上網條件的家庭，已經一半上網了。

第二個回答是迴應去年初的預言。當時各主要媒體都發出預警，今年網站將死掉90%。到了去年底，“網上商店平均每月關門三家”。

第三個回答是，網絡泡沫究竟發揮着怎樣的作用。有專家用四句話概括：催生民族網絡經濟意識、催化傳統產業借網升級、催促信息產業與世界同步、催生全民創業文化氛圍。

第四個回答來自著名經濟學家厲以寧的一個比方：水庫放水必然會出現泡沫，流一段就沒有了，經濟總是在有泡沫無泡沫，泡沫多泡沫少當中往前發展。90年代以來，我們經歷了開發區泡沫、股市泡沫、房地產泡沫，回過頭來，這些產業都得到了快速成長。這正是泡沫的歷史作用，也是看待新興產業泡沫的視角。其實，中國網絡泡沫還沒有真正吹起呢。

泡沫的形成自然是狂熱和過度投機的結果。泡沫程度超過特定限度，出現了失控狀態，就會出現爆破。互聯網中泡沫的成分是肯定的，問題的關鍵就是這種泡沫是否合理，是否良性，是否會到爆破的一刻。

因此，看互聯網，左看右看都不一樣，每過一段時間就會有新發現。同樣，對於互聯網泡沫，我們的觀點也必須跟着時間變化而變化。人的思維也需要時不時調整速度與頻率，儘管它是世界上惰性最大的東西。靜態地、一成不變地看互聯網必然成笑話，有時甚至需要不斷否定自己。比如，一年前，我對互聯網泡沫一説十分贊同，半年前，變成了半信半疑，而今我則越發堅定地認為：互聯網不是簡單的泡沫。雖然互聯網領域跌蕩起伏，一波一波，頗有泡沫的嫌疑。

風投家目睹了互聯網公司股價的創紀錄上漲，故而出手更快，不再像往常一般地謹小慎微，選擇讓很多競爭者進入，再由市場決定勝出者來降低風險。1998-99年的低利率，幫助了啓動資金總額的增長。在這些企業家中，大部分缺乏切實可行的計劃和管理能力，卻由於新穎的“DOT COM”概念，仍能將創意出售給投資者。

在金融市場裏，股市泡沫是指某一特定行業的股票價格自我持續上升或急速發展。僅當股價崩盤時該術語方可被明確使用。泡沫在投機者注意到股價的快速增長時應預期其會進一步上升而買入，而不是因為其被低估。很多公司因此被嚴重高估了。當泡沫破了時，股價急速下挫，許多企業因此破產。

.com模型有天生的缺陷：大量公司在相同的領域均有着相同的商業計劃，就是通過網絡效應來壟斷，很顯然，即便計劃再好，每一板塊的勝出者都只會有一個，因此大部分有着相同商業計劃的公司將會失敗。實際上，許多板塊甚至連支持一家獨大的能力都沒有。

儘管如此，一小部分公司的創始人在.com股市泡沫的初期公司上市是還是獲得了巨大的財富。這些早期的成功使得泡沫更加活躍，繁榮期吸引了大量前所未有的個人投資，媒體報道了人們甚至辭掉工作專職炒股的現象。

一個規範的“DOT COM”商業模式依賴於持續的網絡效應，以長期淨虧損經營為代價來獲得市場份額。公司期望能建立足夠的品牌意識，以便收穫以後的服務的盈利率。“快速變大”的口號詮釋了這一策略。在虧損期間，公司依賴於風險資本，尤其是首發股票（所募集的資金）來支付開銷。這些股票的新奇性，加上公司難以估價，把許多股票推上了令人瞠目結舌的高度，並令公司的原始控股股東紙面富貴。

從歷史上看，網絡經濟的繁榮可被視為類似於其它技術的繁榮-包括1840年代的鐵路，1920年代的汽車和收音機，1950年代的晶體管，1960年代的分時共享計算機，以及1980年代早期的家用電腦和生物技術。

1720年，英國南海公司和法國密西西比公司利用證券市場，哄抬股價，進行金融詐騙，導致股市暴跌，造成千百萬人破產。情景如同氣泡的吹脹和破滅，史稱“南海泡沫（Economic Bubbles）。“泡沫經濟”（Bubb le Economy）由此得名。而後這種過度投機和泡沫破滅，或者“狂熱投機-恐慌拋售-市場崩潰”的金融戲劇，層出不窮。自從亞洲金融危機後，“泡沫”一詞成了時髦，與“互聯網”結合後，更上層樓。

