管理層收購

牛津大學出版社出版的《商務詞典》解釋：管理層收購是指公司管理者收購公司的行為，通常為公司管理者從風險投資者手中回購股權的行為。

中國2002年10月8日中國證券會發布的《上市公司收購管理辦法》雖沒有對管理層收購進行定義，但是規定在聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問就被收購公司的財務狀況進行分析的問題上，如果收購人為被收購公司的管理層或員工時，被收購公司的獨立董事應當為公司聘請獨立財務顧問等專業機構，分析被收購公司的財務狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產生的影響等事宜提出專業意見，並予以公告。這一規定表明了《上市公司收購管理辦法》認可了管理層收購的存在，但是並沒有就管理層收購所涉及的法律問題進行具體的規定。

由於管理層收購在激勵內部人員積極性、降低代理成本、改善企業經營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行於歐美國家的一種企業收購方式。國際上對管理層收購目標公司設立的條件是：企業具有比較強且穩定的現金流生產能力，企業經營管理層在企業管理崗位上工作年限較長、經驗豐富，企業債務比較低，企業具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力。

長期以來，中國的一些國有企業缺乏效率的問題，經營者的長期激勵和選擇的問題均未從根本上得到解決。隨着國企改革的深入，人們越來越清楚地認識到，必須對國有經濟進行戰略性重組，實現國有資本從一般性競爭部門向戰略部門集中。另一方面，在改革開放初期成立的一些所謂“民營集體企業”，一直沒有出資者主體，企業的發展壯大主要靠銀行貸款和企業的自身積累，由於產權不清造成企業發展滯緩的問題亟待解決，這就為國內MBO提供了可能。國內進行管理層收購的作用具體表現在四個方面：一是解決國有企業“所有者缺位”問題，促進國企產權體制改革；二是解決民營企業帶“紅帽子”的歷史遺留問題，實現企業向真正的所有者“迴歸”，恢復民營企業的產權真實面目，從而為民營企業的長遠發展掃除產權障礙；三是幫助國有資本從非競爭性行業中逐步退出；四是激勵和約束企業經營者的管理，減少代理成本。因此加強中國管理層收購題研究，具有重要的現實意義。

MBO可行性分析

其重點內容包括以幾個方面：(1)檢查和確認目標企業的競爭優勢、現在以及可以預見的未來若干年財務和現金流情況;(2)對供應商、客户和分銷商的穩定性進行評估，對目標公司現存經營管理和制度上的問題及改進潛力進行研究;(3)收購存在的法律障礙和解決途徑，收購有關的税收入事項及安排;(4)員工及養老金問題、公司股東權益的增長和管理層的利益回報等。

以目標公司現有的管理人員為基礎，由各職能部門的高級管理人員和職員組成收購管理團隊。組建管理團隊時，應從優勢互補的角度考慮，引進必要的外部專家和經營管理人員，同時剔除掉內部那些缺乏敬業精神和團隊協作的原管理人員或高級職員。通常情況下，管理團隊以自有積蓄或自辭行資金提供10%的收購資金，作為新公司的權益基礎。

設計管理人員激勵體系

管理人員激勵體系的核心思想是通過股權認購、股票期權或權證等形式向管理人員提供基於股票價格的激勵報酬，使管理人員成為公司的所有者和經營者，其收入及權益與公司盈虧直接掛鈎，能夠得到基於利潤等經營目標的股東報酬，從而充分發揮其管理才能和敬業精神。

由管理團隊作為發起人註冊成立一家殼公司或稱為“紙上公司”，作為擬收購目標公司的主體。殼公司的資本結構就是過流性貸款加自有資金。設立新公司的原因是因為管理層作為一羣自然人要實現對目標企業資產的收購，必須藉助於法人形式才能實現。

因此，在這種情況下，管理層在組建管理團隊後，首先要在目標公司的經營業務的基礎上設計公司框架，制定公司章程，確定公司股份認購原則，發起設立有限責任公司，在新設立的公司中，管理團隊人員經過選舉確定董事長、總經理和董事會成員以及各個層面的高級管理人員。

選聘中介機構

管理團隊應根據收購目標公司的規模、特點以及收購工作的複雜程度，選聘專業中介機構，如投資銀行、律師事務所、會計師事務所和評估事務所指導業務操作，提高併購成功率。

在MBO操作過程中，管理層只付出收購價格中很小一部分，其他資金債務融資籌措。其中所需資金的大部分(50%-60%)通過以公司資產為抵押向銀行申請抵押收購貸款。該項款可以由數家商業銀行組成辛迪加來提供。

這部分資金也可以由保險公司或專門進行風險資本投資或槓桿收購(是指收購者用自己很少的本錢為基礎,然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。也稱為高負債的收購)的有限責任公司來提供。其他資金以各級別的次等債券形式，通過私募(針對養老基金、保險公司、風險資本投資企業等)或公開發行高收益率債券來籌措。