我們必須明白，互聯網發展的基礎核心不是技術，甚至不是資金，而是用户。如果説互聯網是泡沫，那麼泡沫破滅之時，必然就是用户撤離之際，也就是投資者撤離之際。可是事實上是如何呢？

我們天天可以聽到人們對互聯網的抱怨，比如資費、速度、內容、時間等等。但是我們看到的是：我們很少看到一個人上了網，會因為各種不滿而決定不再上網，永遠不回頭；我們也很少看到，一個人用上E-mail，會説這東西成本高，從此再也不發E-mail。實際上，只要一個人上了網，基本上就粘上下不來了。網絡的應用也是用了就離不開。而且也不可能有一天會發生許多用户撤離互聯網的事情，因為互聯網有一種引力和魅力是我們現在難以説清的。免費的電子郵件，搜尋引擎，新聞內容，即時下載軟件，各類信息，以及新興的電子商務等等，都不可能在現實世界中得到類似的體驗。因此網絡創造的許多價值（無形和有形的）是物理世界無法替代的，而且即使有替代，也是超值的。否則不足以解釋目前互聯網對人們的吸引。畢竟，每個人都不是被強迫上網的。更關鍵的是，互聯網上的一切都在快速改善，服務越來越好，使用起來越便利，內容越來越充實，新鮮事物更目不暇接，引力和魅力自然會進一步增強。而新網民入網的速度絲毫沒有放慢，用户組成了互聯網泡沫最堅固的內容。只要用户持續增多，互聯網泡沫就不可能迅速破滅。

許多人最擔心的還是投資。擔心互聯網會以一種燃燒的速度耗盡投資者的金錢。但是我們放開眼光來看，資本市場是一個內循環系統，而不是一個個孤立的黑洞，流入互聯網的投資必然體現在消費上，化出去的錢還會通過各種途徑流回資本市場。而且互聯網投資以散户為主，是一種聚沙成塔的力量，使得資金來源更加穩固。而且，目前互聯網行業的業績在改善，公司的經營狀況在改善，總體趨勢沒有辜負投資者。當然，資本的流動是有選擇性的，多流入互聯網，必然少流入其他行業。好在資本市場的流向是由注意力和市場發展來支配的，目前全球投資焦點，除了互聯網，還有誰與爭鋒？最熱鬧、最瘋狂的市場除了互聯網市場，還舍我取誰？不錯，投資者都在對一個夢想投資，但還有什麼夢想比互聯網更大更真實？

當然互聯網目前體現為是一種摧毀性的力量，就象加速的新陳代謝一樣，必然有一批批跟不上潮流的企業倒下，而有一批批更為壯觀的新手衝上。從單個企業看、從局部看，的確可以感受到劇烈的泡沫泛起和破滅，但是從全局來説，必然是不斷增長。這種趨勢才是理解互聯網本質的關鍵。

網景被併購了，微軟花了數十億的冤枉錢，Wired也寄人籬下……這些悲慘的故事似乎是泡沫破滅的最佳明證。但實際上，只要衝上互聯網的風頭浪尖，最慘的失敗者也比落伍的勝利者獲益更多。網景最終售價是100億美元，想想看如果不是互聯網，而只是一個瀏覽器產品，能賣出如此高價錢嗎？網景的創始人們哪一個不腰包鼓鼓？而微軟如果沒有這麼多的“浪費”，今天很可能就沒有生存餘地？更甭説5000億美元的市值。互聯網一夜暴富的神話必然會越來越多，但是隨着參賽選手越來越多，暴富的集中度和程度會被進一步均衡化。一些股票會劇烈波動，價格會大幅下滑，但互聯網總體市場價值的走勢必然會隨着用户的急增而激增。

與其擔憂互聯網泡沫，不如勇往直前，與其懷疑互聯網的真實，不如堅信不疑。因為在這場革命中，唯一的勝機就是趕上風頭浪尖，雖然風險難度都有極大，但懷疑、詛咒、墨守的人，必將一無所獲。

因為互聯網不僅僅是一項技術，也不僅僅是一項應用，甚至不僅僅是一次技術變革，而是一場真切的技術革命，它對應的將是一種全新的文明，一個全新的世界。

在2000年3月，以技術股為主的NASDAQ（納斯達克綜合指數）攀升到5048，網絡經濟泡沫達到最高點。1999年至2000早期，利率被美聯儲提高了6倍，出軌的經濟開始失去了速度。網絡經濟泡沫於3月10日開始破裂，該日NASDAQ綜合指數到達了5048.62（當天曾達到過5132.52），比僅僅一年前的數翻了一番還多。NASDAQ 此後開始小幅下跌，市場分析師們卻説這僅僅是股市做一下修正而已。股指反轉及隨後的熊市來臨有可能是因聯邦政府訴微軟案的審理觸發的。審理宣佈微軟為壟斷的結果，在正式公佈的4月3日的幾星期前就開始為外界所廣泛猜測。

導致NASDAQ和所有網絡公司崩潰的可能原因之一，是大量對高科技股的領頭羊如思科、微軟、戴爾等數十億美元的賣單碰巧同時在3月10號週末之後的第一個交易日（星期一）早晨出現。賣出的結果導致NASDAQ3月13日一開盤就從5038跌到4879，整整跌了4個百分點-全年“盤前（pre- market）”拋售最大的百分比。

3月13日星期一的大規模的初始批量賣單的處理引發了拋售的連鎖反應-投資者、基金和機構紛紛開始清盤。僅僅6天時間，NASDAQ就損失了將近9個點，從3月10日的5050掉到了3月15日的4580。

另一原因有可能是為了應對Y2K問題而加劇了企業的支出。一旦新年安然度過，企業會發現所有的設備他們只需要一段時間，之後開支就迅速下降了。這與美國股市有着很強的相關性。道瓊斯指數在2000年1月14日收報11722.98點峯值，盤中一度到達了11750.28點，理論峯值到達 11908.50。而標準普爾500種工業指數在2000年3月24日收於1527.46點，盤中峯值1553.11點；更為顯著的是，英國的FTSE 100指數在1999年的最後一個交易日抵達6950.60的最高值。之後在好幾個行業開始進行凍結招聘、裁員甚至合併，尤其是互聯網板塊。

泡沫破裂也有可能與1999年聖誕期間互聯網零售商的不佳業績有關。這是“變大優先”的互聯網戰略對大部分企業是錯誤的的第一個明確和公開的證據。零售商的業績在3月份上市公司進行年報和季報時被公諸於眾。

到了2001年，泡沫全速消退。大多數網絡公司在把風投資金燒光後停止了交易，許多甚至還沒有盈利過。投資者經常戲稱這些失敗的網絡公司為“.炸彈（.Boombs）”或“.堆肥（.compost）”。

互聯網的歷史，特別是近5年來商業化的歷史生動地説明了一個有趣的真實──“創造泡沫的是英雄，保持泡沫的更是英雄！”透過網絡泡沫現象，更讓我們發現互聯網商業服務所藴涵的特殊“客户羣價值”取向與“增長速度”在調整後的會計利潤中的作用，實質上是追求在“客户羣”平台基礎上注入新商業模式的意義。著名投行Goldman Sachs在其研究報告中反覆強調“有時候利用“客户羣”平台槓桿，的確可以產生新的收入流，並且增加網絡公司的價值”，但他們卻主要是從增加風險角度來看待這一已經在實際發生中的趨勢。

當Jim Barsdale在1995年把Nascape的股票公開上市時，“網絡泡沫”這種思維方式對他來説完全是陌生的——Nascape在首次公開售股的第一天，股價就上漲了108%，於是互聯網投資高潮開始湧動。直到今天依然有許多互聯網的投資者與職業經理人們沉浸在這個快樂而有趣的回憶中，雖然在今天誰都不否認當年的Nascape在處理其巨大財富的方式上面也太陳舊了，就連Barsdale也在99年3月Nascape被AOL合併後感慨地承認：“當我們初創Nascape時，我始終抱着這樣的老觀念——公開上市前我們要有利潤。可事實是，這種想法使我們在與Microsoft的競爭中無法防開手腳，導致在最後一搏中失敗。”或許當初的網景如果能夠像今天的Internet圈內公司所做的那樣，願意支出遠大於收入，她也許能夠繼續與Microsoft在瀏覽器大戰中周旋。