目標公司價值的確定不外乎兩個依據：一是根據目標公司的盈利水平評價，二是按照目標公司的賬面資產價值評價，目標公司的估價可以委託專業評估機構完成。管理團隊根據其對目標公司經營情況和發展潛力的充分了解，確定能夠接受且合理的總購買價格。管理團隊在確定收購價格時，要充分考慮以下因素：(1)建立在公司資產評估基礎上的各價值因素：固定資產、流動資產的價值;土地使用價值;企業無形資產價值;企業改造後的預期價值;被轉讓的債權、債務;離退休職工的退休養老、醫療保險和富餘人員安置費用等。(2)外部買主的激烈競爭。把握和利用與原公司決策者的感情因素和公司內幕消息，爭取競爭條件下的最可能爭取的價格優惠。

這一步是MBO的核心和關鍵步驟。在這一階段，管理團隊就收購條件和價格等條款同目標公司董事會進行談判。收購條款一經確定，MBO便進入實質性階段，管理層與目標公司正式簽訂收購協議書。收購協議書應明確雙方享有的權利和義務，其主要內容如下：

(1)收購雙方的名稱、住所、法定代表人，企業收購的性質和法律形式，收購完成後，被收購企業的法律地位和產權歸屬;

(2)收購的價格和折算標準，收購涉及的所有資本、債務的總金額，收購方支付收購資金來源、性質、方式和支付期限;

(3)被收購目標公司的債權、債務及各類合同的處理方式以及被收購目標公司的人員安置及福利待遇等。

收購集團按照收購目標或合同約定完成收購目標公司的所有資產或購買目標公司所有發行在外的股票，使其轉為非上市公司。收購完成，根據收購具體情況辦理下列手續和事項：

(1)審批和公正。協議簽訂後，經雙方法定代表人簽字，報請有關部門審批，然後根據需要和雙方意願申請法律公證，使收購協議具有法律約束力，成為以後解決相關糾紛的依據。

(2)辦理變更手續。收購完成以後，意味着被收購方的法人資格發生了變化。協議書生效後，收購雙方要向工商等有關部門辦理企業登記、企業註銷、房產變更及土地使用權轉讓手續，以保證收購方的利益和權利。

(3)產權交接。收購雙方的資產交接，須在律師現場見證、銀行和中介機構等有關部門的監督下，按照協議辦理移交手續，經過驗收、造冊，雙方簽證後，會計據此入賬。收購目標公司的債權、債務，按協議進行清理，並據此調整賬户，辦理更換合同、債據等手續。

這是收購過程的最後一道程序。把收購的事實公諸於社會，可以在公開報刊上刊登，也可由有關構發佈，使社會各方面知道收購事實，並開始調整與之相關的業務。 ^[2] 

1、MBO的主要投資者是目標公司的經理和管理人員，他們往往對該公司非常瞭解，並有很強的經營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。

2、MBO主要通過借貸融資來完成的，因此，MBO的財務由優先債（先償債務）、次級債（後償債務）與股權三者構成。目標公司存在潛在的管理效率提升空間。管理層是公司全方位信息的擁有者，公司只有在具有良好的經濟效益和經營潛力的情況下，才會成為管理層的收購目標。

3、通常發生在擁有穩定的現金流量的成熟行業。MBO屬於槓桿收購，管理層必須首先進行債務融資，然後再用被收購企業的現金流量來償還債務。成熟企業一般現金流量比較穩定，有利於收購順利實施。

收購資產指管理層收購目標公司大部分或全部的資產。實現對目標公司的所有權和業務經營控制權。收購資產的操作方式適用於收購對象為上市公司、大集團分離出來的子公司或分支機構、公營部門或公司。如果收購的是上市公司或集團子公司、分支機構，則目標公司的管理團隊直接向目標公司發出收購要約，在雙方共同接受的價格和支付條件下一次性實現資產收購，如果收購的是公營部門或公司，則有兩種方式：

⑴目標公司的管理團隊直接收購公營部門或公司的整體或全部資產，一次性完成私有化改選；

⑵先將公營部門或公司分解為多個部分，原來對應職能部門的高級官員組成管理團隊分別實施收購，收購完成後，原公營部門或公司變成多個獨立經營的私營企業。

收購股票是指管理層從目標公司的股東那裏直接購買控股權益或全部股票。如果目標公司有為數不多的股東或其本身就是一個子公司，購買目標公司股票的談判過程就比較簡單，直接與目標公司的大股東進行併購談判，商議買賣條件即可。如果目標公司是個公開發行股票的公司，收購程序就相當複雜。其操作方式為目標公司的管理團隊通過大理的債務融資收購該目標公司所有的發行股票。通過二級市場出資購買目標公司股票是一種簡便易行的方法，但因為受到有關證券法規信息披露原則的制約，如購進目標公司股份達到一定比例，或達到該比例後持股情況再有相當變化都需履行相應的報告及公告義務，在持有目標公司股份達到相當比例時，更要向目標公司股東發出公開收購要約，所有這些要求都易被人利用哄抬股價，而使併購成本激增。