Ivillage（互動村）是一家經營着幾家婦女與家庭生活服務的網站公司，1999年3月股票公開上市，第一天就被熱情的投資者把股價抬高了233%，到99年6月底公司市值超過了16億美元，而當季該公司的收入為600萬美元，而支出卻高達2400萬美元——支出是收入的4倍。於是人們紛紛認為Ivillage是一支問題股票，但它的女CEO卡彭特卻認為“我們的價值體現了投資者對我們積極進取精神的回報，因為他們願意接受在此關頭出現的虧損，我們能夠迅速收購其他公司並且獲得市場份額。這就像搶佔土地，你必須儘可能快地把木樁楔入最有價值的土地上，因為等到明天就沒有機會了。”

1998年7月12日，美國《華盛頓郵報》率先刊登了一篇挑戰互聯網神話的文章：保守經濟學家詹姆斯·格拉斯曼的《低估互聯網寵兒》。當時Amazon的市值已經超過了美國兩家最大的書商的市值總和，而Yahoo！的市值則超過了美國《紐約時報》。“這些互聯網公司真的值那麼多嗎？”格拉斯曼的答案是：股票一離開利潤，就將難以定價，因為“股票的價格必須建立在收入的基礎上”，網絡股狂漲的現像是一種“網絡泡沫”。美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘也在同時就曾表達過這樣的看法：當股市飆升得太不合理時，用“泡沫”形容最合適。

在商業媒體與投資圈內，卡彭特的觀點是很具代表意義的。Yahoo！的經營者其實並不關心自己的公司是否真的價值340億，Amazon的CEO也不去想價值230億的含義，他們正在迅速地運用投資者的慷慨贈予去收購、兼併其它同業，加快推出自己的新服務，努力向跨行業領域滲透，要在Internet圈地潮中高揚自己的品牌旗幟，一個獨立的商業規則——互聯網規則正在被創造出來；記得3－4年前，筆者與同行們展望網絡商業前景時，最大的憂慮是類似AT&T、Disny、Walmart這樣的商業巨人會大舉入侵而憑藉雄厚實力後來者居上，事實上這些大公司確實正在試圖這樣做其中一些也已開始壟斷Internet的某些角落，可這些公司不得不按照卡彭特這樣的人以及願意以每股70美元的價格購買iVillage股票的投資者指定的規則行事，也就是説要想在Internet領域成功就要遵循一整套網絡規則。

宏觀泡沫的持續時間比通常所認為的要短得多。政府急於干預可能適得其反

按照“故事”的通常講法，20世紀90年代的後半段，美國股市陷入了瘋狂之中。在“非理性繁榮”之下，投資者將大量財富投入到價值被高估的高科技公司中，但這些投機性企業卻賺不到一點利潤，白白浪費了大量投資。因此，政府對泡沫的強硬管制是必要的。

故事的確是這麼個説法，但現實卻有所不同。沒錯，美國的確發生了網絡泡沫;沒錯，泡沫導致了投資的浪費和扭曲。但泡沫規模沒有通常想像的那麼大，持續時間也沒那麼久——事實上，泡沫從1998年末開始，只持續了一年半時間。

那些贊同政府採取措施降低資產價格的人們相信，泡沫開始於1996年——這比實際時間早了三年。如果下這樣的診斷，“治療”將會比“疾病”本身的禍害更大。事實上，當經濟前景看好時，政府和觀察家們是難以區分非理性繁榮和理性樂觀的，因此，不該讓政府承擔擠破泡沫、打壓投資的任務。

當然，美國股市最終出現了顯著而嚴重的泡沫，這一點毫無爭議。但是，泡沫究竟從什麼時候開始的呢?規模到底有多大?

有一種觀點認為，美國股市的網絡泡沫應該從1995年3月網景公司開始IPO算起。但從1995年8月網景IPO結束到現在，始終投資於納斯達克指數的年均真實收益率為9.3%；而按上市當日收盤價持有網景股票直至其被美國在線收購之日的投資者，年均真實收益率則為35%。這像是泡沫嗎?