是指收購主體對目標提出收購要約時，其出價有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。這是從管理層在進行收購時的出資方式來分類的，綜合起來看，管理層若在收購目標公司時能夠採用綜合證券收購。即可以避免支付更多的現金，造成新組建公司的財務狀況惡化，又可以防止控股權的轉移。因此，綜合證券收購在各種收購方式中的比例近年來呈現逐年上升的趨勢。

收購公司還可以發行無表決權的優先股來支付價款，優先股雖在股利方面享有優先權，但不會影響原股東對公司的控制權，這是這種支付方式的一個突出特點。

《證券法》修汀後將禁止銀行資金違規流人股市改為依法拓寬資金人市渠道，禁止資金違規流入股市，但管理層收購仍然無法利用銀行資金來融資。1996年中國人民銀行頒佈的《貸款通則》第20條規定：“借款人不得用貸款從事股本權益性投資”，並在第7l條規定了相應的法律責任，即借款人用貸款進行股本權益性投資的由貸款人對其部分或全部貸款加收利息，情況特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，並提前收回部分或全部貸款。《商業銀行法》第43條規定：商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和證券經營業務，不得向非自用不動產或者非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。銀行資金不能流入股市的強制性規定使得銀行資金與管理層收購之間斷流，銀行類金融機構為管理層收購提供貸款有違規之嫌。

中國《證券法》第16條規定，公開發行公司債券，應當符合下列條件：⑴股份有限公司的淨資產不低於人民幣3000萬元。有限責任公司的淨資產不低於人民幣6000萬元；⑵累計債券餘額不超過公司淨資產的40%；⑶最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；⑷籌集的資金投向符合國家產業政策；⑸債券的利率不超過國務院限定的利率水平；⑹國務院規定的其他條件。公開發行公司債券籌集的資金必須用於核准的用途，不得用於彌補虧損和非生產性支出。上市公司發行可轉換為股票的公司債券，除應當符合第一款規定的條件外，還應當符合本法關於公開發行股票的條件，並報國務院證券監督管理機構核准。這些限制條件每一項都成為管理層利用債券進行融資的障礙。因此，在中國已經完成的管理層收購中還沒有出現過採用發行公司債券進行融資的案例。

《信託法》和《信託投資公司管理辦法》的出台．讓國內投資銀行和欲進行管理層收購的管理層十分振奮。但過去的時期裏，人們逐步意識到信託這個“金融百寶箱”在其他機制、資源仍然匱乏的背景下仍處於單薄的境地，主要表現在信託計劃發行風險大、融資成本高、存在信託公司表內資產（自有資產）和表外資產（信託財產）混同風險及信託公司與收益人進行交易的法律風險等。因此，2005年4月14日正式發佈的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》中規定，管理層不得采取信託或委託等方式間接受讓企業困有產權。

中國很多的管理層收購之所以不願意透露資金的來源，是因為他們實際上採用了私募基金進行融資。所謂的私募基金又稱向特定對象募集的基金，即通過非公開方式向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金。《證券投資基金法》對私募基金並沒有從法律上加以規範，私募基金尚處於若明若暗的狀態。

近年來，上市公司收購、公司兼併、管理層收購等詞語頻頻出現於報紙期刊中，而且往往將他們相提並論。然而，從法律的角度看，這些概念無論是行為的主體、資金來源、行為的目的都各有不同的外延和內涵，需要明確區分。

中國《證券法》雖然專設第四章“上市公司收購”，但並沒有就“上市公司收購”作明確的定義，僅規定“上市公司收購可以採取要約收購和協議收購的形式”。

在《上市公司收購管理辦法》中，“上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份收購活動持有一個上市公司的股份達到一定比例，通過證券交易所股份收購活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。

中國法學界對上市公司收購概念的理解一直以來沒有取得一致，歸納起來有以下幾種理解：

第一種觀點認為，投資者的持股比例在達到《證券法》規定的舉牌公告界限即為“上市公司收購”。

第二種觀點認為，只有達到法定強制要約收購界限併發出強制收購要約以後的股票買賣行為，才被定為上市公司收購。

第三種觀點認為，區分上市公司收購與一般的股票買賣行為，並不是投資者持股數量的多少，而是要考慮投資者的持股目的。如果其持股目的是為了取得對該公司的控制權，則不論其持股多少都是上市公司收購。