另一種觀點則認為，網絡泡沫應從1996年12月5日美聯儲前主席格林斯潘發表著名的“非理性繁榮”演講前算起。當時，格林斯潘在華盛頓的一次宴會後的演講中反問道：“我們怎麼知道，非理性繁榮是從什麼時候開始不當地抬高資產價格呢?”這番話令全世界的股票市場應聲而跌。但當時的納斯達克指數只相當於現在的42%，如果自格林斯潘講話後，投資者一直投資於納斯達克指數基金至今,則他每年會有8.2%的真實收益率。這像是非理性繁榮嗎?

即便將1998年1月作為網絡泡沫的起點，也嫌太早。微軟、IBM等十大高科技公司照理説其股市價值是最可能被“非理性繁榮”推高的。但這十個公司中，有一半以上從1998年1月至今的年均真實收益率超過了10%。從現在的角度看，1998年1月美國高科技公司的股價不是太高，而是太低。

關於對泡沫的判斷，加州大學伯克利分校的博士後康斯坦丁馬金和我提出了三條衡量標準。

我們的第一條標準是：當納斯達克股票的真實收益率在6.5%的水平時，不算價值高估；第二條標準是，若股票的收益率低於債券的3%的真實收益率，則將購買股票的時期定義為“泡沫”；第三條標準是，如果後續的真實收益率為負，則購買股票的當時可定義為“泡沫”。

如果按第二條和第三條標準，網絡泡沫的持續時間極其短暫。從1998年10月到現在，納斯達克年均真實回報率跌到了3%以下；在1998年11月之時則為負。據此，納斯達克指數在2000年3月達到峯值之前，在不到一年半時間裏處於高估狀態。

如果按第一條標準算，則泡沫持續時間就要更長。自1997年4月以後，納斯達克累積的平均真實收益率低於6.5%。不過即便如此，泡沫也只持續了不到三年時間。

網絡泡沫持續時間竟如此之短，這是否令人驚訝呢?馬金認為不是。在宏觀經濟意義上，顯著的泡沫是少見的，也不能持久。即便是加爾佈雷斯這個最不相信金融市場效率的經濟學家，也在其對1929年股市大崩盤的研究中表示，估值過高和過度投機的階段是短暫的。他指出，直到1928年下半年，美國股市的狀況仍然是相當合理的。

事實上，美國股票市場在宏觀意義上最為顯著的困惑，並非市場因非理性繁榮而產生泡沫，而是股價為何總是如此之低，導致股票的真實回報如此慷慨——這即是著名的“股權溢價之謎”。看起來，美國股市更可能為過度謹慎而非“非理性繁榮”所苦。

正是由於這個原因，我相信，當格林斯潘説管制潛在的資產價值高估並非政府職責所在時,他是正確的。當然，如果潛在的泡沫導致金融危機風險上升，的確需要對之加以監控。但只要金融風險還足夠低，政府一旦出於對非理性繁榮的恐懼而試圖校正市場，就很可能好心辦壞事。

這些問題與中國的關係何在呢?我不能確定。但歷史，尤其是其他國家的歷史，雖然不能照搬照抄，卻無疑可以成為一個國家思考問題的指南和汲取教訓的源泉。

網絡泡沫實際上就是過熱的投資，湧入大量的資本之後找不到盈利點，最後沒有利潤公司必然要倒閉

Google上市是網絡泡沫破滅之後的標誌性事件

Google的IPO（首次發行上市）案引起市場矚目。有分析人士預測，Google若在今年上市，上市首日的市值將達到200億到250億美元，Google的身價甚至立刻會令聯邦快遞公司（FedEx）、耐克公司（Nike）和美國最大軍火承包商洛克希德馬丁公司（Lockheed Martin）等企業相形見絀。

從Google上市案獲利最豐的，將是Google的兩位年輕創辦人布林（Sergey Brin）和佩奇（Larry Page），他們年紀還只30出頭，估計分別持有Google的1/3至1/2的股份。只要Google成功上市，兩人都可望晉升數十億美元身價的超級富翁。在安邦分析師看來，Google的成功上市是互聯網泡沫破滅之後的標誌性事件，正如市場人士所説，這是網絡泡沫破滅後最受期待的IPO案。Google作為一家網絡企業的成功運營，它所開創的模式，正是人類對網絡時代夢想的現實體現。