第四種觀點認為，上市公司收購是指以上市公司為目標公司而進行的公司收購，即通過購買一個上市的股份來獲得該上市公司的控制權的行為。

第五種觀點認為，上市公司收購是指自然人或法人基於獲得或強化對某一上市公司控制支配權的目的，購買該公司一定數量有表決權證券的法律行為。

第一種觀點實際上是對上市公司信息披露制度的誤解，實踐中持有某上市公司超過舉牌界限的股票並不一定就是上市公司收購，我們不能排除有的投資者認為某種股票值得投資而在證券市場上買入大比例該種股票，以獲得可觀的投資收入。第二種觀點實際上認為只有強制要約收購才是上市公司收購，這種觀點就太狹窄了。本文認為第三、四、五種觀點比較符合上市公司收購的本意，既上市公司收購主要是從目的上考慮的。

公司兼併一詞源於Merger一詞，在英美國家Merger一詞有兩種含義：

1、《大不列顛百科全書》的解釋，“指兩家或更多的獨立企業、公司合併組成一家企業，通常由一家佔優勢的公司吸收另一家或更多的公司。

公司兼併的方法：⑴可用現金或證券購買其他公司的資產；⑵購買其他公司的股份或股票；⑶對其他公司股東發行新股票以換取其持有的股權，從而取得其他公司的資產和負債。“這是對Merger最廣義的解釋。

2、《布萊克法律大詞典》的解釋，“一個事物或權利被另一個事物或權利混合或吸收，一般説來，其中一方沒有另一方尊貴或重要，不重要的一方將不再存在。在公司法中，它是指一個公司被另一個公司吸收，後者繼續保持它的名稱和地位，以及所獲得的前者的責任、財產和義務、特權、權利等。而被吸收的公司則不再以一個獨立的商業實體而存在。”這是對Merger一詞的狹義解釋，相當於中國公司法中規定的吸收合併，即一個公司吸收其他的公司，被吸收的公司解散。

3、在中國，“企業兼併”一詞作為法律術語，首先出現於1989年2月19日國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資產管理局共同頒佈的《關於企業兼併的暫行辦法》，該辦法第一條：“本辦法稱企業兼併，是指一個企業購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行為，不通過購買辦法實行的企業之間的合併，不屬於本辦法範圍。”

槓桿收購是一種利用高負債融資，購買目標公司的股份，以達到控制、重組該目標公司的目的，並從中獲得超過正常收益回報的有效金融工具。

通常組織槓桿收購的投資者有以下幾類：

專業併購公司以及專門從事併購業務的投資基金公司。

對併購業務有興趣的機構投資者。

由私人控制的非上市公司或個人。

⑷能通過借債融資收購的目標公司內部管理人員。它是60年代在美國出現的一種新型收購形式，80年代發展到頂峯，它的出現改變了美國公司收購的原有特徵，使蛇吞象成為可能。

在對收購資金來源的審核中，收購資金來源於融資安排的關注點包括：收購人是否提供借貸協議，是否就上市公司股份的取得、處分、質押及表決權的行使等與借款人或其他第三方存在特殊安排，是否披露該安排的具體內容；結合收購人過往的財務資料及業務、資產、收入、現金流的最新情況，關注收購人是否具備償還能力以及償還借款的資金來源，收購人是否具備收購實力，相關借貸協議是否真實、合法。

對於管理層收購中收購資金來源的關注點有：關注上市公司的分紅政策與高管人員的薪酬待遇；上市公司及其關聯方在過去兩年內是否與管理層及其近親屬以及其所任職的企業存在資金、業務往來，是否存在資金佔用、擔保行為及其他上市公司向管理層利益輸送行為等。

對自然人或者自然人控制的殼公司進行收購的收購資金來源關注點包括：上市公司及其關聯方在過去兩年內是否與收購人及其近親屬以及其關聯方存在資金、業務往來，是否存在資金佔用、擔保行為及其他上市公司向收購人利益輸送行為；收購人是否具備收購實力；收購人的真實身份是否充分披露，是否具備持續的誠信記錄，是否存在代他人收購的情形。 ^[3] 

通過以上分析可以看出，從行為目的分析：上市公司收購和公司兼併的目的主要是為了掌握目標公司的控制權，而管理層收購則主要是為了產權結構的重組或提高效率；從行為的主體看，上市公司收購和公司兼併可以是任何人，而管理層收購僅限於該公司的管理層；從行為的方式看，上市公司收購必須通過證券市場，公司兼併和管理層收購一般通過協商的方式進行；從資金的來源看，上市公司收購和公司兼併必須是行為人的自有資金，而管理層收購則是靠槓桿融資。 ^[2]